基于代理成本理論的A股上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)實(shí)證研究

胡曉全

摘 要：文章基于西方成熟的理論以及我國(guó)實(shí)證研究的結(jié)果，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況以及資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，提出假設(shè)，使用數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)的基本工具，對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論中的代理成本理論在我A股上市公司中的適用性進(jìn)行了探究。

關(guān)鍵詞：上市公司 代理理論 債務(wù) 實(shí)證

中圖分類號(hào)：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2015）01-113-03

一、文獻(xiàn)綜述

1.支持債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的代理成本理論的研究成果。對(duì)于企業(yè)融資代理成本的正式研究始于Jensen和Meckling。1976年，J-M在《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》上發(fā)表了題為《企業(yè)理論：管理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》一文，揭開(kāi)了代理成本研究的序幕。J-M指出，現(xiàn)代企業(yè)的代理成本主要存在兩種：一種是由股票融資引起的股東和管理者的沖突，一種是由負(fù)債融資引起的債權(quán)人和股東之間的沖突。伴隨著這兩種沖突相應(yīng)產(chǎn)生了股權(quán)融資的代理成本和負(fù)債融資的代理成本。因此，企業(yè)的最有資本結(jié)構(gòu)應(yīng)在這兩種成本之間權(quán)衡，自此代理成本假說(shuō)應(yīng)運(yùn)而生。

Meckling（1976）指出股權(quán)融資的代理成本主要表現(xiàn)在兩方面：一是資產(chǎn)替代問(wèn)題。由于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的成功會(huì)給股東帶來(lái)巨大利益，而一旦失敗是卻由債務(wù)人承擔(dān)大部分成本，因此股東在做出投資決策時(shí)更樂(lè)于選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，以達(dá)到財(cái)富轉(zhuǎn)移的目的。這被稱為“資產(chǎn)替代”或“投資過(guò)度”。二是投資不足問(wèn)題。Myers（1977）指出，假設(shè)公司債務(wù)在股東進(jìn)行投資決策后才到期，若凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目在投資過(guò)程中出現(xiàn)問(wèn)題，債權(quán)人為保證自身利益會(huì)主張接管公司，從而會(huì)降低股東的利益。他還證明了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多的公司更容易產(chǎn)生次優(yōu)投資決策問(wèn)題，從而導(dǎo)致較高的代理成本。投資者需要通過(guò)對(duì)新信息的了解，進(jìn)而在不同債務(wù)期限基礎(chǔ)上對(duì)各類債務(wù)重新定價(jià)。這種方法能緩解資產(chǎn)替代效應(yīng)和投資不足問(wèn)題。

Jensen（1986）的實(shí)證研究也證明了企業(yè)可通過(guò)不同債務(wù)期限搭配的選擇來(lái)降低自身的人代理成本。Barclay和Smith（1995）定義長(zhǎng)期債務(wù)為期限大于或等于三年的債務(wù)，通過(guò)實(shí)證研究證明：規(guī)模小的公司更加傾向于發(fā)行短期債務(wù)，這與Myers（1976）的結(jié)論一致；公司未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)多的公司更明顯偏好發(fā)行更多短期債務(wù)，這與Smith（1986）的結(jié)論一致。另外，B-S研究表明，受到監(jiān)管較少的公司也更加傾向于運(yùn)用短期債務(wù)。

我國(guó)學(xué)者對(duì)于上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究較晚，但也取得了一定成果。陳耿、周軍（2004）利用模型推導(dǎo)得出結(jié)論，認(rèn)為債務(wù)融資產(chǎn)生的主要代理成本、資產(chǎn)替換與債務(wù)期限之間有密切聯(lián)系。為保持償債能力和避免破產(chǎn)，企業(yè)一般不會(huì)用短期資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，而且由于債務(wù)期限短，企業(yè)很快會(huì)面臨再融資問(wèn)題，滾動(dòng)融資則容易遭到債權(quán)人的抵制，企業(yè)將難以為繼。企業(yè)股東和管理層均會(huì)理性地預(yù)計(jì)這一點(diǎn)，因此在以短期債務(wù)為主時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)替換行為受到天然地抑制，債務(wù)代理成本受到相應(yīng)控制。

肖作平（2005）應(yīng)用廣義矩估計(jì)模型，選取非金融類上市公司面板數(shù)據(jù)，從動(dòng)態(tài)視角對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)論支持代理成本理論：管制行業(yè)具有較顯著的長(zhǎng)期債務(wù)；投資機(jī)會(huì)較為密集且有更多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司更傾向于借入短期債務(wù)；更多長(zhǎng)期債務(wù)則被資產(chǎn)期限較長(zhǎng)的公司借入；但是，自由現(xiàn)金流量的影響取決于信息不對(duì)稱程度。

何靖（2008）在研究中加入了債務(wù)杠桿的影響，認(rèn)為債務(wù)期限和杠桿率往往存在密切關(guān)聯(lián)。研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)在不同的行業(yè)之間存在較為明顯的差異，這些差異基本屬于不同行業(yè)而非不同年份；不同規(guī)模的企業(yè)流動(dòng)負(fù)債比率與企業(yè)規(guī)模呈正向變動(dòng)關(guān)系，長(zhǎng)期負(fù)債比率與企業(yè)規(guī)模呈逆向變動(dòng)關(guān)系；上市公司通過(guò)縮短債務(wù)期限來(lái)消除投資不足的問(wèn)題的減壓缺乏顯著性。反之，多數(shù)公司采取降低債務(wù)杠桿的措施來(lái)達(dá)到這個(gè)目的，因?yàn)閭鶆?wù)比例的減少，向債權(quán)人轉(zhuǎn)移的那些由成長(zhǎng)機(jī)會(huì)所產(chǎn)生的收益就會(huì)減少。另外，大規(guī)模企業(yè)更經(jīng)常借入長(zhǎng)期債務(wù)，但當(dāng)企業(yè)規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí)，反而偏好于利用短期債務(wù)發(fā)展自身業(yè)務(wù)。

肖作平、廖理（2009）結(jié)合我國(guó)當(dāng)時(shí)的制度背景和國(guó)外債務(wù)期限結(jié)構(gòu)經(jīng)典理論模型，研究上市公司特征、公司治理結(jié)構(gòu)等因素對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響，建立模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出的結(jié)論證明，中國(guó)上市公司的短期債務(wù)比例遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期債務(wù)比例；其次，公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇很大程度受到債務(wù)融資所產(chǎn)生的代理成本影響。

2.不支持債務(wù)期限結(jié)構(gòu)代理成本理論的研究成果。雷森、李傳昭、李奔波（2005）選擇了上海交易所全部非金融業(yè)A股上市公司共582家作為研究樣本（剔除了ST和PT的公司），選取2002年12月31日股票收盤價(jià)，利用多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究，研究結(jié)果證實(shí)不支持代理成本假說(shuō)。作者認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模、增長(zhǎng)期限與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均無(wú)關(guān)，這與我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行利率管制的金融抑制有關(guān)。

袁衛(wèi)秋（2008）選取2003年12月31日之前上市的1034家A股公司作為原始樣本，并將2001—2004年連續(xù)4個(gè)年度的數(shù)據(jù)作為對(duì)象，利用多元線性回歸模型進(jìn)行分析，得出的結(jié)論對(duì)代理成本理論沒(méi)有理想的支持，只有微弱的支持。資產(chǎn)期限、公司規(guī)模、增長(zhǎng)期權(quán)在代理成本理論中是影響公司債務(wù)期限的，而自由現(xiàn)金流量不顯著。有些與預(yù)期的符號(hào)相反，但高度顯著，能夠部分解釋上市公司債務(wù)期限決定行為；用無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重衡量公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，比托賓q更加有效，因?yàn)橥匈eq不能很好地計(jì)量；行業(yè)對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有影響，但是其影響并不顯著，即行業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)差異缺乏普遍性。

二、實(shí)證假設(shè)、模型設(shè)計(jì)與變量統(tǒng)計(jì)性描述

1.實(shí)證假設(shè)。代理成本的理論研究表明，公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司的自由現(xiàn)金流量和成長(zhǎng)性呈反向關(guān)系，而與企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)呈正向關(guān)系。同時(shí)，不同行業(yè)也對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有著不同的影響。

（1）債務(wù)期限。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)用長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比重衡量，用DM表示債務(wù)期限。

（2）成長(zhǎng)性。本文對(duì)公司成長(zhǎng)性的統(tǒng)計(jì)，采用Barclay與Smith（1995）等多數(shù)學(xué)者的方式，將公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比，即托賓Q作為衡量依據(jù)。用GROWTH代表成長(zhǎng)性，根據(jù)Myers（1977）的研究結(jié)論，DM與GROWTH呈現(xiàn)反向關(guān)系。

（3）自由現(xiàn)金流量。由于Jensen（1986）定義的自由現(xiàn)金流量無(wú)法從財(cái)務(wù)報(bào)表中之直接推算，因此常用其他現(xiàn)金流量的概念代替，本文采用國(guó)內(nèi)普遍采取的方法——“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/總資產(chǎn)的賬面價(jià)值”來(lái)計(jì)量自由現(xiàn)金流量這一變量。自由現(xiàn)金流量用符號(hào)CASHFLOW表示，根據(jù)Jensen（1986）的研究結(jié)論，DM與CASHFLOW呈現(xiàn)反向關(guān)系。

（4）公司規(guī)模。考慮到我國(guó)上市公司存在著為數(shù)不少的非流通股，本文采用國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者采用的公司賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示。公司規(guī)模用符號(hào)SIZE來(lái)表示，根據(jù)代理成本理論，DM與SIZE成正向關(guān)系。

（5）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。本文利用多數(shù)學(xué)者采用的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重度量這一指標(biāo)。資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)用AM來(lái)表示，理論證明，DM與AM成正相關(guān)關(guān)系。

（6）行業(yè)屬性。實(shí)證研究中，行業(yè)對(duì)公司債務(wù)期限的影響一部分是從行業(yè)是否受到政府管制角度考慮，一部分則是從行業(yè)分類的角度考慮。本文將行業(yè)作為控制變量加入研究，用2012版證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類為標(biāo)準(zhǔn)參考。行業(yè)屬性的符號(hào)用Di來(lái)表示，i表示某一行業(yè)，當(dāng)公司屬于該行業(yè)時(shí)，Di=1，否則Di=0。i=1代表“采礦業(yè)”，i=2代表“房地產(chǎn)業(yè)”，i=3代表“建筑業(yè)”，i=4代表“交通、物流、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)”，i=5代表“農(nóng)、林、牧、漁業(yè)”，i=6代表“社會(huì)服務(wù)業(yè)”，i=7代表“文化、體育和娛樂(lè)業(yè)”，i=8代表“信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”，i=9代表“綜合類”，當(dāng)所有虛擬變量都取0時(shí)，代表的是“制造業(yè)”。

2.模型設(shè)計(jì)。根據(jù)前文變量設(shè)計(jì)，建立如下的多元線性回歸模型。

DM=β1AM+β2CASHFLOW+β3SIZE+β4GROWTH+β5D1

+β6D2+β7D3+β8D4+β9D5+β10D6+β11D7+β12D8+β13D9

3.樣本選取及其描述性統(tǒng)計(jì)。本文選取了2000年12月31日之前在A股上市的688家上市公司的2012年年度數(shù)據(jù)，作為樣本，建立起了固定的樣本，對(duì)樣本進(jìn)行如下的基本篩選：

（1）剔除金融和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司，因?yàn)檫@些公司本身就是資金的提供者，其資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)明顯區(qū)別于其他公司。

（2）剔除ST和PT的公司樣本，因?yàn)檫@些公司的財(cái)務(wù)報(bào)表不能反映真實(shí)的情況。

（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。由于多種原因，有些樣本的觀測(cè)值存在缺失和錯(cuò)誤，為不影響結(jié)果而去掉這些樣本。

經(jīng)過(guò)篩選，剩余596個(gè)樣本組成觀測(cè)樣本。本文原始數(shù)據(jù)來(lái)銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫(kù)，并手工對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了取對(duì)數(shù)等簡(jiǎn)單的處理，見(jiàn)表1和表2。

三、實(shí)證分析

1.回歸結(jié)果。

DM=0.3116*AM-0.1601*CASHFLOW+0.0049*SIZE-0.0018*GROWTH

（0.0000***） （0.0492**） （0.0000***） （0.0933*）

+0.1132*D1+0.1696*D2+0.0112*D3+0.1877*D4+0.0461*D5

（0.0060***） （0.0000***） （0.8345） （0.0000***） （0.3615）

+0.0252*D6+0.0110*D7-0.004*D8+0.0745*D9

（0.7028） （0.8776） （0.9254） （0.0208**）

括號(hào)中是eviews最小二乘回歸數(shù)據(jù)中的P值，公式中***代表在1%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著，*在10%的水平下顯著。

2.數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。

（1）多重共線性。

表格中的數(shù)據(jù)都比較小，可以說(shuō)明不存在自相關(guān)。

（2）異方差。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，懷特異方差結(jié)果P值是0.0473，在5%的水平下顯著，因此可以說(shuō)明不存在異方差。

（3）自相關(guān)。表格中德賓—沃森檢驗(yàn)（D-W檢驗(yàn)）數(shù)值為2.0848，接近2，通過(guò)檢驗(yàn)。

3.結(jié)果分析。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，成長(zhǎng)性的系數(shù)是-0.0050，表明成長(zhǎng)性與公司的債務(wù)期限成反向關(guān)系，并且在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，這說(shuō)明成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多的公司長(zhǎng)期債務(wù)比重越大。這跟我們DM與GROWTH成反向關(guān)系的假設(shè)相符。

自由現(xiàn)金流量的統(tǒng)計(jì)系數(shù)為-0.2060，表明自由現(xiàn)金流量與供公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)成反向關(guān)系，在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明自由現(xiàn)金流量與債務(wù)期限成反比，自由現(xiàn)金流量越多，長(zhǎng)期債務(wù)占比越小。這符合本文假設(shè)：DM與CASHFLOW成反向關(guān)系。

公司規(guī)模這一自變量的系數(shù)為0.0066，表明公司規(guī)模與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)成反向關(guān)系，并且在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，這說(shuō)明公司規(guī)模越大，長(zhǎng)期債務(wù)占比越大。這符合本文假設(shè)：DM與SIZE成正向關(guān)系。

資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的系數(shù)為0.1896，表明資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)成正向關(guān)系，并且在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明公司固定資產(chǎn)所占資產(chǎn)的比重越大，則公司長(zhǎng)期債務(wù)占比就越高，這符合假設(shè)：DM與AM成正相關(guān)關(guān)系。

9個(gè)虛擬變量中有兩個(gè)在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，有兩個(gè)在10%水平下統(tǒng)計(jì)顯著，余下的5個(gè)是非統(tǒng)計(jì)顯著的，表明所屬行業(yè)對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是存在影響，但是影響并不大。

四、結(jié)論與建議

1.研究結(jié)論。

（1）A股上市公司總債務(wù)中，長(zhǎng)期債務(wù)占比較低，即債務(wù)期限總體來(lái)說(shuō)偏短。根據(jù)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)，我國(guó)上市公司的長(zhǎng)期債務(wù)占比平均值只有0.2，而中位數(shù)僅僅1.3。這可能是由于長(zhǎng)期債務(wù)成本較高，且我國(guó)對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)的限制條件較為嚴(yán)格，不容易借入，因此大多數(shù)公司選擇期限較短、成本較低的短期債務(wù)。

（2）A股上市公司中不同行業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的差別不明顯，即部分統(tǒng)計(jì)不顯著，但是差異依然存在。在9個(gè)虛擬變量中，有5個(gè)完全沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明大部分行業(yè)不具有債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的差異，有一些行業(yè)存在明顯的差異。采礦業(yè)（D1）、房地產(chǎn)業(yè)（D2）、建筑業(yè)（D4）、綜合業(yè)（D9）4個(gè)國(guó)外行業(yè)有較為明顯的差異，其他的6個(gè)行業(yè)則沒(méi)有明顯差異。

（3）代理成本理論在我國(guó)A股市場(chǎng)基本成立。我國(guó)上市公司較為符合經(jīng)典的代理成本理論，并且各項(xiàng)傳統(tǒng)影響因素統(tǒng)計(jì)顯著。這表明資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)、自由現(xiàn)金流量、公司成長(zhǎng)性以及公司規(guī)模四個(gè)因素對(duì)于A股上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有十分顯著的影響，且影響方向與理論預(yù)期一致。

2.建議。

（1）公司管理者在進(jìn)行融資決策時(shí)，應(yīng)根據(jù)公司自身特點(diǎn)將短期債務(wù)成本低和長(zhǎng)期債務(wù)償債壓力小的特點(diǎn)有機(jī)結(jié)合，達(dá)到公司債務(wù)融資的利益最大化決策。

（2）積極推動(dòng)長(zhǎng)期債務(wù)市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)的發(fā)展，改變當(dāng)前企業(yè)主要依靠商業(yè)銀行貸款的現(xiàn)狀，為上市公司合理選擇自身負(fù)債期限提供良好的市場(chǎng)環(huán)境和氛圍。上市公司偏好短期債務(wù)融資，雖然是部分理性選擇的結(jié)果，但正如“囚徒困境”一樣，個(gè)體的理性不一定是整體的理性。公司短期債務(wù)比例過(guò)高，意味著公司可能存在過(guò)度投資的問(wèn)題，那么對(duì)公司和經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。

（3）培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者。由于中小股東無(wú)意參與公司治理，也不關(guān)心公司融資政策和決策，由此可能加劇公司的短期投機(jī)現(xiàn)象。因此，加強(qiáng)對(duì)投資者理性投資的指引，加強(qiáng)對(duì)于成熟機(jī)構(gòu)投資者的培育，使得我國(guó)資本市場(chǎng)由投機(jī)性心理主導(dǎo)向理性投資心理主導(dǎo)轉(zhuǎn)變，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)有效性的提高。

（4）完善相關(guān)的法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人的利益保護(hù)。當(dāng)前我國(guó)上市公司的債務(wù)期限普遍較短的現(xiàn)象是政府干預(yù)和債權(quán)人保護(hù)機(jī)制缺乏造成的，這一現(xiàn)象嚴(yán)重扭曲了債務(wù)治理機(jī)制和資本市場(chǎng)的資源配置功能。只有相關(guān)的法律法規(guī)日趨完善，才能充分發(fā)揮債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的公司治理作用。

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（作者單位：沈陽(yáng)師范大學(xué)國(guó)際商學(xué)院 遼寧沈陽(yáng) 110000）

（責(zé)編：若佳）