從城投債到項目收益債：論43號文之后地方政府發債方式的轉變

馬元燕

摘 要：地方政府融資及債務問題越來越成為公共財政研究中的一個重要關注點，《國務院關于加強地方政府性存量債務管理的意見》（國發【2014】43號文）的出臺，對于未來地方政府融資模式將產生巨大變化。文章主要分析了43號文出臺后對政府債券發行的影響，認為43號文出臺后地方政府融資模式將不得不從原來依賴政府信譽、土地財政舉債的模式，逐步轉變到以建設有收益的公益類事業從市場融資為主，并結合一部分非收益性公益事業納入省一級財政預算統一發債為輔的模式上來。

關鍵詞：43號文 城投債 項目收益債 政府融資

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）01-066-03

近幾年地方政府債務越來越成為一個焦點。根據審計署在2013年8、9月期間對于地方債務的審計結果顯示：截至2013年6月底，全國省、市、縣、鄉四級政府地方債余額17.89萬億元。而在2014年8月初《中國經濟周刊》對全國人大常委尹中卿的采訪中，尹中卿認為地方債的實際規模有可能比審計數據多一倍左右，很可能超過30萬億元。{1}因此日前針對地方政府債務問題，繼全國人大審議通過預算法修正案之后，《國務院關于加強地方政府性存量債務管理的意見》（以下簡稱43號文）也已公布。本文就43號文出臺后對政府發債方式的影響進行分析，并對新的項目收益債模式開展初步研究。

一、43號文精神

43號文明確了加強地方政府性債務管理主要遵循以下原則：一是疏堵結合。修明渠、堵暗道，賦予地方政府依法適度舉債融資權限，加快建立規范的地方政府舉債融資機制。同時，堅決制止地方政府違法違規舉債。二是分清責任。明確政府和企業的責任，政府債務不得通過企業舉借，企業債務不得推給政府償還，切實做到誰借誰還，風險自擔。政府與社會資本合作的，按約定規則依法承擔相關責任。三是規范管理。對地方政府債務實行規模控制，嚴格限定政府舉債程序和資金用途，把地方政府債務分門別類納入全口徑預算管理，實現“借、用、還”相統一。四是防范風險。牢牢守住不發生區域性和系統性風險的底線，切實防范和化解財政金融風險。五是穩步推進。加強債務管理，既要積極推進，又要謹慎穩健。在規范管理的同時，要妥善處理存量債務，確保在建項目有序推進。該文的主要內容包括：一是通過明確舉債主體、規范舉債方式、嚴格舉債程序等措施，解決好“怎么借”的問題。二是通過控制舉債規模、限定債務用途、納入預算管理等措施，解決好“怎么管”的問題。三是通過劃清償債責任、建立風險預警、完善應急處置等措施，解決好“怎么還”的問題。此外，為確保改革平穩過渡，43號文明確提出妥善處理存量債務，既要確保在建項目后續融資，又要切實防范風險。{2}

二、地方政府融資模式

目前地方政府融資主要借助各地方政府的融資平臺，通過各類貸款、債券、信托、融資租賃、資產證券化等金融產品進行融資。之前城投債的發行更是重點，這其中背后的政府信用是各種金融機構所最看重的。因此之前除了傳統的抵押擔保外，各個金融機構往往還會要求地方政府出具財政承諾、人大決議等代表政府信用的文件進行增信。但是43號文明確割裂了政府信用和債務的關系，剝離了融資平臺公司的政府融資職能，2016年起只有確需政府舉借的沒有收益的公益性事業才能在納入財政預算并通過人大決議之后，由省一級政府通過發行債券進行融資；而其它有一定收益的公用性事業則鼓勵通過PPP模式等引入民間資本或通過有收益的項目主體發行項目收益債券進行融資。因此，43號文對于地方政府傳統的融資模式尤其是城投債的影響是比較巨大的。

1.城投債。所謂城投債，是指通過設立隸屬于地方政府的企業作為融資平臺發行，由地方政府對債券提供隱性擔保，由國家發改委審批，募集資金用于地方基礎設施建設的債券，也可稱為準市政債。如果套用美國市政債券分類的概念，目前所謂的城投債更類似于“一般責任債券”（由地方政府發行的，以地方政府的稅收能力為后盾的責任債券），而非“收益債券”。{3}

（1）背景。城投債有幾個好處：一是規模大。動輒10億元左右到20億元左右的規模，這是融資額往往在1～2億元左右的規模的信托和融資租賃無法比擬的，也遠遠大于3～5億元左右規模的中小企業私募債、ABS等模式。二是期限長。城投債的還款年限往往在5～7年左右，且還款方式和時間還可以根據自身情況進行設計，還款期限比較長且靈活。三是成本低。由于是公募類產品，加上債券可以在交易所質押回購，因此城投債成本比較可控，在2013年資金面緊張的時候，評級為AA主體發行的票面成本在8%左右，而2014年資金面寬松，加上市場對于有政府信譽的城投債的認可以及城投債未來越來越稀缺的原因，票面利率一路下滑至5%左右，遠遠低于其他融資方式。四是提高融資平臺的信譽度。由于城投債是公募發行，需要公開披露，因此發債主體的信息在公開信息可以查詢到，大大增加發債主體信譽度，可以有效降低該主體在其他融資方式上的成本。結合以上四點考慮，城投債非常受到地方政府的重視和歡迎。

但目前國家發改委對于各地城投債的發行有個不成文的“2111”通道規則，即：每年副省級城市和計劃單列市有2個政府平臺債券通道、地級市有1個、財政一般預算收入百強縣有1個、國家級開發區有1個。直轄市則沒有通道限制。因此，傳統的城投債發行最大的難處在于通道難，地方政府也需要出具紅頭文件進行支持，然后上報省發改委進行預審，預審過后報國家發改委，而國家發改委往往也會以尊重省發改委的意見為主。因此之前某融資平臺只要拿到通道，再結合地方政府的注資和包裝，往往基本上發行成功的可能性很高，省里的流程走起來也會比較順利。

由通道規則和發改委審批的方式可以看出，之前發改委在發債審批中更重視的是當地政府的總體實力、融資平臺的實力、土地抵押的真實性等等更加依賴地方政府信譽度的內容。

（2）轉變。根據43號文的要求，自2016年起只有省一級地方政府才能發行債券，因此傳統的城投債發行在理論上也只剩下2015年一年。但是43號文發布之后，發改委對于城投債的審核也已經明顯收緊。2014年10月15日發改委下發《企業債券審核新增注意事項》（下稱《事項》），這是根據9月26日發布的《關于全面加強企業債券風險防范的若干意見》制定的細則，進一步明確了9大類審核內容、23項重點審核事項，提出了申請發企業債需要補充的資料和數據。于15日當日遞交的數單城投債發行申請均未被接收，原因是發行人主體負債率太高，不符合《事項》要求。

從新的《事項》要求來看，城投債發行的難度大幅上升，比如《事項》要求，區域全口徑債務率超過100%的，暫不受理區域內城投企業有可能新增政府性債務負擔的發債申請。而審計署的審計結果顯示，僅從地方政府負有償還責任的債務率這一指標看，截至2012年底，就有3個省級、99個市級、195個縣級、3465個鄉鎮政府負有償還責任債務的債務率高于100%。其中，有9個省會城市本級政府負有償還責任的債務率超過100%，最高的達188.95%。{4}因此僅僅這一條，就會卡住很多地方政府的融資平臺。

《事項》還規定：對政府及有關部門的應收賬款、其他應收賬款、長期應收賬款合計超過凈資產40%的企業，要重點關注；對企業應收賬款、其他應收賬款、長期應收賬款及在建工程等科目涉及金額合計超過凈資產60%、政府有關部門違規調用資金或未履約付款等情況嚴重的企業，不予受理發債申請。而以往這些應收賬款往往是地方政府通過融資平臺進行償債的主要來源，且道路等很多公益類資產也是通過該種構成應收賬款的方式包裝入總資產，是重要的包裝素材。因此，該條款被業內普遍認為對于傳統城投債的發行十分具有殺傷力。

另外，《事項》還對發行人資產有效性的審核、擔保措施情況、發債人高利融資情況等等很多具體細節都提出了更高的要求。此處不一一列舉。因此即便僅考慮2015年的城投債發行，要求也已經比往年提高很多。而2016年以后，傳統城投債也會被省一級政府的市政債和其他割裂政府信譽的融資方式所取代。所以，隨著43號文的頒布，傳統城投債已經逐漸成為絕唱。

2.項目收益債。市政類項目收益債券在國外已經相當成熟，但是在國內第一單明確意義的項目收益債“14穗熱電債”在2014年10月30日才獲得發改委批準，于11月初公開發行。其實歷史上很多融資平臺在城投債的發行中已經融入了項目收益債的概念，即為傳統意義上的“產業債”。比如“12沭陽金源債”中，就已經把未來可產生現金流的水廠作為發債項目打包入了城投債的發行；而“10句容福地債”就更明確地將可產生現金流的高效生態農業項目作為發債項目以產業債的模式進行發行。但是其總體模式還是按照傳統城投債的發行流程在走。而此次獲批的“14穗熱電債”卻顯示了發改委與以往城投債發行不同的思路。總結為如下幾個特點：

（1）重視項目收益。與傳統“重主體、輕項目”的城投債不同，項目收益債更加“重項目、輕主體”。“14穗熱電債”的主體廣州環投南沙環保能源有限公司于2009年成立，注冊資本5000萬元，總資產5796.19余萬元，以往營業收入、利潤均為0。這和以往總資產規模動輒上百億的城投債發行主體進行比較，是難以想象的。但其在可預期未來擁有垃圾處理收入、發電收入并輔有部分的金屬回收收入以及財政補貼，構成可靠且穩定的收益。經測算，項目投資財務內部收益率（稅后）為8.10%，投資回收期（稅后）為12.79年。整體而言，項目的投資資金回收較快，盈利能力良好。因此國家發改委最終批準了其8億元規模的項目收益債券，發行利率6.38%。這說明發改委在思路上的轉變，由原本政府信用兜底的城投債轉變到了完全由項目本身收益覆蓋的項目收益債的模式上來。

（2）嚴格資金監管。在傳統的城投債中，雖然也有相關資金使用的要求，但其實監管并不嚴格，地方政府經常借由某項目發債之后，將發債資金挪用。但是在項目收益債中，現金流的封閉運轉成為一個必需要求，通過專戶的設置實現了“融資—投資—項目收入—本息償付”資金流的封閉運行，即從募集資金的籌集使用到項目資金回收再到債券本息的償付，都在一個閉合的環境中操作，且該操作必須受到第三方的嚴格監管。比如，在江蘇另一單正在申請的棚戶區改造項目收益債中，外部的擔保公司和托管銀行都和發行主體有相關非常嚴格的條款監督其資金的使用。因此，項目收益債的資金必須嚴格用于項目建設也成為項目收益債的一個特點。

（3）加強擔保增信。由于償債來源完全來自于項目本身，風險大于有政府信用兜底、財政支持的城投債，因此需要有很強的內部、外部擔保對其增信。比如此次的“14穗熱電債”，除廣州環投南沙環保能源有限公司作為項目主體外，其兩個股東廣環集團和廣日集團將作為第一和第二差額補償人對該債券進行擔保。廣環集團和廣日集團的最終股東方其實都是廣州市國資委。因此雖然只是內部增信，但考慮到廣州市的經濟實力，此次的債項評級依舊達到AA。而上文提到的江蘇正在申請的棚改項目收益債，更是引入江蘇最大的國資外部擔保機構作為其差額補償人，且簽署了非常嚴格的差額補償條款，因此債項評級更達到了AA+。所以為預防風險的強擔保增信成為項目收益債的第三大特點。

通過項目資金的封閉運行保證項目收益，通過強擔保增信保證債券安全，國家發改委對城投債的收緊和對項目收益債的逐步放開，體現了43號文要求的割裂政府信用與負債的關系，有收益的公益項目的負債需求必須來源于項目本身。而項目收益債同時也基本具備城投債規模大、成本低、期限長、提高融資主體信譽度等的幾個優點，因此隨著政府信用兜底的城投債的逐步消失，通過項目本身收益作為還款來源的項目收益債將會成為一個重要的替代金融產品。

三、結論

從以上的分析和對比可以看出，傳統的依靠政府信譽的融資模式正在越來越受到限制。除了上文提到的城投債以外，除發改委之外的其他監管機構如交易商協會、交易所等等也都紛紛出臺政策限制政府平臺類的融資。比如平臺類中票短融、中小企業私募債等等都受到了很大的影響。而一些成本更高、更依賴政府信譽（往往需要地方政府出具財政承諾和人大決議等政府支持性文件）的信托、融資租賃等方式在2015年也會受到更大的影響。因此43號文出臺之后，大量的信托、融資租賃公司在2015年1月5日上報債務前都趕著做了大量項目，爭取把這部分債務納入財政預算，受到政府信譽保障。而2015年度開始，城投債難度加大，其他這些依賴地方政府信譽的融資模式的生存空間也越來越窄。

但是，另一方面，一些更看重企業自身現金流的融資方式在逐步放寬。除上文提到的發改委審批的項目收益債外，交易商協會、交易所等其它監管機構也在逐步出臺政策，放寬對于看重企業現金流和收益的項目收益票據、ABS、非平臺類中小企業私募債等的審批。中央政府也積極推行PPP等模式，鼓勵民間資金進入水務、電力、軌道等有收益的公益事業建設中來。

因此，地方政府融資模式也正在從原來的依賴政府信譽、土地財政舉債的模式，逐步轉變到以建設有收益的公益類事業從市場融資為主，并結合一部分非收益性公益事業納入省一級財政預算統一發債為輔的模式上來。進一步推動地方建設的市場化，割裂政府與債務的關系，降低地方政府負債。因此，43號文對于未來地方政府融資乃至建設、發展的影響是巨大的，意義也將十分深遠。

注釋：

{1}全國人大常委尹中卿：地方債規模或超30萬億.中國經濟周刊，2014.08.19

{2}探討國務院43號文的背景及主要內容.第一信托網，2014.10.11

{3}關于城投債的幾點看法.華林證券固定收益部，2009.7.18

{4}霍侃.發改委15日下發企業債審核新增事項.財新網，2014.10.16

（作者單位：無錫市財政局 江蘇無錫 214000）

（責編：若佳）