投資者結構、交易失衡與商品期貨市場的價格發現效率

王文虎，萬迪昉，吳祖光，張 璐

(1.西安交通大學管理學院，陜西 西安 710049； 2.西安理工大學經濟與管理學院，陜西 西安 710048)

投資者結構、交易失衡與商品期貨市場的價格發現效率

王文虎1，萬迪昉1，吳祖光2，張 璐1

(1.西安交通大學管理學院，陜西 西安 710049； 2.西安理工大學經濟與管理學院，陜西 西安 710048)

基于上海期貨交易所鋁、銅、橡膠和燃料油期貨合約兩種投資者結構的分賬戶數據，分析不同類型投資者交易失衡對我國商品期貨市場收益、價格發現與波動的影響。結果表明：(1)個人投資者和投機者的交易失衡暗示其尋找最佳買多或賣空時點的能力不足，存在明顯的過度自信、過度投機和羊群行為，加劇商品期貨價格波動；(2)機構投資者和套期保值者常常表現出與個人投資者和投機者相反的交易意愿，他們能夠較好地把握買入與賣出時機，且更愿意冒險持有頭寸，有助于緩解商品期貨價格波動；(3)商品期貨價格的變動趨勢表明機構投資者和套期保值者具有一定的信息優勢，能夠在一定程度上預測商品期貨價格的未來走勢，他們極其樂觀或悲觀的交易失衡可以向商品期貨市場傳遞有效的信息和時間信號。因此，提高機構投資者和套期保值者的成交量(持倉量)比例，優化投資者結構，可以有效促進我國商品期貨市場的價格發現，降低期貨價波動風險。此外，大型投機者的交易活動也可以在一定程度上緩解商品期貨價格波動。

投資者結構；交易失衡；價格發現

1 引言

中國大陸經濟的快速發展使其已經成為世界頭號銅、鋁、橡膠和燃料油的消費國與進口國。供需雙方巨額的現貨交易既需要利用商品期貨市場進行套期保值以對沖商品價格波動風險，又需要通過商品期貨市場的價格發現功能對現貨進行定價。自1990年10月鄭州商品交易所成立至今，我國商品期貨市場快速發展，有力地促進了我國農產品、工業原材料等商品市場的價格發現，并在風險控制方面發揮了重要作用。但與歐美等成熟期貨市場相比，我國商品期貨市場呈現“散戶市”而非“機構市”，換手率偏高，存在明顯的投資者結構失衡、套期保值不足和投機過度等現象。通過優化投資者結構改善商品期貨市場效率，已經成為我國商品期貨市場建設的重要方面。

目前國際上農產品、金屬和能源等大宗商品主要通過商品期貨市場進行定價，不同類型的大宗商品逐漸形成了各自的期貨市場定價中心。銅、鋁、鉛和錫等金屬價格主要在倫敦金屬交易所確定，大豆、玉米和小麥等農產品價格主要在芝加哥商品交易所確定，原油等能源價格主要在紐約商品交易所確定。不同類型投資者在資金實力、產品認知能力、風險管理控制能力、投資經歷、心理和生理承受能力等方面存在很大差異，導致其買賣數量和買賣方向均不同而產生交易失衡，并對商品期貨市場的價格發現與波動產生不同的影響。個人投資者的資金實力、信息獲取、風險控制、心理和生理承受能力較弱，其往往成為噪音交易者。投機者的過度投機行為會加劇期貨價格波動。投資者結構失衡和過度投機導致我國商品期貨市場無法有效發揮套期保值與價格發現功能。這不但使我國生產與貿易型企業不得不依賴紐約、芝加哥、倫敦等成熟期貨市場的價格進行定價，無法利用我國商品期貨市場有效對沖現貨市場風險，而且使參與國際市場交易的中國企業在大宗商品交易價格上的影響力微乎其微，擁有巨大購買力的中國企業處于價格接受者的尷尬地位。

根據《上海期貨交易所交易規則(2003)》，目前上海鋁、銅、橡膠和燃料油期貨市場的投資者結構有兩種分類方式：一種是依據投資者開戶時自身屬性分為個人投資者與機構投資者；另一種是依據投資者交易目的分為套期保值者與投機者。考慮到參與套期保值交易或投機交易的機構投資者可能對期貨市場效率產生不同的影響，目前國內外缺乏針對同一個期貨市場的同一期貨品種，探討機構投資者的雙重身份對期貨市場收益、價格發現與波動影響的差異。國內學者主要運用理論分析、數理模型等方法，論證不同類型投資者的交易行為和交易策略；運用代理變量分析投資者結構變動對商品期貨市場效率的影響。由于缺乏個人與機構投資者、套期保值者與投機者兩種投資者結構下的分賬戶數據，未能運用經驗研究方法，從分析不同類型投資者交易行為的角度，探討投資者結構變動與交易失衡對我國商品期貨市場套期保值和價格發現功能的影響。因此，本文主要創新之處為：首次運用上海期貨交易所銅、鋁、橡膠和燃料油四類期貨品種的兩種投資者結構分賬戶交易數據，分析個人投資者與機構投資者、套期保值者與投機者的交易行為，如何影響我國商品期貨市場的價格發現與波動？機構投資者作為套期保值者或投機者時，其交易行為對商品期貨市場套期保值和價格發現功能的影響是否存在差異？揭示哪類投資者的交易行為更有利于促進我國商品期貨市場的價格發現？哪類投資者的交易行為能夠緩解我國商品期貨市場價格波動，降低市場風險？在此基礎上，探究怎樣的投資者結構可以促進我國商品期貨市場的價格發現，提高我國商品期貨市場的定價權？針對不同類型投資者設計合理的漲跌停板幅度、保證金水平等交易機制，規范和引導不同類型投資者的交易行為，優化我國商品期貨市場的投資者結構，對提高我國商品期貨市場效率，完善其價格發現和風險對沖功能具有重要的現實意義。

本文結構包括：第二部分相關理論分析并提出研究假設；第三部分介紹數據來源、樣本選擇，并構建經驗研究模型；第四部分報告和分析經驗研究結果；第五部分結論與政策建議。

2 理論分析與研究假設

(1)個人與機構投資者交易行為對期貨市場效率的影響

不同類型投資者之間的信念差異會導致價格和交易量的波動。國內外相關研究認為個人投資者屬于噪音交易者，其購買決策會受到其有限注意力和過去收益績效的嚴重影響[1]。例如，個人投資者會優先購買其在新聞、異常交易量或異常收益中注意到的股票，也會優先出售其持有的股票[2]。個人投資者會很快賣出可以賺錢的資產，而長期持有會產生損失的資產，即其交易行為存在處置效應，而且比機構投資者的處置效應更嚴重[3]。這意味著非知情個人投資者交易行為產生的噪音信息，會增大市場價格波動，降低市場交易價格的影響力，延遲期貨市場的價格發現。Bohl等[4]也認為個人投資者占主導的期貨市場價格發現效率較差，但是隨著機構投資者交易量提升，股指期貨與現貨市場之間的信息流動和相關性顯著提升，有助于緩解股指期貨市場的價格波動[5]。機構投資者主動或被動交易都可以提高成交價格的信息效率。一些學者進一步比較香港、臺灣、東京等新興期貨市場的境內機構投資者與境外機構投資者的交易行為，發現境外機構投資者比境內機構投資者更具有信息優勢，報價的信息含量更高，對期貨市場價格走勢擁有更大的影響力[6]，且可以緩解期貨價格波動。

國內學者研究發現機構投資者的交易行為更理性[7]，且可以提高交易價格中的信息含量，有利于促進期貨市場的價格發現和套期保值功能。而個人投資者不具有信息優勢，偏好采取負反饋的交易策略，存在很強的處置效應[8]。王鄖和華仁海[9]通過分析投資者行為與期貨市場波動之間的關系，發現具有信息優勢的投資者(機構)偏好采用反轉(Contrarian)交易模式，處于信息劣勢的投資者(散戶)偏好采用慣性(Momentum)交易模式。劉京軍和徐浩萍[10]進一步發現短期機構投資者會加劇市場價格波動，長期機構投資者可以穩定市場價格。黃運成等[11]通過比較對沖基金、期貨投資基金、投資銀行等不同類型機構投資者在不同期貨市場的投資行為特點，建議我國期貨市場加強對機構投資者的培育，降低其參與成本，有序引導不同類型的投資者進入。據此提出本文的第一個、第二個和第三個假設：

H1：機構投資者可以促進我國商品期貨市場價格發現并緩解期貨價格波動。

H2：個人投資者的交易行為會加劇我國商品期貨價格波動。

H3：機構投資者成交量(持倉量)比例越高，有助于緩解商品期貨價格波動。

(2)套期保值者與投機者交易行為對期貨市場效率的影響

期貨市場具有重要的風險轉移和價格發現功能，投機者為套期保值者對沖風險發揮了重要作用。從期貨價格波動來看，Wang Changyun[12]發現在控制美國期貨市場風險因素后，投機者存在逆向交易行為，與市場情緒和非正常超額收益正相關，但其預測未來價格的能力較差；套期保值者存在正反饋交易行為，但與市場情緒和非正常超額收益負相關，具有穩定期貨市場價格的作用。楊陽和萬迪昉[13]認為法人投資者的套期保值賬戶和做空機制有助于降低股指期貨市場的價格波動，建議引入境外合格機構投資者，優化股指期貨市場的套期保值與投機結構。與之相反，Chang等[14]認為大型投機者的交易量與價格波動正相關。Chang等[15]進一步研究發現非預期波動使套期保值者提高了其對預期波動的估計，進而提高了自身的持倉量；投機者的持倉量與預期波動不相關，與非預期波動弱相關。Miffre和Brooks[16]發現對沖基金等投機者的交易行為，并未引起其持有的投資組合資產的價格波動，也未改變其持有的投資組合與標的資產的關聯性。據此提出本文的第四個、第五個、第六個和第七個假設：

H4：套期保值者的交易行為有助于緩解我國商品期貨市場價格波動。

H5：投機者的交易行為會加劇我國商品期貨市場價格波動。

H6：大型投機者的交易行為可以緩解我國商品期貨市場價格波動。

H7：套期保值者成交量(持倉量)比例越高，有助于緩解商品期貨價格波動。

從期貨價格發現來看，一部分學者認為套期保值者和大型投機者可以促進期貨市場價格發現。Chang[17]認為大型投機者對期貨價格具有較好的預測能力，而小型投機者參與多頭交易能獲得收益，卻不能預測空頭方向的價格走勢。Tornell和Yuan Chunming[18]認為投機者持倉量變化可以反映價格延續變動(Price-Continuations)，套期保值者持倉量變化可以反映價格反轉變動(Price-Reversals)。另一部分學者認為套期保值者和投機者不能促進期貨市場價格發現。Chang Yakai等[19]以臺灣外匯期貨市場為研究對象，發現套期保值者未依據信息進行交易而延遲價格發現，投機者的交易規模與價格發現呈現正向非線性關系，而且當其持倉量占比低于20%時，可以提高期貨市場效率。Irwin等[20]認為沒有證據表明只做多頭的指數基金等投資者的倉位變化，總能引導商品期貨價格的走勢，但是商品期貨市場價格的劇烈波動往往伴隨著嚴重的投機行為。Büyükahin和Harris[21]認為能源期貨的價格變化，早于對沖基金和其他非商業投機者的倉位變化。由此可見，前人關于套期保值者和投機者是否能夠促進期貨市場價格發現，尚無定論。根據《上海期貨交易所套期保值交易管理辦法(2013)》，只有生產類、加工類和貿易類企業才可以申請套期保值賬戶，因此，本文研究的套期保值者均為法人賬戶，投機者包括法人和自然人賬戶。結合假設H1，提出本文的第八個假設：

H8：套期保值者的交易行為可以促進我國商品期貨市場價格發現。

3 樣本選擇與研究設計

(1)樣本選擇與數據來源

為了分析個人投資者、機構投資者、套期保值者和投機者的交易行為對期貨市場收益、價格發現與波動的影響，本文選擇上海期貨交易所的鋁、銅、燃料油和橡膠四類期貨交易品種，從2007年1月4日至2012年12月31日，每個交易日開盤價、收盤價、成交量、持倉量，以及套期保值者、投機者、個人投資者和機構投資者各自的空頭與多頭成交量和持倉量。鑒于2012年12月31日之前，我國尚未允許國外機構投資者直接參與商品期貨市場交易，故本文研究的機構投資者均為國內機構投資者。

考慮到在同一個交易日內，同一期貨品種有多個不同到期日的合約同時進行交易，因此必須選定一類合約作為代表性合約用于實證分析。基于投資者交易行為在市場信息融入資產價格的價格發現過程中所起到的關鍵性作用，本文借鑒Zhong Maosen等[22]和Tse等[23]的數據篩選辦法，以日交易量最大作為代表性合約的選擇標準。通常情況下，鋁、銅、燃料油和橡膠四類期貨品種日交易量最大的合約均為當月合約，但在臨近交割日時投資者一般會提前將交易轉移至下月合約，導致下月合約成為日交易量最大的合約，代表性合約也就從當月合約轉移至下月合約，由此代表性合約的日收盤價可以構成連續的商品期貨價格序列。

(2)不同類型投資者交易失衡對商品期貨價格發現效率的影響

Easley等[24]認為買多或賣空方向的成交量比總成交量包含更多未來價格走勢的信息。Chordia和Subrahmanyam[25]認為與總成交量(總持倉量)等指標相比，訂單交易失衡暗示投資者存在過度交易，并且更能反映投資者存貨數量的變化，最終影響投資者收益和未來價格走勢。基于此，對不同類型投資者商品期貨合約交易失衡定義如下：

其中，TIBjt表示第t交易日j類投資者的期貨交易失衡程度。若TIBjt>0，則表明第t交易日j類投資者的期貨交易呈現凈買入(凈多頭)；若TIBjt<0，則表明第t交易日j類投資者的期貨交易呈現凈賣出(凈空頭)。Bjt表示第t交易日j類投資者買多成交量或多頭持倉量。Sjt表示第t交易日j類投資者賣空成交量或空頭持倉量。

為了探討不同類型投資者交易失衡的極端情況，能否為商品期貨收益和價格發現提供一個強烈的信息和時間信號？本文將不同類型投資者的TIBjt由大到小進行排序，若TIBjt為正且屬于最大的10%，表明該類投資者呈現極其樂觀的交易失衡；若TIBjt為負且屬于最小的10%，則該類投資者呈現極其悲觀的交易失衡。由此構建如下回歸模型：

Rt+K=α+λKjTIBbull,jt+ωKjTIBbear,jt+ρRt+K-1+εt+K，K=0，1，2，3

其中，如果投資者出現極其樂觀的交易失衡，則TIBbull,jt等于1，其他為0；如果投資者出現極其悲觀的交易失衡，則TIBbear,jt等于1，其他為0。其中α為常數項，Rt+K表示第t交易日未來K天的期貨收益，Rt+K-1為控制變量，εt+K表示第t+K交易日期貨收益的殘差。此外，TIBbull,jt、TIBbear,jt的系數λKj和ωKj分別表示j類投資者在第t交易日出現極其樂觀或極其悲觀交易失衡時，可能對未來K天的期貨收益產生連續影響。這意味著該類型投資者相比我國商品期貨市場其他類型投資者擁有更多的私人信息，這與Llorente等[26]的結論相一致，即如果某投資者掌握能夠影響價格走勢的私人信息，并在信息擴散前采取行動，那么該投資者的交易行為會對未來幾個交易日的價格產生影響。

(3)不同類型投資者交易活動對期貨價格波動的影響

為了分析不同類型投資者買賣成交量之和(或多空持倉量之和)對商品期貨價格波動的影響，本文借鑒Parkinson[27]和XuCaihong[28]衡量商品期貨日內價格波動的方法：

其中，TAjt表示j類投資者在第t交易日的交易活動，即不同類型投資者每個交易日買和賣成交量之和(多頭和空頭持倉量之和)占當日總成交量(總持倉量)的百分比。?jt表示不同類型投資者的交易活動對期貨市場價格波動的影響程度。 ?jt>0(?jt<0)表示該類型投資者的成交量或持倉量比例提高會增大(緩解)期貨市場的價格波動。

4 經驗研究結果

(1)描述性統計

基于我國商品期貨市場上個人與機構投資者、套期保值者與投機者兩種投資者結構，表1分別統計了不同類型投資者每個交易日期貨合約的平均交易數量。從成交量來看，個人投資者(投機者)的成交量占鋁、銅、橡膠和燃料油總成交量的比例分別為86.40%、87.11%、92.00%和94.28%(98.97%、99.71%、99.37%和99.94%)。由此可知，在我國鋁、銅、橡膠和燃料油期貨市場，個人投資者和投機者為流動性提供者。從持倉量來看，機構投資者(套期保值者)的持倉量占鋁、銅、橡膠和燃料油總持倉量的比例分別為64.48%、43.37%、39.06%和21.16%(16.74%、5.41%、8.34%和0.71%)。這意味著雖然機構投資者占有較大比例的持倉量，但大部分機構投資者以投機交易為主。機構投資者和套期保值者的持倉量均大于其成交量，個人投資者和投機者的持倉量均小于其成交量。這說明機構投資者和套期保值者更愿意冒險持有期貨頭寸，個人投資者和投機者存在過度投機，這與Chou等[29]的結論一致，即個人投資者普遍存在日內交易。

表2從成交量和持倉量兩個方面統計了，不同類型投資者參與鋁、橡膠、銅和燃料油期貨合約交易時，各自的交易失衡情況。其中，從鋁和橡膠期貨合約來看，個人投資者的成交量(持倉量)均值呈現凈買多(凈多頭)，機構投資者的成交量(持倉量)均值呈現凈賣空(凈空頭)；對銅和燃料油期貨合約來說，個人投資者的成交量(持倉量)均值呈現凈賣空(凈空頭)，機構投資者的成交量(持倉量)均值呈現凈買多(凈多頭)。此外，除燃料油成交量以外，個人與機構投資者之間其他品種期貨的成交量(持倉量)均值都存在顯著差異。這說明個人投資者與機構投資者表現出相反的交易意愿，這與Kuo等[6]的結論一致。

表1 不同類型投資者日平均期貨合約交易數量描述性統計

表2 不同類型投資者期貨合約的交易失衡情況

對鋁、橡膠、銅和燃料油四種期貨合約來說，套期保值者的成交量(持倉量)均值呈現凈賣空(凈空頭)，投機者的持倉量均值呈現凈多頭。但是，投機者鋁和橡膠期貨合約的成交量均值呈現凈買多，銅和燃料油期貨合約的成交量均值呈現凈賣空。此外，除燃料油成交量以外，套期保值者與投機者之間其他品種期貨的成交量(持倉量)均值都存在顯著差異。這說明從持倉量來看，套期保值者和投機者呈現相反的交易意愿；從成交量來看，套期保值者和投機者在鋁和橡膠期貨市場呈現相反的交易意愿，在銅期貨市場呈現相同的交易意愿，在燃料油期貨市場無顯著差異。

(2)不同類型投資者交易失衡對商品期貨價格發現效率的影響

表3從成交量和持倉量兩個方面，描述了個人投資者和機構投資者參與鋁、銅、燃料油和橡膠期貨合約交易時，各自交易失衡的極端情況對商品期貨市場收益和價格發現的影響。Panel A中鋁、銅、燃料油成交量和銅持倉量系數λ0顯著為正，鋁、銅和燃料油成交量系數ω0顯著為負，說明在某個交易日當天，個人投資者極其樂觀(悲觀)的交易失衡與商品期貨收益正(負)相關。銅持倉量系數ω1和ω2、燃料油成交量系數ω2顯著為正，橡膠成交量系數λ1顯著為負，說明個人投資者滯后一期或滯后兩期的極其樂觀(悲觀)的交易失衡與商品期貨收益負(正)相關。這意味著在某個交易日當天，個人投資者處于極其樂觀(悲觀)的交易失衡時，商品期貨價格會進一步上漲(下跌)；但是在隨后幾個交易日，商品期貨價格會下跌(上漲)。也就是說，個人投資者在某個交易日當天存在明顯的過度投機和羊群行為[30]，并且隨后幾個交易日的商品期貨價格變動趨勢表明從長期來看，個人投資者尋找最佳買多或賣空時點的能力不足，其交易失衡的極端情況向期貨市場傳遞了錯誤的信息，其過度自信和噪音交易行為無助于我國商品期貨市場價格發現。這與Barber和Odean[1]認為個人投資者屬于噪音交易者的結論一致。

PanelB中銅和燃料油的成交量系數λ0、鋁、燃料油和橡膠的持倉量系數ω0均顯著為正，而燃料油持倉量系數λ0和成交量系數ω0均顯著為負。這說明從成交量來看，機構投資者極其樂觀(悲觀)的交易失衡與商品期貨收益正(負)相關；從持倉量來看，機構投資者極其樂觀(悲觀)的交易失衡與商品期貨收益負(正)相關。鋁持倉量系數λ1和λ2、銅持倉量系數λ1和λ3均顯著為正，而銅持倉量系數ω2、橡膠持倉量系數ω1和ω2均顯著為負，說明機構投資者滯后一期或滯后兩期的極其樂觀(悲觀)的交易失衡與商品期貨收益正(負)相關。這意味著機構投資者持倉量在某個交易日當天處于極其樂觀的交易失衡(悲觀情緒)時，商品期貨價格會下跌(上漲)；但是在隨后幾個交易日，商品期貨價格會上漲(下跌)。也就是說，機構投資者具有一定的信息優勢，能夠較好地把握買入與賣出時機，并在一定程度上預測商品期貨價格的未來走勢。機構投資者極其樂觀或悲觀的交易失衡可以向期貨市場傳遞有效的信息和時間信號，有助于促進我國商品期貨市場的價格發現，假設H1得到驗證。

表4從成交量和持倉量兩個方面，描述了套期保值者和投機者者參與鋁、銅、燃料油和橡膠期貨合約交易時，各自交易失衡的極端情況對商品期貨市場收益和價格發現的影響。PanelA中銅成交量系數λ0顯著為負，說明在某個交易日當天，套期保值者極其樂觀的交易失衡與商品期貨收益負相關。鋁和燃料油成交量系數λ1、橡膠成交量系數λ2顯著為正，而銅持倉量系數ω1、ω2和ω3均顯著為負，說明套期保值者滯后一期或滯后兩期的極其樂觀(悲觀)的交易失衡與商品期貨收益正(負)相關。這意味著套期保值者具有一定信息優勢，能夠較好地預測期貨價格未來走勢，把握期貨合約的交易時機，其極度樂觀(悲觀)的交易失衡可以向期貨市場傳遞有效的信息和時間信號，有助于促進我國商品期貨市場的價格發現，假設H8得到驗證。Panel B中鋁、銅、燃料油和橡膠的成交量系數λ0均顯著為正，鋁、銅和燃料油的成交量系數ω0均顯著為負，說明在某個交易日當天，投機者極其樂觀(悲觀)的交易失衡與商品期貨收益正(負)相關。銅持倉量系數λ1和λ2、燃料油持倉量系數λ3、橡膠持倉量系數λ1均顯著為負，說明投機者滯后一期、滯后兩期或滯后三期的極其樂觀的交易失衡與商品期貨收益負相關。這意味著在某個交易日當天，投機者存在明顯的過度投機和羊群行為，其極度樂觀(悲觀)的交易失衡會推動價格進一步上漲(下跌)，價格波動較大；隨后幾個交易日期貨價格的變動趨勢表明從長期來看，投機者把握最佳買多或賣空時點的能力不足，其交易失衡的極端情況向期貨市場傳遞了錯誤的信息，其過度自信和過度投機行為無助于我國商品期貨市場價格發現，這與WangChangyun[31]的結論一致。

表3 個人和機構投資者交易失衡的極端情況對商品期貨收益的影響

(3)不同類型投資者交易活動對期貨價格波動的影響

表5從成交量和持倉量兩個方面，描述了個人投資者與機構投資者、套期保值者與投機者的交易活動，對商品期貨市場價格波動的影響。PanelA中，鋁、銅和橡膠的成交量與持倉量系數?j均顯著為正，說明個人投資者的交易活動會增大商品期貨價格波動程度，假設H2得到驗證。PanelB中，鋁、銅和橡膠的成交量與持倉量、燃料油成交量系數?j均顯著為負，說明機構投資者的交易活動有助于緩解商品期貨價格波動，假設H1和H3均得到驗證。

表4 套期保值者和投機者交易失衡的極端情況對商品期貨收益的影響

Panel C中，鋁、銅和橡膠的成交量與持倉量、燃料油持倉量系數均顯著為負，說明套期保值者的交易活動可以降低商品期貨價格波動程度，假設H4和H7均得到驗證。Panel D中，鋁和橡膠成交量與持倉量、銅持倉量系數?j均顯著為正，說明投機者的交易活動會增大商品期貨價格波動程度，假設H5得到驗證。為了保證結果的穩健性，借鑒Bollerslev[32]提出的GARCH(p,q)模型計算不同交易日間商品期貨價格波動，作為商品期貨日內價格波動的替代變量，回歸分析結果與上述結論一致。

此外，表5中個人投資者和投機者的燃料油成交量與持倉量系數均不顯著為正。究其原因是：與燃料油期貨總成交量(總持倉量)相比，機構投資者的成交量(持倉量)所占比例為5.68%(21.16%)，套期保值者的成交量(持倉量)所占比例為0.01%(0.71%)，均為四個期貨交易品種中最低的，這意味著參與燃料油期貨交易的大部分機構投資者在從事投機交易。這種情況下，燃料油期貨市場上投機者的風險分擔與傳遞額外信息的功能所帶來的正面效應，超過其“噪音”信息所導致的負面效應，起到緩解燃料油期貨市場價格波動的作用。這說明大型機構投機者的交易行為可以緩解商品期貨價格波動， 假設H6得到驗證，這也與Miffre和Brooks[16]的結論一致。

表5 不同類型投資者的交易活動對期貨價格波動的影響

注：根據調整R2最大、AIC和SC準則最小原則，被解釋變量選擇滯后兩期。*、**、***分別表示在10%、5%、1%的統計水平下顯著。

5 結語

本文在我國商品期貨市場投資者結構失衡、投機過度、套期保值不足、價格發現功能較差和缺乏全球大宗商品定價權的背景下，運用經驗研究方法，通過分析個人投資者、機構投資者、套期保值者和投機者的交易行為差異，探討投資者結構變動與交易失衡對上海期貨交易所鋁、銅、橡膠和燃料油期貨市場價格發現效率的影響。主要結論和相關政策建議如下：

(1)個人投資者和投機者屬于流動性提供者，機構投資者和套期保值者更愿意冒險持有期貨頭寸。機構投資者雖然占有較大比例的持倉量，但是大部分的機構投資者參與投機交易。此外，從成交量和持倉量來看，個人投資者與機構投資者均表現出相反的交易意愿。從持倉量來看，套期保值者和投機者均呈現相反的交易意愿；從成交量來看，套期保值者和投機者在鋁和橡膠期貨市場呈現相反的交易意愿，在銅期貨市場呈現相同的交易意愿，在燃料油期貨市場無顯著差異。

(2)我國商品期貨市場個人投資者和投機者存在明顯的過度投機和羊群行為，商品期貨價格的變動趨勢表明其尋找最佳買多或賣空時點的能力不足，屬于噪音交易者，其交易行為不能預測商品期貨價格的變動趨勢。但是機構投資者和套期保值者常常表現出與個人投資者和投機者相反的交易意愿，商品期貨價格的變動趨勢表明機構投資者和套期保值者具有一定的信息優勢，能夠在一定程度上預測商品期貨價格的未來走勢，較好的把握買入與賣出時機。這說明投資者結構“機構化”，有助于提高我國商品期貨市場的價格發現效率。

(3)在某個交易日當天，個人投資者和投機者極其樂觀或悲觀的交易失衡可以向期貨市場傳遞一定的信息和時間信號；隨后幾個交易日期貨價格的變動趨勢表明從長期來看，個人投資者和投機者交易失衡向期貨市場傳遞了錯誤的信息，其過度自信和噪音交易行為無助于我國商品期貨市場價格發現。但是，機構投資者和套期保值者極其樂觀或悲觀的交易失衡可以向商品期貨市場傳遞有效的信息和時間信號，有助于促進我國商品期貨市場的價格發現。

(4)在鋁、銅和橡膠期貨市場上，個人投資者和投機者的交易活動會增大商品期貨價格波動，機構投資者和套期保值者的交易活動有助于緩解商品期貨價格波動。提高機構投資者和套期保值者的成交量(持倉量)比例，可以有效降低我國商品期貨市場的價波動風險。此外，燃料油期貨市場的交易數據表明，大型投機者的交易行為也可以緩解期貨價格波動。

總體來看，有套期保值需求的機構投資者最有利于促進我國商品期貨市場價格發現，優化投資者結構可以降低期貨價格波動風險。大型投機者的交易活動也可以緩解商品期貨價格的波動程度。基于此，為了改善我國商品期貨市場套期保值不足、投機過度的情況，提高其價格發現和套期保值功能，一方面需要大力培育國內機構投資者，進一步完善現有的商品期貨交易機制，降低機構投資者的交易成本，以吸引盡可能多的機構投資者，特別是有套期保值需求的法人投資者進入我國商品期貨市場；另一方面加快商品期貨市場的對外開放，引入境外機構投資者，增強我國商品期貨市場的國際影響力，以提高其對國際大宗商品的定價權。

[1]BarberBM,OdeanT.Thebehaviorofindividualinvestors[J].HandbookoftheEconomicsofFinance, 2011,(2): 1533-1570.

[2]BarberBM,OdeanT.Allthatglitters:theeffectofattentionandnewsonthebuyingbehaviorofindividualandinstitutionalinvestors[J].TheReviewofFinancialStudies, 2008, 21(2): 785-818.

[3]ChoeH,EomY.Thedispositioneffectandinvestmentperformanceinthefuturesmarket[J].JournalofFuturesMarkets, 2009, 29(6): 496-522.

[4]BohlMT,SalmCA,SchuppliM.Pricediscoveryandinvestorstructureinstockindexfutures[J].JournalofFuturesMarkets, 2011, 31(3): 282-306.

[5]BasakS,PavlovaA.Assetpricesandinstitutionalinvestors[J].TheAmericanEconomicReview, 2013, 103(5): 1728-1758.

[6]KuoWH,ChungSL,ChangCY.Theimpactsofindividualandinstitutionaltradingonfuturesreturnsandvolatility:evidencefromemergingindexfuturesmarkets[J].JournalofFuturesMarkets, 2015, 35(3): 222-244.

[7] 劉維奇, 劉新新. 個人和機構投資者情緒與股票收益——基于上證A股市場的研究[J]. 管理科學學報, 2014, (03): 70-87.

[8] 陳志娟, 鄭振龍, 馬長峰, 等. 個人投資者交易行為研究——來自臺灣股市的證據[J]. 經濟研究, 2011, (S1): 67-79.

[9] 王鄖, 華仁海. 投資者行為與期貨市場波動：基于OLG模型和高頻數據的理論與實證[J]. 中國管理科學, 2012, 20(1): 91-101.

[10] 劉京軍, 徐浩萍. 機構投資者:長期投資者還是短期機會主義者?[J]. 金融研究, 2012, (09): 141-154.

[11] 黃運成, 王愛華, 鄒惠. 國際期貨市場機構投資者的發展及借鑒[J]. 證券市場導報, 2007, (5): 72-77.

[12]WangChangyun.Thebehaviorandperformanceofmajortypesoffuturestraders[J].JournalofFuturesMarkets, 2003, 23(1): 1-31.

[13] 楊陽, 萬迪昉. 股指期貨真的能穩定市場嗎？[J]. 金融研究, 2010, (12): 146-158.

[14]ChangEC,PinegarJM,SchachterB.Interdayvariationsinvolume,varianceandparticipationoflargespeculators[J].JournalofBanking&Finance, 1997, 21(6): 797-810.

[15]ChangEC,ChouR,NellingE.Marketvolatilityandthedemandforhedginginstockindexfutures[J].JournalofFuturesMarkets, 2000, 20(2): 105-125.

[16]MiffreJ,BrooksC.Dolong-shortspeculatorsdestabilizecommodityfuturesmarkets?[J].InternationalReviewofFinancialAnalysis, 2013, 30: 230-240.

[17]ChangEC.Returnstospeculatorsandthetheoryofnormalbackwardation[J].TheJournalofFinance, 1985, 40(1): 193-208.

[18]TornellA,YuanChunming.Speculationandhedginginthecurrencyfuturesmarkets:Aretheyinformativetothespotexchangerates[J].JournalofFuturesMarkets, 2012, 32(2): 122-151.

[19]ChangYakai,ChenYulun,ChouRK,etal.Theeffectivenessofpositionlimits:Evidencefromtheforeignexchangefuturesmarkets[J].JournalofBanking&Finance, 2013, 37(11): 4501-4509.

[20]IrwinSH,SandersDR,MerrinRP.Devilorangel?Theroleofspeculationintherecentcommoditypriceboom(andbust)[J].JournalofAgriculturalandAppliedEconomics, 2009, 41(2): 377-391.

[21]BüyüksahinB,HarrisJH.Dospeculatorsdrivecrudeoilfuturesprices[J].EnergyJournal, 2011, 32(2): 167-202.

[22]ZhongMaosen,DarratAF,OteroR.Pricediscoveryandvolatilityspilloversinindexfuturesmarkets:SomeevidencefromMexico[J].JournalofBanking&Finance, 2004, 28(12): 3037-3054.

[23]TseY,XiangJu,FungJKW.Pricediscoveryintheforeignexchangefuturesmarket[J].JournalofFuturesMarkets, 2006, 26(11): 1131-1143.

[24]EasleyD,O’HaraM,SrinivasPS.Optionvolumeandstockprices:Evidenceonwhereinformedtraderstrade[J].TheJournalofFinance,1998, 53(2): 431-466.

[25]ChordiaT,SubrahmanyamA.Orderimbalanceandindividualstockreturns:Theoryandevidence[J].JournalofFinancialEconomics, 2004, 72(3): 485-518.

[26]LlorenteG,MichaelyR,SaarG,etal.Dynamicvolume‐returnrelationofindividualstocks[J].ReviewofFinancialStudies, 2002, 15(4): 1005-1047.

[27]ParkinsonM.Theextremevaluemethodforestimatingthevarianceoftherateofreturn[J].JournalofBusiness, 1980, 53(1): 61-65.

[28]XuCaihong.Expiration-dayeffectsofstockandindexfuturesandoptionsinsweden:thereturnofthewitches[J].Journaloffuturesmarkets, 2013, 34(9): 868-882.

[29]ChouRK,Wang,GHK,WangYuyin,etal.Theimpactsoflargetradesbytradertypesonintradayfuturesprices:EvidencefromtheTaiwanFuturesExchange[J].PacificBasinFinanceJournal, 2011,19(1): 41-70.

[30]BikhchandaniS,SunilS.Herdbehaviorinfinancialmarkets[J].IMFStaffPapers, 2000, 47(3): 279-310.

[31]WangChangyun.Thebehaviorandperformanceofmajortypesoffuturestraders[J].JournalofFuturesMarkets, 2003, 23(1), 1-31.

[32]BollerslevT.Generalizedautoregressiveconditionalheteroskedasticity[J].JournalofEconometrics, 1986, 31(3): 307-327.

InvestorsStructure、OrderImbalanceandPriceDiscovery:EvidencefromShanghaiCommodityFuturesMarket

WANG Wen-hu1，WAN Di-fang1，WU Zu-guang2，ZHANG Lu1

(1.School of Management, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710049, China)(2.School of Management and Economic, Xi′an University of Technology, Xi’an 710048, China)

Due to investors structure imbalances, excessive speculation, insufficient hedge, the poor function of price discovery and the lack of global commodity pricing in Chinese commodity futures markets, based on account data of two kinds structure of investors of Shanghai Futures Exchange copper, aluminum, rubber and fuel oil futures contracts, the regression analysis method GARCH model and the Parkinson’s volatility are used to analyze how the transaction behavior of different types of investors to affect the futures return, price discovery and price volatility in China′s commodity futures market. The results showed that: (1) the order imbalance of individual investors and speculators implies its ability to find the best point of buy more or short selling is insufficient, their overconfidence, excessive speculation and herd behavior will exacerbate fluctuations in commodity futures prices; (2) the institutional investors and hedgers often show contrary trade intention to individual investors and speculators, they can better grasp the opportunity to buy and sell, and more willing to take risk positions, help to alleviate the fluctuation of commodity futures prices; (3) the change trend of commodity futures prices shows that institutional investors and hedgers have certain information advantage to be able to predict the future trend of commodity futures prices to a certain extent, their extremely optimistic or pessimistic order imbalance can transfer effective information and time signal to the commodity futures market. In other words, improving institutional investors and hedgers’ ratio of trading volume (open interest) and optimizing the structure of investors, can effectively promote China′s commodity futures market price discovery and reduce the volatility risk of futures price. In addition, large speculators trading activities can also ease the futures price volatility to a certain extent. Therefore, designing reasonable price limits and margin for different types of investors is to guide the trading behavior of different types of investors. Improving investors’ structure in China′s commodity futures market has important practical significance to perfect the function of price discovery and risk hedging in Chinese commodity futures market.

investors structure; order imbalance; price discovery

2014-09-23；

2015-04-18

國家自然科學基金資助項目(71173166，71373202)；陜西省科學技術研究發展計劃項目(2014KRZ03)

王文虎(1986-)，男(漢族)，河北衡水人，西安交通大學管理學院博士生，研究方向：金融市場與行為金融.

1003-207(2015)11-0001-11

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2015.11.001

F224；F724.5

A