戰略性新興產業的市場脆弱性及管理者過度自信
——基于無錫尚德太陽能電力有限公司破產重組案例研究

劉佳剛 周依雨

戰略性新興產業的市場脆弱性及管理者過度自信
——基于無錫尚德太陽能電力有限公司破產重組案例研究

劉佳剛 周依雨

利用數量技術方法構建了新興產業市場脆弱性模型，并且用Matlab軟件模擬了市場脆弱性演化趨勢，利用文獻法總結了管理者過度自信的測量方法和成因，用案例研究方法從市場脆弱性和管理者過度自信雙視角分析了無錫尚德破產重組的原因。研究得出：新興產業市場存在市場脆弱性問題，它受政策、偏好和技術三因素的影響顯著；當前，新興產業處于發展階段，新興產業的企業應該具備動態競爭能力，不宜采用規模化和成本化戰略，宜采用專業化、小規模和差異化的柔性戰略；管理者過度自信會讓企業決策偏離對市場脆弱性的客觀認識，從而導致企業在決策中采取更冒險的決策行為；戰略性新興產業市場脆弱性和管理者過度自信最終導致了無錫尚德的失敗。最后，給出了一些管理建議。

新興產業 市場脆弱性 過度自信 管理者

一、前 言

如何認識新興產業的市場脆弱性，這也是理論界、企業界和政府都需要認真思考的問題。然而，在現有的研究成果中，主要著重研究新興產業的內涵、研發創新、戰略方向、傳統產業和新興產業的相關性、新興產業發展現狀和政府政策等方面，極少有學者研究戰略性新興產業的市場脆弱性問題。現有文獻對管理者過度自信的定義、成因、測量方法等都有詳細的研究，但未曾有過文章揭露管理者過度自信對戰略性新興產業發展的影響。本文從管理者過度自信表現、測量和其對企業決策的影響，特別是分析管理者過度自信和新興產業市場脆弱性評價的相關性，采用案例研究法分析無錫尚德管理者過度自信和企業破產的關系。

二、市場脆弱性理論

（一）市場脆弱性的內涵

戰略性新興產業市場脆弱性是相對傳統產業市場而言的，在不出現大的經濟危機和金融危機背景下傳統產業市場是一種比較成熟的市場，市場波動基本在正常浮動空間內，而戰略性新興產業市場則不是穩定的，其波動性較大。市場脆弱性存在主要有如下原因：（1）政策無序性和非連續性。由于各國不同時期財政狀況有顯著的差異性，而且不同的執政黨對新興產業的支持態度有顯著的不同，即使同一個政黨不同的國家首腦對新興產業的扶持思路也有差異。這導致政策出臺表現出很大的無序性和非連續性。（2）產業技術開發周期縮短性。市場的全球化加劇了新興產業之間的競爭，差異化已經成為新興產業獲取核心競爭力的重要戰略。同樣，創新資源的全球化，這使得全球創新要素存在積聚的空間條件。另外，網絡化和信息化社會的到來，這都為技術創新提供了便利條件。（3）消費者偏好變化的頻繁性。對于終端消費者而言，隨著他們生活水平的不斷提高，消費觀念越來越全球化和多元化，產品信息的非對稱性不斷減弱，消費者偏好越來越易發生改變；對于中間商消費者而言，供應鏈管理的信息化、產品選擇的多元化、采購的便利性和產品差異性的縮小，這都使得中間商偏好也容易發生改變。

（二）市場脆弱性的測量

市場脆弱性不可能由單一因素影響形成，本文將市場脆弱性分成政策主導型的市場脆弱性、消費者偏好主導型的市場脆弱性和技術主導型的市場脆弱性。為了在實際分析中很好解釋市場脆弱性，本文用銷售收入的標準方差檢測市場脆弱性，見公式（1）和公式（2）所示。

（三）市場脆弱性對企業決策的影響

企業在融資方面更需要依賴內部融資而不是外部融資，在融資結構方面更需要股權融資而不是債務融資，債務融資結構所形成的特定債務期限、債務現金流都需要和企業能夠獲取的現金流回報和外部融資能力結合起來，重點需要考慮債務現金流結構和投資現金流結構是否匹配。在項目投資方面，不能照搬傳統產業粗放式規模擴張的老路，而是需要走精細化、小規模、專業化、差異化和彈性管理的戰略。在技術開發方面需要斟酌財務投資壓力，謹慎計算技術主導市場的年限，不宜樂觀延長項目正常運營時間，技術開發項目需要滿足具有前瞻性和高附加應用價值的要求。

三、管理者過度自信理論

（一）管理者過度自信的內涵

過度自信是認知心理學中的一個術語，是指過高估計一系列事件發生概率的一種心理現象。心理學文獻中也對過度自信進行了定義，提出過度自信是指人們受種種主觀心理因素的影響，往往表現為過于相信自己的判斷力，高估個人信息的準確性和自己的成功率。也有學者認為，過度自信是指個體決策時過于相信自己的判斷能力，對不確定性事件過于狹隘的確定性預期心理現象。

（二）管理者過度自信的測量

近些年來，國內外學者們嘗試從不同角度來尋找管理者過度自信的測量變量，總結歸納如下：（1） Malmendier和Tate提出，管理者過度自信可以由管理者持有的股票或股票期權數是否凈增長來衡量。（2）用消費者情緒指數或企業景氣指數作為管理者過度自信的衡量指標。（3）Lin，Hu和Chen利用管理者對公司盈利水平的預期作為衡量管理者過度自信的標準。（4）用管理者實施并購的頻率來衡量管理者過度自信。

（三）管理者過度自信對企業決策的影響

Shefrin研究表明，由于心理原因和認知偏差，管理者過度自信使得公司內在價值和公司市值之間產生偏離，過度自信的管理者更偏向于激進的負債行為。公司高級管理人員會不同程度地受到過度自信心理的影響，在公司投資活動中則表現為投資過度。由于過度自信的驅使，上市公司高層管理者對公司購并融資決策存在盲目的樂觀主義傾向。管理者過度自信對企業擴張影響顯著，企業擴張伴隨而來的是規模擴大、企業投資增加。

四、案例分析

（一）案例企業

2001年，施正榮以其在海外積累的豐富的工作經驗以及光伏專利技術，以世界一流的速度和水準設立了尚德電力。2002年無錫尚德完成了第一條多晶硅太陽能電池工廠線的安裝。在2005年獲準在美國上市后，資本擴大和戰略夢想的擴大，簡單的幾年時間資產規模達到了200多億，2006年施正榮成為中國首富。2010年無錫尚德電力有限公司在美國市場開設了第一家工廠，目前全球分支機構遍及13個國家，尚德產品技術已處于國際光伏行業領先水平。然而在這些風光背后，也隱藏著許多問題，2011年后期，尚德的發展態勢急轉直下，資產負債率高達81.8%，資金鏈斷裂，股價暴跌，受歐美等國對中國光伏產品實施“雙反”、國內行業產能嚴重過剩等緣由導致國內光伏行業受到沉重打擊并陷入低谷。曾名聲鵲起的一行霸主，最終于2013年走上了破產重組的道路。

（二）市場脆弱性分析

1、總體性分析

由圖1可看出，國內生產總值增長率基本在10%左右波動，且波動幅度在5%之內，波動幅度較小，其整體波動性趨于平緩。新能源產業收入的增長率基本在30%左右波動，其波動幅度在20%左右。無錫尚德2003年就實現收入1400萬美元，2005年至2007年，其銷售額從2億美元增加到13.48億美元，年復合增長率達到130%至140%。但是從2004年開始一直在下滑，從514.11%下滑至了8.95%，其中2012年甚至下滑到了-46.08%。將2004年作為基期，到2012年，傳統產業的標準差為1.96，而新能源產業的標準差為11.77，無錫尚德為167.90，見表1所示。綜上所述，新能源行業市場脆弱性要高于傳統產業。無錫尚德的市場脆弱性要高于新能源產業。

2、結構性分析

政策型市場脆弱性。發展初期，在國家政策的扶持之下，市場迅速擴張，市場增長率514%左右，歐美經濟穩步增長，政府采取了積極財政政策培育太陽能消費市場，在國家稅收減免、進出口優惠等政策的扶持之下，無錫尚德一躍成為世界頂級的光伏產業。2008年歐美金融危機以后，外國政府財政出現緊張，各國對太陽能扶持政策開始回調，而且對外國企業太陽能產品發起“雙反”調查，至2011年，美國商務部在沒有國內法律授權的情況下先后對我國產品發起27起“雙反”調查。2011年7月歐美聯合就針對進口光伏產品進行了“反傾銷”、“反補貼”調查。上述政策極大影響了太陽能市場需求，誘導性市場迅速消失，使得無錫尚德市場銷售由極快增長，轉換成為極小增長，甚至出現負向增長。

圖1 國內生產總值、新能源產業和尚德企業歷年增長情況

表1 國內生產總值、新能源和無錫尚德各自歷年的標準差

技術型市場脆弱性。2001年，留學澳大利亞的施正榮博士帶著14項太陽能技術發明專利和25萬美元回到祖國，創建了尚德公司。無錫尚德太陽能電力有限公司的總裁施正榮作為光伏產業的前沿技術專家，組建了一支具有高水平的技術生產團隊。為激發一線員工的創新積極性，公司專門設立了“金點子”獎。2005年，公司員工提出的“金點子”達200多項，其擁有的專利數達368件之多。但大多為外圍專利，缺少高質量的基礎專利，發明專利較少等。無錫尚德總裁施正榮作為技術專家，又有豐富的海外學習經驗，雖然培養了一支世界先進水平的技術隊伍，在技術上取得了一定的優勢，但是由于大多是外圍專利，核心技術缺乏，且技術轉化為實際生產力的滯后性和有限性，也在一定程度上加劇了無錫尚德市場脆弱性。

偏好型市場脆弱性。無錫尚德主要市場是在海外，在歐美國家政策的刺激下，無錫尚德獲得了較大的市場空間，但這種市場屬于誘導性的，而不是自發性的需求。在2008年歐美債務危機發生后，歐美各國經濟發展陷于止步不前的狀態，各國政府逐步撤銷了以前各項的激勵政策，而且反向限制中國光伏企業產品的出口，這讓誘導性市場瞬間消失，而自發性市場還處在培育階段，傳統能源市場占據了客戶消費的主要市場。在誘導性政策消失后，客戶偏好迅速發生改變，繼而還是尋求傳統能源消費的訴求。從光伏產品價格水平來看，無錫尚德出口產品的價格很低，在2009年甚至為每千克2.4美元，而且國外客戶在購買這些光伏產品時還獲得了所在國政府的財政補貼，這表明客戶正是基于低廉的產品才形成了虛假需求。

3、市場脆弱性的處理

無錫尚德早期成功，主要緣于國內外良好政策的扶持，但是，無錫尚德并沒有客觀認識這種市場僅僅是一種誘導性所形成的市場，企業在投資決策中更多是基于這是一種自發形成的市場，光伏產業市場已經開始迅猛增長了。基于這種認識，企業盲目進行債務融資、盲目擴大生產規模、盲目進行所謂的技術研發，但是光伏產品核心技術確很缺失，這導致企業銷售規模在不斷擴大，但是銷售利潤率確在不斷降低，在2008年凈利潤率僅為1.61%。即使銷售利潤率很低，但無錫尚德繼續照搬傳統產業粗放擴張的老路，繼續大量進行債務融資擴大生產規模，維持粗放式的規模擴張的運營模式。當這種誘導性市場隨著政策、技術和偏好發生迅速消失時，企業就陷于了產能嚴重利用不足，產品過剩，財務危機重重，最終被迫走上破產重組的結局。

（三）管理者過度自信分析

1、管理者過度自信原因

2002年到2003年，無錫尚德管理層分崩離析，創業4人中3人都選擇了離開。2004年國有股份全部選擇退出，施正榮個人持股大幅上升，他對尚德享有絕對控制權，并選擇了在美國紐交所上市，施正榮次年成為中國首富，他成為了無錫乃至全國成功的典范。一方面施正榮是企業大股東，另外他還是企業技術首席專家，他既是董事長也是企業CEO。所有這些都表明無錫尚德管理者過度自信存在。

2、管理者過度自信對企業決策的影響

首先表現在上市平臺的選擇上。無錫尚德為了能順利在紐約交易所上市，選擇了紅籌股模式。紅籌股模式需要在國外建立一個上市主體，把中國國內的權益注入，企業以這種模式上市之后，由于資產主要在國內，使得企業有較大的自由度，但這也要求改上市主體擁有絕對控股地位或是全資控股。

其次表現在企業融資結構方面。為了減少股權的稀釋，無錫尚德傾向于使用高水平的負債比率，從而呈現出較高的債務融資水平，更偏好銀行貸款。到2012年底，尚德資產負債率達到了80%以上。

第三表現在供應鏈管理方面。2006年，施正榮不顧眾多高管的一致反對，與MEMC簽訂期限10年、總金額60多億美元的采購合同，但之后由于多晶硅價格暴跌，尚德不得不以2.12億美元的代價，終止與MEMC的合約。施正榮的一意孤行，讓尚德在快速成長階段，付出了極大的代價。

第四表現在科研開發方面。施正榮不顧公司內部的諸多意見，一方面在薄膜電池項目上投資數億元進行研發，在薄膜電池研發方面，也因為成效不佳，導致研發投入灰飛煙滅。管理者對技術的過度偏好情結，一定程度上偏離技術開發的市場效益，沒有全面考慮技術開發是否有市場。

最后表現在項目投資方面。以3億美元的投資在上海建造傳統薄膜電池工廠。然而，薄膜太陽能工廠建好后，卻又以市場需求變化為原因，將其改建為晶硅電池工廠，這導致企業損失數億元投資。從近幾年無錫尚德的投資項目來看，過度自信使得管理者沒有充分認識到市場脆弱性對企業的負面影響，妄想通過擴大規模來實現利潤增長。

五、結論與管理建議

（一）結論

戰略性新興產業存在市場脆弱性問題，新興產業不同于傳統產業，其市場極度不穩定，自發性市場占總市場比重偏低。戰略性新興產業的市場脆弱性主要受政策、技術和偏好三種因素影響。戰略性新興產業市場脆弱性和管理者過度自信導致了無錫尚德走上破產重組的結果。戰略性新興產業不能走傳統產業發展的老路，不宜走規模化、粗放化、成本化的戰略，而應該走小規模、精細化、專業化和差異化的柔性戰略。戰略性新興產業的企業需要具備良好的動態競爭能力。

（二）管理建議

戰略性新興產業內的企業都需要客觀認識市場脆弱性問題。在戰略性新興產業的培育發展階段，要注重培育和提升戰略性新興產業的動態競爭力。政府作為新興產業規劃和政策的出臺者，必須考慮當期政策和未來政策是否具有可持續、平衡性和連貫性，盡量使得新興產業政策具有平衡性和連續性，減少對新興產業市場的干擾，盡量讓這種市場具有相對穩定性。政府需要從宏觀上把握新興產業發展階段和發展規模的匹配性。在新興產業培育期，需要鼓勵小規模、有特色和技術含量高的項目，嚴禁上馬過多低附加價值、粗放經營和大規模化的項目。新興企業不宜采取三權合一的公司治理模式。新興企業可以設計決策委員會和戰略委員會，這兩類機構主要由外部人員進行決策。

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Market Vulnerability and Managers'Overconfidence——Based on the Case of Wuxi Shangde Solar Electric Power Co.,LTD's Bankrupt Reorganization

LIU Jia-gang,ZHOU Yi-yu
School of Business,Central South University,Changsha 410083

The model of market vulnerability in emerging industry has been constructed by the method of number and technology.And the evolution trend of market vulnerability has been simulated by Matlab software.The causes and methods of managers'overconfidence has summarized by the literature method.And the analysis of the causes of WuXi Shangde solar electric power co.LTD's bankrupt reorganization used the case study method from tow-way viewing-angle of market vulnerability and managers'overconfidence.According to the study:market vulnerability exists in emerging industry.It was influenced by policy,preference and technology.Now,the emerging market is developing.It should have the dynamic competitive.And it should use the soft strategy of specialization,small scale and differentiation instead of the strategy of scale and cost.In addition,due to the overconfidence,the business decision will deviate from the objective understanding of market vulnerability.And it will cause the risky decision making.The market vulnerability of emerging industry and managers'overconfidence make the Shangde's failure.In the end,there are some suggestions for management.

Emerging Industry;Market Vulnerability;Overconfidence;Managers

F279

A

本文獲得國家社會科學基金（編號：12CGL005）和教育部人文社科基金（編號：12YJC630117）資助

劉佳剛，男，漢族，湖南漢壽人，博士，中南大學商學院副教授，研究方向：戰略性新興產業；湖南長沙，410083周依雨，女，漢族，中南大學商學院碩士研究生，研究方向：戰略性新興產業