廣東地方債風險研判

[摘要] 基于2014年全國地方債審計公告，選擇全國地方債和浙江地方債為標桿，以債務投向偏好和債務融資偏好切入地方債投向結構，以債務融投資差額率切入地方債投資成本，對廣東地方債投資風險進行了深度研究。本文認為，廣東地方債投向“準經營性”特征突出，但地方債投資成本整體較高，政府直接參與債務逾期率較高，救助責任債務投資存在“政企關系”風險。

[關鍵詞] 廣東地方債 投向結構 投資成本 比較研究

[中圖分類號] F832 [文獻標識碼] A [文章編號] 1004-6623（2015）01-0093-05

[基金項目] 廣東金融學院課題（13xj03-09）；廣東省哲社課題（GD14CYJ08）。

[作者簡介] 趙劍鋒（1978 — ），河北邢臺人，廣東金融學院會計系教師，會計學中級講師，管理學博士，研究方向：公司金融、投融資關系、會計理論與實務。

伴隨著我國城鎮化進程加速，地方政府性債務規模與風險日益增加。為了考察廣東地方債投資風險特征，本文選擇兩個樣本為廣東地方債參照，其一是全國地方債，其二是浙江地方債。

一、廣東地方債投向結構分析

本文引入了三個地方債投資結構指標，其中A1代表該責任債務對此投向占本類責任債務投資總額比例，反映該責任債務內部投資偏好；A2代表該責任債務對此投向占此投向地方債投資比例，反映此投向地方債融資結構偏好；A3代表該責任債務此投向占地方債投資總額比例，反映該責任債務對該投向的偏好，各行A3指標之和代表地方債對此投向投資占地方債投資總額比例，反映地方債對此投向總偏好程度。

截至2013年6月，廣東地方債投資總額為9384.44億元，其中償還責任債務投資占比67.36%，擔保責任債務投資占比10.21%，救助責任債務投資占比22.43%，廣東地方債投資以政府償還責任債務為主導，以政府救助責任債務為輔助，政府擔保責任債務影響較小。在此基礎上，從表1的債務偏好角度對廣東地方債投向結構進行描述性分析。

首先，從廣東地方債投資偏好來看，政府負有償還責任債務最偏好于市政建設，占償還責任債務投資額40.53%，政府負有擔保責任債務最偏好交通運輸投資，占擔保責任債務投資50.34%，政府負有救助責任債務也偏好于市政建設，占救助責任債務投資額62.27%。進一步從地方債投向總偏好來看，廣東地方債投向最偏好于市政建設投資，市政建設投資占地方債投資總額43.44%，市政基礎設施投資偏好異常突出顯著，其次偏好于交通運輸投資，占比21.44%，公益項目地方債投資偏好排在第三位，占比15.02%。上述數據意味著，當地方債資金來源于政府償還或救助責任債務時，投融資主體更傾向于準經營性市政投資，而資金來源于擔保責任債務時，更傾向于經營性投資，但均對“普惠性”的公益性投資偏好不足，總體而言，廣東地方債投向的“準經營性”特征顯著。

其次，對于交通運輸投資而言，一方面其是政府擔保責任債務的最大投向，體現為地方政府特殊性融資支持，另一方面從交通運輸業債務融資結構來看，56.84%的交運投資來源于政府償還責任債務，廣東地方政府更傾向于采用財政償還責任債務，通過直接投融資干預支持經營性交通運輸行業，一定程度上可能存在經營性地方債投融資“越位”嫌疑。

再次，對于公益性投資項目債務融資來源結構中，政府救助責任債務資金規模高達300.9億元，占比21.34%，這部分資金未受到政府財政償付保障，債務償付逾期、違約可能性較高，公益性投融資地方債資金缺乏保障，一定程度上存在公益性債務“缺位”嫌疑。

最后，對于地方債熱點——土地收儲投向，廣東土地收儲來源于政府擔保責任債務資金25.6億元，這部分資金并沒有納入財政預算監管，并且廣東地方債土地收儲投向高達近千億，而承諾以土地出讓收入償債規模僅1670.95億元，通過“招拍掛”土地出讓程序會數十倍放大土地收益，地方債土地收儲投資規模與土地財政債務規模嚴重不匹配。

二、廣東地方債投向結構特征及風險

我們設計了兩個對照組，第一組為廣東-全國地方債投向結構比較，以全國地方債投向結構為均值標桿分析投向差異，第二組為廣東-浙江地方債投向結構比較，在相似的經濟、產業背景下分析投向差異。綜合兩個對照組地方債投向差異，確認廣東地方債投向特征、風險及成因。

以全國地方債投向結構為均值標桿，本文認為相對于全國債務平均投向，廣東地方債投向結構差異體現在：首先，從地方債對市政建設投向總偏好來看，廣東地方債市政建設投資總占比43.44%，顯著高于全國地方政府平均投資總比例34.64%，廣東地方債顯然更偏好市政基礎設施投資，這可能和廣東已形成了較完備的多元化融資渠道和公私合作BT模式有關；其次，從地方債對公益項目投資總偏好來說，廣東地方債公益項目投資總比例15.02%，顯著低于全國平均比例18.30%，這意味著雖然廣東地方財政能力較強，但地方債對公益項目投資顯著偏低，公益性債務投資“缺位”存在；最后，從地方債對經營性交通運輸業投資角度，雖然廣東地方債對交通運輸投資總比例21.14%低于全國地方政府投資總比例24.43%，但從政府負有償還責任債務投資偏好視角，廣東償還責任債務交通運輸投資比例12.01%遠高于全國償還責任債務平均投資占比8.32%，這意味著相對于全國地方政府來說，廣東更傾向于利用直接財政性資金支持交通運輸投資，這有可能因為廣東地方財政能力較強，也有可能是地方政府經營性投融資“越位”所致，需進一步分析。

以浙江地方債投向結構為同質標桿，結合廣東-全國地方債投向差異，我們認為廣東地方債投向結構差異特征又表現為：首先，廣東地方債市政建設投資總比例43.44%，不僅顯著高于全國地方債市政建設投資比例34.64%，更遠高于浙江地方債市政建設投資總比例31.41%，且融資來源于政府償還責任債務渠道廣東樣本也顯著更高。綜合廣東-全國-浙江三樣本市政投向差異，本文確認廣東地方債、特別是償還責任債務，最典型特征就是對市政建設投資偏好最顯著；其次，廣東地方債公益投資總比例15.02%，不僅低于全國平均18.30%，更遠低于浙江同口徑投資比例22.92%。廣東地方債公益投資不足不僅體現在政府償還責任債務投入偏少，還體現在對救助責任債務融資依賴，因而我們綜合認為廣東地方債公益投資“缺位”存在；最后，從交通運輸地方債來源結構分析，廣東償還責任債務融資占比56.84%與浙江償還責任債務融資占比59.74%基本持平，但均高于全國償還責任債務融資占比34.07%，這意味著廣東、浙江兩樣本地方債對交運投資特征體現為由于地方政府財力較強，能通過政府償還性債務實現對經營性項目直接融資支持，因而廣東償還責任債務對交通運輸投向偏好的政府“越位”問題并不突出。

根據兩對照組地方債投向結構差異分析，本文認為廣東地方債投向結構所醞釀的風險主要體現為以下兩方面：

1. 廣東地方財政實際負擔的償還責任債務過于偏向準經營性市政投資，這可能與廣東自2007年以來政治、體育賽事大規模舉辦而集中投入基礎設施建設有關，但這導致公益性教科文衛、生態環境等地方財政債務投入顯著偏少，某種程度上，廣東地方債投向更傾向于“硬件設施”，而輕視“軟性文化與公共服務”。另外，公益性投資存在救助責任債務依賴性，而這部分債務缺乏投資盈利和政府財政保障，違約風險較高，截至2012年底，廣東可能承擔的救助責任債務逾期高達1.55%，顯著高于浙江救助債務違約0.32%，這均與廣東公益投資債務“缺位”有關。

2. 雖然廣東地方債對經營性交通運輸“越位”干預不顯著，但也存在兩方面問題，其一廣東償還和擔保責任債務對交通運輸偏好導致投資規模較大，其二地方債投資整體成本較高。但隨著全國范圍內取消二級公路收費，縮短高速公路、橋梁收費年限和水平，地方債交通運輸投向風險激增。廣東地方債2014審計公告顯示，廣東地方政府承擔還貸的城市軌道、高速公路、二級公路的地方債余額分別高達1540.54億元、176.63億元、93.89億元，償還責任債務逾期率1.90%，擔保責任債務逾期率3.39%，逾期違約風險均處于全國較高水平，我們認為這均與廣東地方債交通運輸投向結構問題高度相關。

另外，我們發現廣東地方債土地收儲問題集中體現在地方債投向規模與土地財政債務規模嚴重不匹配，存在土地開發過度，大量土地出讓收益導致地方財政“非稅化”依賴加重。

三、廣東地方債投資成本特征及風險

本文查閱了2014年31省（自治區、直轄市）地方債審計公告中有關地方債融投資數據后發現，地方債融資規模均大于其投資規模，存在顯著的融投資差額。我們認為融投資差額可能源于以下情況：（1）地方政府借新還舊；（2）地方債融資用于支付債務利息、手續費；（3）地方融資平臺運營成本。本文認為這些情況均歸可歸屬于地方債投資成本，所以本文構建了地方債融投資差額率指標，即融投資差額除以地方債投資規模，反映地方債投資成本。

基于此，本文通過對廣東、浙江、全國三樣本地方債融投資差額率指標進行比較，探討廣東地方債投資成本特征及其潛在風險。根據表4地方債融投資差額率組間比較數據，我們認為廣東地方債投資成本具有以下特征：（1）廣東地方債融投資總差額率最高，達8.32%，融投資總差額率由高往低依次為廣東、浙江、全國，地方債投資總成本分布規律表現為區域經濟越發達，民營非公有制經濟越繁榮，地方債投資總成本越高；（2）廣東不同責任口徑的地方債投資成本特征也不盡相同，其中政府負有償還責任債務融投資差額率9.64%，政府負有擔保責任債務的融投資差額率6.57%，廣東這兩者責任債務投資成本為參照樣本中同口徑責任債務成本最高值，而廣東負有救助責任債務融投資差額率僅5.16%，為各樣本中救助責任債務成本最低值，我們推論廣東地方債投資總成本偏高可能源于其償還和擔保責任債務投資成本較高緣故；（3）廣東地方債融投資差額主要源于政府負有償還責任債務融投資缺口，占融投資總差額的78.05%，也遠高于廣東償還責任債務投資占地方債總投資規模的67.36%，這意味著廣東地方債投資成本較高主要源于政府財政直接償付債務投融資成本偏高。

是什么因素導致廣東地方債，尤其是償還責任債務投資成本偏高，又是為什么廣東救助責任債務投資成本又最低？本文認為廣東地方債投資成本風險及成因如下：

1. 廣東是中國經濟最發達、最富裕地區之一，民營經濟為區域經濟發展支柱，大量投資機會使得民營經濟融資需求大，體現為地方政府與民營經濟對資金激烈博弈。而由于民營經濟實力較強、短期逐利性、決策自由度高等原因，大幅推升了廣東地區融資市場基準成本，呈現出經濟越發達，民營非公有制經濟越繁榮，地方政府債務融資利率越高。因而本文認為廣東融資市場高度競爭性是地方債投資成本較高的原因之一。

2. 廣東地方政府財政直接舉債投資成本較高、效率較低，表現為地方政府負有償還責任和擔保責任債務投資成本顯著較高，我們認為廣東地方政府財政直接舉債投資成本較高與政銀融資關系和債務投向有關。

一方面，地方債最重要融資渠道為銀行信貸融資，而廣東地區金融資本市場較發達、完善，僅僅依賴政府信用難以得到金融市場認可，且面對民營經濟激烈融資博弈等因素，廣東地方政府處于政銀關系弱勢地位，而反觀經濟不發達的內陸省份，社會融資需求量較少，地方政府長期、穩定的資金需求對于金融機構來說極具吸引，地方政府處于政銀關系強勢地位，因而我們認為政銀融資弱勢地位一定程度上導致廣東地方政府直接參與的、負有償還和擔保責任債務投融資成本較高；另一方面，廣東地方政府負有償還責任和擔保責任債務投向結構中，除市政建設外，更偏好于交通運輸業，交通運輸業長期高盈利性使得地方政府對債務投資成本承載力較強，而全國地方政府與浙江省地方債投資更偏好于公益性項目，項目缺乏盈利性，地方政府對債務成本更加敏感，因而表現出廣東地方政府直接債務投資成本更高，地方政府負有償還責任和擔保責任債務實質上是由公共財政承擔的，其投資高成本使得政府財政償債壓力較大，對土地出讓等“非稅化”依賴日益加深，而交通運輸業收費政策調整也使得債務逾期違約率大幅增加。因而本文認為廣東地方政府直接債務成本偏高風險在于公共財政償債負擔較大，財政“非稅化”依賴傾向，以及債務逾期降低政府信用等級。

3. 廣東地方政府負有救助責任債務投資成本最低，體現為政府間接債務投資效率較高，我們認為這可能與融資主體、債務投向和融資方式等因素有關。根據廣東地方債審計公告，廣東救助責任債務最大主體是國有控股企業，債務投向偏好于市政建設，以銀行信貸融資為主，廣東救助責任債務投資特征體現為企業化主體、市場化運營、項目風險較低特征。

但廣東救助責任債務成本較低也從另一角度集聚了部分風險，一方面廣東救助責任債務投融資發展最迅速渠道是BT模式，而BT實質是民資代建，可能會刺激地方政府短期內過度投資和長期內債務期限錯配，2012年財政部等四部門聯合下文制止以BT方式建設除公共租賃住房、公路項目之外的公益項目和市政項目，因而救助責任BT投融資可能存在政策性風險；另一方面，廣東救助責任債務最大主體為國有控股企業，而債務投向偏好于準經營性市政和公益項目，存在典型的融資主體經營屬性與資金投向非經營性沖突。我們認為，在特定情況下，廣東國有企業，特別是退出類融資平臺公司，可能利用救助責任債務實施市政與公益項目投資，但這些項目很可能是與亞運會、大運會相關的形象工程，企業會要求政府給予其他方面資源補償。但一旦政企關系受到影響，地方政府放棄資源補償或者債務救助，即使救助責任債務投資成本再低，融資主體違約概率也會極大增加，即使政企關系維持良好，救助責任債務投資也存在政企合謀下的資源浪費。因而本文認為廣東救助責任債務投資成本較低也存在較大風險，風險集中于BT模式政策風險，政企沖突與合謀關系下的“債務違約與資源補償”風險。

[參考文獻]

[1] 王世成，李袁婕.基于審計結果的我國地方政府性債務問題原因分析和對策建議[J]. 審計研究， 2013/05

[2] 袁潔，夏飛. 基于審計視角的地方政府性債務管理探討[J]. 財政研究， 2012/02..

[3] 趙全厚. 風險預警、地方政府性債務管理與財政風險監管體系催生[J]. 改革， 2014/04

[4] 王曉霞. 政府性債務特征及其風險防范[J]. 宏觀經濟管理， 2014/06.

[5] 湖北省荊門市財政局課題組. 地方政府債務現狀、成因與化解對策-對湖北荊門市地方政府債務問題的調查與思考[J]. 經濟研究參考， 2010/04.