廣東地方債風險研判

[摘要] 基于2014年全國地方債審計公告，選擇全國地方債和浙江地方債為標桿，以債務(wù)投向偏好和債務(wù)融資偏好切入地方債投向結(jié)構(gòu)，以債務(wù)融投資差額率切入地方債投資成本，對廣東地方債投資風險進行了深度研究。本文認為，廣東地方債投向“準經(jīng)營性”特征突出，但地方債投資成本整體較高，政府直接參與債務(wù)逾期率較高，救助責任債務(wù)投資存在“政企關(guān)系”風險。

[關(guān)鍵詞] 廣東地方債 投向結(jié)構(gòu) 投資成本 比較研究

[中圖分類號] F832 [文獻標識碼] A [文章編號] 1004-6623（2015）01-0093-05

[基金項目] 廣東金融學(xué)院課題（13xj03-09）；廣東省哲社課題（GD14CYJ08）。

[作者簡介] 趙劍鋒（1978 — ），河北邢臺人，廣東金融學(xué)院會計系教師，會計學(xué)中級講師，管理學(xué)博士，研究方向：公司金融、投融資關(guān)系、會計理論與實務(wù)。

伴隨著我國城鎮(zhèn)化進程加速，地方政府性債務(wù)規(guī)模與風險日益增加。為了考察廣東地方債投資風險特征，本文選擇兩個樣本為廣東地方債參照，其一是全國地方債，其二是浙江地方債。

一、廣東地方債投向結(jié)構(gòu)分析

本文引入了三個地方債投資結(jié)構(gòu)指標，其中A1代表該責任債務(wù)對此投向占本類責任債務(wù)投資總額比例，反映該責任債務(wù)內(nèi)部投資偏好；A2代表該責任債務(wù)對此投向占此投向地方債投資比例，反映此投向地方債融資結(jié)構(gòu)偏好；A3代表該責任債務(wù)此投向占地方債投資總額比例，反映該責任債務(wù)對該投向的偏好，各行A3指標之和代表地方債對此投向投資占地方債投資總額比例，反映地方債對此投向總偏好程度。

截至2013年6月，廣東地方債投資總額為9384.44億元，其中償還責任債務(wù)投資占比67.36%，擔保責任債務(wù)投資占比10.21%，救助責任債務(wù)投資占比22.43%，廣東地方債投資以政府償還責任債務(wù)為主導(dǎo)，以政府救助責任債務(wù)為輔助，政府擔保責任債務(wù)影響較小。在此基礎(chǔ)上，從表1的債務(wù)偏好角度對廣東地方債投向結(jié)構(gòu)進行描述性分析。

首先，從廣東地方債投資偏好來看，政府負有償還責任債務(wù)最偏好于市政建設(shè)，占償還責任債務(wù)投資額40.53%，政府負有擔保責任債務(wù)最偏好交通運輸投資，占擔保責任債務(wù)投資50.34%，政府負有救助責任債務(wù)也偏好于市政建設(shè)，占救助責任債務(wù)投資額62.27%。進一步從地方債投向總偏好來看，廣東地方債投向最偏好于市政建設(shè)投資，市政建設(shè)投資占地方債投資總額43.44%，市政基礎(chǔ)設(shè)施投資偏好異常突出顯著，其次偏好于交通運輸投資，占比21.44%，公益項目地方債投資偏好排在第三位，占比15.02%。上述數(shù)據(jù)意味著，當?shù)胤絺Y金來源于政府償還或救助責任債務(wù)時，投融資主體更傾向于準經(jīng)營性市政投資，而資金來源于擔保責任債務(wù)時，更傾向于經(jīng)營性投資，但均對“普惠性”的公益性投資偏好不足，總體而言，廣東地方債投向的“準經(jīng)營性”特征顯著。

其次，對于交通運輸投資而言，一方面其是政府擔保責任債務(wù)的最大投向，體現(xiàn)為地方政府特殊性融資支持，另一方面從交通運輸業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)來看，56.84%的交運投資來源于政府償還責任債務(wù)，廣東地方政府更傾向于采用財政償還責任債務(wù)，通過直接投融資干預(yù)支持經(jīng)營性交通運輸行業(yè)，一定程度上可能存在經(jīng)營性地方債投融資“越位”嫌疑。

再次，對于公益性投資項目債務(wù)融資來源結(jié)構(gòu)中，政府救助責任債務(wù)資金規(guī)模高達300.9億元，占比21.34%，這部分資金未受到政府財政償付保障，債務(wù)償付逾期、違約可能性較高，公益性投融資地方債資金缺乏保障，一定程度上存在公益性債務(wù)“缺位”嫌疑。

最后，對于地方債熱點——土地收儲投向，廣東土地收儲來源于政府擔保責任債務(wù)資金25.6億元，這部分資金并沒有納入財政預(yù)算監(jiān)管，并且廣東地方債土地收儲投向高達近千億，而承諾以土地出讓收入償債規(guī)模僅1670.95億元，通過“招拍掛”土地出讓程序會數(shù)十倍放大土地收益，地方債土地收儲投資規(guī)模與土地財政債務(wù)規(guī)模嚴重不匹配。

二、廣東地方債投向結(jié)構(gòu)特征及風險

我們設(shè)計了兩個對照組，第一組為廣東-全國地方債投向結(jié)構(gòu)比較，以全國地方債投向結(jié)構(gòu)為均值標桿分析投向差異，第二組為廣東-浙江地方債投向結(jié)構(gòu)比較，在相似的經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)背景下分析投向差異。綜合兩個對照組地方債投向差異，確認廣東地方債投向特征、風險及成因。

以全國地方債投向結(jié)構(gòu)為均值標桿，本文認為相對于全國債務(wù)平均投向，廣東地方債投向結(jié)構(gòu)差異體現(xiàn)在：首先，從地方債對市政建設(shè)投向總偏好來看，廣東地方債市政建設(shè)投資總占比43.44%，顯著高于全國地方政府平均投資總比例34.64%，廣東地方債顯然更偏好市政基礎(chǔ)設(shè)施投資，這可能和廣東已形成了較完備的多元化融資渠道和公私合作BT模式有關(guān)；其次，從地方債對公益項目投資總偏好來說，廣東地方債公益項目投資總比例15.02%，顯著低于全國平均比例18.30%，這意味著雖然廣東地方財政能力較強，但地方債對公益項目投資顯著偏低，公益性債務(wù)投資“缺位”存在；最后，從地方債對經(jīng)營性交通運輸業(yè)投資角度，雖然廣東地方債對交通運輸投資總比例21.14%低于全國地方政府投資總比例24.43%，但從政府負有償還責任債務(wù)投資偏好視角，廣東償還責任債務(wù)交通運輸投資比例12.01%遠高于全國償還責任債務(wù)平均投資占比8.32%，這意味著相對于全國地方政府來說，廣東更傾向于利用直接財政性資金支持交通運輸投資，這有可能因為廣東地方財政能力較強，也有可能是地方政府經(jīng)營性投融資“越位”所致，需進一步分析。

以浙江地方債投向結(jié)構(gòu)為同質(zhì)標桿，結(jié)合廣東-全國地方債投向差異，我們認為廣東地方債投向結(jié)構(gòu)差異特征又表現(xiàn)為：首先，廣東地方債市政建設(shè)投資總比例43.44%，不僅顯著高于全國地方債市政建設(shè)投資比例34.64%，更遠高于浙江地方債市政建設(shè)投資總比例31.41%，且融資來源于政府償還責任債務(wù)渠道廣東樣本也顯著更高。綜合廣東-全國-浙江三樣本市政投向差異，本文確認廣東地方債、特別是償還責任債務(wù)，最典型特征就是對市政建設(shè)投資偏好最顯著；其次，廣東地方債公益投資總比例15.02%，不僅低于全國平均18.30%，更遠低于浙江同口徑投資比例22.92%。廣東地方債公益投資不足不僅體現(xiàn)在政府償還責任債務(wù)投入偏少，還體現(xiàn)在對救助責任債務(wù)融資依賴，因而我們綜合認為廣東地方債公益投資“缺位”存在；最后，從交通運輸?shù)胤絺鶃碓唇Y(jié)構(gòu)分析，廣東償還責任債務(wù)融資占比56.84%與浙江償還責任債務(wù)融資占比59.74%基本持平，但均高于全國償還責任債務(wù)融資占比34.07%，這意味著廣東、浙江兩樣本地方債對交運投資特征體現(xiàn)為由于地方政府財力較強，能通過政府償還性債務(wù)實現(xiàn)對經(jīng)營性項目直接融資支持，因而廣東償還責任債務(wù)對交通運輸投向偏好的政府“越位”問題并不突出。

根據(jù)兩對照組地方債投向結(jié)構(gòu)差異分析，本文認為廣東地方債投向結(jié)構(gòu)所醞釀的風險主要體現(xiàn)為以下兩方面：

1. 廣東地方財政實際負擔的償還責任債務(wù)過于偏向準經(jīng)營性市政投資，這可能與廣東自2007年以來政治、體育賽事大規(guī)模舉辦而集中投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)，但這導(dǎo)致公益性教科文衛(wèi)、生態(tài)環(huán)境等地方財政債務(wù)投入顯著偏少，某種程度上，廣東地方債投向更傾向于“硬件設(shè)施”，而輕視“軟性文化與公共服務(wù)”。另外，公益性投資存在救助責任債務(wù)依賴性，而這部分債務(wù)缺乏投資盈利和政府財政保障，違約風險較高，截至2012年底，廣東可能承擔的救助責任債務(wù)逾期高達1.55%，顯著高于浙江救助債務(wù)違約0.32%，這均與廣東公益投資債務(wù)“缺位”有關(guān)。

2. 雖然廣東地方債對經(jīng)營性交通運輸“越位”干預(yù)不顯著，但也存在兩方面問題，其一廣東償還和擔保責任債務(wù)對交通運輸偏好導(dǎo)致投資規(guī)模較大，其二地方債投資整體成本較高。但隨著全國范圍內(nèi)取消二級公路收費，縮短高速公路、橋梁收費年限和水平，地方債交通運輸投向風險激增。廣東地方債2014審計公告顯示，廣東地方政府承擔還貸的城市軌道、高速公路、二級公路的地方債余額分別高達1540.54億元、176.63億元、93.89億元，償還責任債務(wù)逾期率1.90%，擔保責任債務(wù)逾期率3.39%，逾期違約風險均處于全國較高水平，我們認為這均與廣東地方債交通運輸投向結(jié)構(gòu)問題高度相關(guān)。

另外，我們發(fā)現(xiàn)廣東地方債土地收儲問題集中體現(xiàn)在地方債投向規(guī)模與土地財政債務(wù)規(guī)模嚴重不匹配，存在土地開發(fā)過度，大量土地出讓收益導(dǎo)致地方財政“非稅化”依賴加重。

三、廣東地方債投資成本特征及風險

本文查閱了2014年31?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）地方債審計公告中有關(guān)地方債融投資數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，地方債融資規(guī)模均大于其投資規(guī)模，存在顯著的融投資差額。我們認為融投資差額可能源于以下情況：（1）地方政府借新還舊；（2）地方債融資用于支付債務(wù)利息、手續(xù)費；（3）地方融資平臺運營成本。本文認為這些情況均歸可歸屬于地方債投資成本，所以本文構(gòu)建了地方債融投資差額率指標，即融投資差額除以地方債投資規(guī)模，反映地方債投資成本。

基于此，本文通過對廣東、浙江、全國三樣本地方債融投資差額率指標進行比較，探討廣東地方債投資成本特征及其潛在風險。根據(jù)表4地方債融投資差額率組間比較數(shù)據(jù)，我們認為廣東地方債投資成本具有以下特征：（1）廣東地方債融投資總差額率最高，達8.32%，融投資總差額率由高往低依次為廣東、浙江、全國，地方債投資總成本分布規(guī)律表現(xiàn)為區(qū)域經(jīng)濟越發(fā)達，民營非公有制經(jīng)濟越繁榮，地方債投資總成本越高；（2）廣東不同責任口徑的地方債投資成本特征也不盡相同，其中政府負有償還責任債務(wù)融投資差額率9.64%，政府負有擔保責任債務(wù)的融投資差額率6.57%，廣東這兩者責任債務(wù)投資成本為參照樣本中同口徑責任債務(wù)成本最高值，而廣東負有救助責任債務(wù)融投資差額率僅5.16%，為各樣本中救助責任債務(wù)成本最低值，我們推論廣東地方債投資總成本偏高可能源于其償還和擔保責任債務(wù)投資成本較高緣故；（3）廣東地方債融投資差額主要源于政府負有償還責任債務(wù)融投資缺口，占融投資總差額的78.05%，也遠高于廣東償還責任債務(wù)投資占地方債總投資規(guī)模的67.36%，這意味著廣東地方債投資成本較高主要源于政府財政直接償付債務(wù)投融資成本偏高。

是什么因素導(dǎo)致廣東地方債，尤其是償還責任債務(wù)投資成本偏高，又是為什么廣東救助責任債務(wù)投資成本又最低？本文認為廣東地方債投資成本風險及成因如下：

1. 廣東是中國經(jīng)濟最發(fā)達、最富裕地區(qū)之一，民營經(jīng)濟為區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展支柱，大量投資機會使得民營經(jīng)濟融資需求大，體現(xiàn)為地方政府與民營經(jīng)濟對資金激烈博弈。而由于民營經(jīng)濟實力較強、短期逐利性、決策自由度高等原因，大幅推升了廣東地區(qū)融資市場基準成本，呈現(xiàn)出經(jīng)濟越發(fā)達，民營非公有制經(jīng)濟越繁榮，地方政府債務(wù)融資利率越高。因而本文認為廣東融資市場高度競爭性是地方債投資成本較高的原因之一。

2. 廣東地方政府財政直接舉債投資成本較高、效率較低，表現(xiàn)為地方政府負有償還責任和擔保責任債務(wù)投資成本顯著較高，我們認為廣東地方政府財政直接舉債投資成本較高與政銀融資關(guān)系和債務(wù)投向有關(guān)。

一方面，地方債最重要融資渠道為銀行信貸融資，而廣東地區(qū)金融資本市場較發(fā)達、完善，僅僅依賴政府信用難以得到金融市場認可，且面對民營經(jīng)濟激烈融資博弈等因素，廣東地方政府處于政銀關(guān)系弱勢地位，而反觀經(jīng)濟不發(fā)達的內(nèi)陸省份，社會融資需求量較少，地方政府長期、穩(wěn)定的資金需求對于金融機構(gòu)來說極具吸引，地方政府處于政銀關(guān)系強勢地位，因而我們認為政銀融資弱勢地位一定程度上導(dǎo)致廣東地方政府直接參與的、負有償還和擔保責任債務(wù)投融資成本較高；另一方面，廣東地方政府負有償還責任和擔保責任債務(wù)投向結(jié)構(gòu)中，除市政建設(shè)外，更偏好于交通運輸業(yè)，交通運輸業(yè)長期高盈利性使得地方政府對債務(wù)投資成本承載力較強，而全國地方政府與浙江省地方債投資更偏好于公益性項目，項目缺乏盈利性，地方政府對債務(wù)成本更加敏感，因而表現(xiàn)出廣東地方政府直接債務(wù)投資成本更高，地方政府負有償還責任和擔保責任債務(wù)實質(zhì)上是由公共財政承擔的，其投資高成本使得政府財政償債壓力較大，對土地出讓等“非稅化”依賴日益加深，而交通運輸業(yè)收費政策調(diào)整也使得債務(wù)逾期違約率大幅增加。因而本文認為廣東地方政府直接債務(wù)成本偏高風險在于公共財政償債負擔較大，財政“非稅化”依賴傾向，以及債務(wù)逾期降低政府信用等級。

3. 廣東地方政府負有救助責任債務(wù)投資成本最低，體現(xiàn)為政府間接債務(wù)投資效率較高，我們認為這可能與融資主體、債務(wù)投向和融資方式等因素有關(guān)。根據(jù)廣東地方債審計公告，廣東救助責任債務(wù)最大主體是國有控股企業(yè)，債務(wù)投向偏好于市政建設(shè)，以銀行信貸融資為主，廣東救助責任債務(wù)投資特征體現(xiàn)為企業(yè)化主體、市場化運營、項目風險較低特征。

但廣東救助責任債務(wù)成本較低也從另一角度集聚了部分風險，一方面廣東救助責任債務(wù)投融資發(fā)展最迅速渠道是BT模式，而BT實質(zhì)是民資代建，可能會刺激地方政府短期內(nèi)過度投資和長期內(nèi)債務(wù)期限錯配，2012年財政部等四部門聯(lián)合下文制止以BT方式建設(shè)除公共租賃住房、公路項目之外的公益項目和市政項目，因而救助責任BT投融資可能存在政策性風險；另一方面，廣東救助責任債務(wù)最大主體為國有控股企業(yè)，而債務(wù)投向偏好于準經(jīng)營性市政和公益項目，存在典型的融資主體經(jīng)營屬性與資金投向非經(jīng)營性沖突。我們認為，在特定情況下，廣東國有企業(yè)，特別是退出類融資平臺公司，可能利用救助責任債務(wù)實施市政與公益項目投資，但這些項目很可能是與亞運會、大運會相關(guān)的形象工程，企業(yè)會要求政府給予其他方面資源補償。但一旦政企關(guān)系受到影響，地方政府放棄資源補償或者債務(wù)救助，即使救助責任債務(wù)投資成本再低，融資主體違約概率也會極大增加，即使政企關(guān)系維持良好，救助責任債務(wù)投資也存在政企合謀下的資源浪費。因而本文認為廣東救助責任債務(wù)投資成本較低也存在較大風險，風險集中于BT模式政策風險，政企沖突與合謀關(guān)系下的“債務(wù)違約與資源補償”風險。

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