基于預期和反應滯后行為的股利效應分析

李 敬

（泰州職業技術學院，江蘇 泰州 2 2 5 3 0 0）

全球債券之王格羅斯有句名言 “市場總是被高估或低估，因為人們總是貪婪和恐懼”。投資者的心理因素和行為模式等會對金融資產的價格產生不可忽略的影響，這已經被行為金融理論研究所證實。在該研究領域，市場預期會導致金融資產價格的劇烈波動，另一方面投資者對信息的反應滯后會使得股票價格運行具有一定的慣性。預期和反應滯后同樣會體現到市場對股利信息的反應上。從預期的角度看尤其是市場對股票股利的預期會使得一些具備送股條件的公司股價產生提前反應；另外相關實證得出送轉股不但在年報日有超額收益現象，在其后的股東大會日、權益實施分配公告日和除權日也會產生顯著正超額收益，這是較明顯的反應滯后行為引起的結果。本文正是以預期行為和反應滯后為出發點，對股利效應的研究方法進行了大膽的修正。

1 相關文獻回顧

較早研究中國市場股利效應問題的是魏剛（1998）， 其對1998年4月30日前公布年報的260個樣本股按不同股利分配方式進行分組，以年報日作為事件窗口中心，事件窗口 [-5，5]，結果顯示所有組的累計異常報酬率 （CAR）均顯著為負，但送股的組優于現金組，分配的組優于不分配的組[1]。魏剛的研究樣本數量有限并且該研究對公告日事件研究窗口天數的選擇沒有說明原因。其后是俞喬和程瀅 （2001）的研究，其對1992年至2000年的股票樣本按照三種股利形式進行分組，選擇的公告日是權益分派實施的臨時公告，結果顯示股票股利和混合股利的市場反應強于現金股利，且股票股利和混合股利在CAR之間沒有顯著差異[2]。該研究在樣本數量上遠遠超過魏剛的研究，大樣本使得研究結論更加客觀；在事件窗口的說明上也相對比較明確，時間窗口為事件中心的前后各3天及 [-3，3]；該研究比較有特點的是其對公告日的選擇上否定了年報日，認為年報日含有公司其他信息對股價產生影響，如盈余信息。雖然如此，但部分上市公司在年報前一個月左右一般都有業績快報，快報甚至三季報已經釋放了盈余信息，所以不能僅僅憑年報內含其他信息 (如盈余信息)而否定以年報日作為公告日。同樣采用大樣本進行股利市場效應檢驗是嚴武等 （2009）的研究，其對1993年至2006年間在兩市上市的1413只證券分為發放股利組和不發放股利組、以及股票股利組、混合股利組和現金股利組，利用0-1市場模型對 [-5，5]事件窗口發生的CAR進行了計量，發現不派發股利組也具有顯著的正的CAR，雖然其明顯小于派發股利組CAR；混合股利組優于股票股利組的CAR且兩者均為正值，現金股利組的CAR為負[3]。此研究在CAR的計算上進行了有效的簡化，采用0-1模型可以減少大樣本計算中上千次的風險貝塔值的計算和公告日前后理論預期收益的預測，可以使CAR的計算更加便捷；但是其在事件窗口時段的選擇上和魏剛一樣沒有具體說明，僅僅說明是股利宣告日前后5天。

學者在研究我國股利市場效應的結論上較為統一。但各類研究事件窗口和事件日的選擇上沒有形成統一的規范。在針對事件窗口的選擇上有前后各3天的 （不含窗口中心的那一天），也有前后各5天的，也有更長天數的情況例如：陳曉和陳曉悅 （1998）以及孔小文和于笑坤 （2003）窗口期設定為 [-20，20]，夏文峰等 （2007）窗口期設定為 [-10，10][4-6]。在事件日的選擇上有的學者選分紅預案的年報日，如上文提到的魏剛以及嚴武等的研究；有的選擇權益分派實施臨時公告日，如上文提到的俞喬和程瀅 （2001）；有的選擇股權登記日作為公告日，如夏文峰等（2007）的研究，其在研究市場股利偏好一文中在描述樣本和數據時還特地強調了股權登記日前10天必須包含股利正式公告日 （其意指權益分派實施臨時公告）[6]。說明股利市場效應的分析在事件窗口期的選擇和事件日的確定上沒有定式，比較隨意。這里大部分涉及股利效應的研究都是基于對股利公告效應的比較，且均通過短期的波動來比較不同股利偏好行為。問題是股利偏好行為不僅僅局限在這一較短的期限內，所以需要分析股利信息涉及的時間段，下文將從市場行為和相關制度去探討這一問題。

2 理論研究與研究假設

2.1 市場的預期與反應滯后給股利事件分析帶來的影響

通過股利公告效應的事件研究法來研究股利偏好會面臨這樣一個問題，即股利事件窗口選擇問題和事件日的選擇問題。

除了預期導致的提前反應，當然也有滯后反應的現象，滯后反應主要對事件日的選擇提出了挑戰。滯后反應雖然一般用來解釋交易中的慣性策略，但是這里同樣可以解釋為什么年報日后的股東大會日、權益分派實施公告日和股權登記日也會產生超額收益的問題，Hong and stein(1999)利用信息逐步擴散和有限理性兩個假定完成了其對市場價格反應滯后行為的解釋[7]。在股利效應問題上，投資者可能在權益實施公告后股權登記日前才獲知股利的信息，原因在于信息的擴散需要一個過程，且不同投資者對信息獲取能力和理解能力不同。也可以利用 “有限注意”理論來解釋反應滯后問題，行為金融奠基者之一卡尼曼提出人對市場信息關注的注意力是有限的，他稱其為有限注意 （limited attention），其后Bernard&Thomas（1989）便利用卡尼曼的有限注意理論解釋了資產價格信息反應滯后問題[8]。投資者要面對眾多的市場信息，由于各家上市公司的股利信息分布在不同的時間點上，使得投資者會顧此失彼，從而使得一些不那么吸引投資者眼球的低送轉比例證券其價格不能及時反應股利信息，出現一定的滯后現象。這時，究竟是以年報日、股東大會日、權益實施分派臨時公告日和股權登記日中的哪一天作為事件日，也就成為了難題。

2.2 市場相關制度與事件分析的觀察月份

本文嘗試結合相關市場制度將年報公布日、股東大會日、權益實施的臨時公告日、股權登記日以及除權日通盤考慮，因為這些事件日均和股利政策密切相關。通過編制代表不同股利政策的股利指數的月度價格序列，利用1～5月的超額收益分析非預期的股利市場效應，利用10～12月的超額收益率數據分析市場的預期反應，這主要基于如下分析：

我國 《上市公司信息披露管理辦法》第20條規定年度報告應當在每個會計年度結束之日起4個月內公告； 《上市公司股東大會規則》第四條規定年度股東大會應當于上一會計年度結束后的6個月內舉行。若考慮權益分派實施公告，那么6月才開股東大會的公司，權益分派實施公告可以拖到7月甚至8月份。但從經驗來看主要的股利政策效應涉及的時間窗口集中在1月～5月，拖到7月和8月才實施的公司不多，因為8月底中報都出來了。為了解決預期和滯后反應問題，本文將各類不同分配形式的證券按照指數的編制規則編制成具體的指數，然后利用該指數在國家規定的年報發布和股東大會階段的波動來代表某一類股利政策對市場的影響。計算指數在每月度出現的超額收益，這樣做既可縱觀三類股利的組合12個月的表現，也可以集中觀察股利政策影響的主要時間段 （1月～5月），同時可以研究第四個季度是否會出現相應的預期的反應，這種股利效應的測度方法就不需要考慮樣本中每個股票的公告日，也不需要考慮事件窗口究竟是公告日前后幾天，也無需考慮究竟選擇哪一個事件日作為公告日，這樣不但可以減輕大樣本檢驗的工作量，也能更加綜合地分析股利效應，甚至可以觀察超長期范圍內市場的股利偏好隨時間的變動而發生的變化。

2.3 研究假設

假設一，在1～5月股票股利組合指數的市場表現優于現金股利，現金股利組合指數優于無股利指數。這一假設通過指數的超額收益率和累計超額收益率的比較來驗證；

假設二，由于市場預期的存在，在最后一個季度，10月～12月，股票股利組合指數市場表現優于現金股利組，現金股利組合指數優于無股利組合指數。這一假設主要通過股利指數在10月到12月的超額收益率的比較來驗證。為客觀體現市場對不同股利投資組合指數的預期，對股利投資組合指數的樣本更換時間點做了具體要求，這在下文指數構建中給予說明。

3 實證研究

3.1 分類股利組合指數構建

樣本數據取自WIND數據庫和中證指數有限責任公司網站提供的數據。本文按照不同股利分配方式構建了股票股利組合指數、現金股利組合指數與無股利組合指數。三類股利組合指數的樣本來自滬深300指數2008年12月31日至2013年12月31日的各期樣本，以滬深300指數 （CSI300）樣本股作為總體的原因主要考慮CSI300比較有市場代表性。雖然CSI300每隔半年調整一次樣本，為簡化樣本分類，三類股利組合指數的每期的樣本僅根據CSI300每年1月份首個交易日的樣本變化進行調整。為使得編制的指數能夠反應市場對股利政策的預期反應，將每期1月份的調入和調出的樣本調入股利組合指數或調出股利組合指數的時間均定在每年的第二個季度末，換言之，就是將三類股利指數樣本變動時間提前半年，每批次樣本的時間段均從上年度6月底開始，到下年度6月底結束。這樣做可以使得每期編入指數的樣本股既能反應1～5月的股利市場反應，也能觀測他們由于市場預期引起的在10～12月份的超額收益情況。樣本股剔除臨時調整的樣本，剔除帶帽樣本以及市值偏高的金融和地產股。編制方法采用派氏加權綜合指數的計算方法，以流通市值作為權數，這樣可使得價格指數保持一致性和可比性。三種股利指數分別為：股票股利組合指數（IS）、現金股利組合指數 （IC）和無股利組合指數 （IN），其中無股利組合作為參照。

指數的編制采用的具體公式如下：

公式 （1）中分母項并不一定代表原基期市值，除非該類指數的樣本股和個股流通盤均沒有發生變化，否則分母項就是利用除數修正法對原基期市值修正后的一個新基期值。具體的基期修正公式如下：

縱觀近年來城市發展過程中的環境情況，各種生活垃圾與廢水的不合理處理情況頻繁發生，且多數廢棄物均被排放到城市河流中，對城市水環境造成了極大的不良影響。城市水環境污染不僅會影響城市形象，同時對周邊居民的身體健康也會造成不良影響，為此，需要加強對水體處理技術的研究，并將其應用到城市水環境治理工作中。現階段比較常用的水體修復技術包括水流動力調節技術、河道生態修復技術等，應用時，應結合實際污染情況進行選擇，在達到治理效果的基礎上盡量降低投入成本。

公式 （2）中修正后流通加權市值等于修正前流通加權市值加新增減市值。

3.2 股利組合指數平均超額收益率的分析

數據采用的是三類股利組合指數的月度數據，我國上市公司年報和股東大會的時間段主要集中在1～5月份 （有中期利潤分配的上市公司不在本文研究的樣本范圍內），本文平均超額收益率的相關研究，也主要集中1～5月間，各個股利組合平均超額收益率的股利預期反應的對比分析主要集中在10～12月。平均超額收益率的計算步驟：

首先計算超額收益率，計算方法采用嚴武（2009）中采用的0-1市場模型[4]，公式如下：

公式 (3)到 (5)中DLNIS，DLNIC，DLNIN和DLNCSI300分別表示IS、IC、IN和CSI300的月度對數收益率，ARIS、ARIC和ARIN分別表示IS、IC和IN的月超額收益率。

其次計算平均超額收益率 （Average AR:AAR）

表1 股利組合指數5年月度平均超額收益率AAR

對假設一的判斷：從表1可知，股票股利組合在1月到5月份均出現了正的平均超額收益率，2月份最小而3月和4月份較大分別為4.02%和2.69%，說明其在1～5月份的股利效應非常明顯。現金股利組合在1到5月份沒有較為顯著的正的收益，除了1月和5月有較低的正超額收益率外，2月到4月均為負數。無股利組合在1到5月份中的2月和4月有較為明顯的大于零的正的平均超額收益率，并且波動較大。

對假設二的判斷：從10～12月來看，三類組合僅在在11月份的差異較為明顯，股票股利組合只在11月有較高的超額收益達到0.0167，現金組在11月份也有正向的超額收益為0.0094，無股利組最小僅為0.0049，股票股利組合在11月有非常明顯的高于其他兩組的超額收益，現金組和無股利組的差異不大。雖然10月份股票股利組為正超額收益，其他兩組為負超額收益，但是正向超額收益沒有11月份來得明顯，所以認為10月份的預期反應不明顯。

3.3 股利組合指數累計平均超額收益率差異的顯著性檢驗

這里利用全年12個月各指數的月度累計平均超額收益率對假設一進行了進一步驗證，累計平均超額收益率CAAR的計算公式如下：

式 （7）表示將5年中每月的超額收益率進行累加計算均值，12個月的CAAR見表2。

表2 三類組合指數月度CAAR和組間差異顯著性檢驗

對假設一的進一步驗證：從表2中CAAR的配對T檢驗的相伴概率可以發現三組對比的差異均非常明顯，另外股票股利組的CAAR全年除了2月份低于無股利組合外其他月份的CAAR均大于無股利組合 （CAARIN），無股利組優于現金股利組合 (CAARIC)，股票股利組合指數的CAAR在5月達到最大值；而現金股利組合的累計平均超額收益率不僅1到5月份并且幾乎全年為負數。總體說來，股票股利組合全年的累計平均超額收益率顯著大于其他兩類組合，并且無股利組合顯著大于現金股利組合。

4 研究結論與啟示

從實證結果看，股票股利組市場表現均優于現金組和無股組，且現金股利組合指數市場表現沒有無股利組合指數表現好，數據表明市場對現金組樣本偏好較弱。這一結論類似于瑾 （2013）的研究，其采用橫截面回歸的方法來驗證進行現金分紅的公司是否比不分紅的公司股票收益率高，以此來判別國內和臺灣強化現金分紅政策的合理性，其認為國內市場正的紅利溢價長期不存在[9]。從體現股利市場預期的角度而言，11月份的數據非常具有說服力，股票股利的超額收益，明顯高于其他兩組，而現金組略高于無股利組且差異不大。

從投資者的角度看，每年的1月到5月，10月和11月的股票股利組合的平均月度累計超額收益均為正，雖然1月到5月這一數據整體大于10月和11月，但是從6月向后的時間段來看，10月和11月的市場表現還是值得肯定的，尤其是11月份。從預期的角度看5年的觀察期中11月的平均表現，應該是對年報行情或者具體點是對分紅股的提前預期，12月份雖然也屬于年報行情的預期時間段，但是年末各方資金需求較大，這一時間段往往要避開，而10月份顯得太早，不過可以進行證券篩選。從投資實踐的角度而言可以在每年10月中旬，根據每股未分配利潤、每股公積、公司股本規模等具體因素來篩選具有送轉潛力的個股作為投資對象。由于樣本股局限在滬深300指數樣本范圍，大部分證券送股的比例不像中小盤，所以反應預期的超額收益會受到一定的限制。

從監管者角度看， 《上海證券交易所上市公司現金分紅指引》意在規范上市公司行為，引導價值投資。本文認為監管當局若能夠構建恰當的具備穩定紅利能力的上市公司的現金股利指數就可以便利地檢測市場股利偏好的變化并引導價值投資取向，上海證券市場在2005年1月4號發布了000015紅利指數，從目前該指數樣本構成來看，四大國有銀行、中石油、中石化在整個指數中市值占比太高，再加上其他一些超大盤周期性行業例如煤炭、鋼鐵等。該紅利指數樣本股數一共才50只，由于行業市值的分布嚴重不均，投資分析意義和檢測反應功能較弱。深交所和深圳證券信息有限公司在2014年4月份發布了深紅利50（代碼399672）和巨潮加權紅利100指數 （代碼399411），從公布以來的表現來看這兩個指數的走勢好于上證50指數以及上證紅利指數 （代碼000015），這兩個指數最大的特點是紅利樣本必須是5年連續派現，這方面要優于上證50和上證紅利指數，在引導價值投資方面起到了較好的作用，可以作為投資者證券選擇的標的池。

[1]魏剛.我國上市公司股利分配的實證研究[J].經濟研究，1998，(6):30-36.

[2]俞喬，程瀅.我國公司紅利政策與股市波動[J].經濟研究，2001，(4):32-40.

[3]嚴武，潘如璐，石勁.中國上市公司股利公告效應實證研究：1993一2006[J].當代財經，2009,(9):50-55.

[4]陳曉，陳小悅，倪凡.中國上市公司首次股利信號傳遞效應的實證研究[J].經濟科學，1998，(5):23-27.

[5]孔小文，于笑坤.上市公司股利政策信號傳遞效應的實證分析[J].管理世界，2003，(6):114-118.

[6]夏云峰，劉朝暉，袁芳.投資者坡利政策偏好及其交易行為[J].財經科學，2007，237(6):32-38.

[7]Hong Harrison and Jeremy C.Stein.A unified theory of under-reaction，momentum trading and overreaction in asset markets[J].Journal of Finance,1999,(54):2143-2184.

[8]Bernard,V.L.andThomas,J.K.Post-earnings-announcement drift:Delayed price response or risk premium[J].JournalofAccountingResearch,1989,(27):1-27.

[9]于瑾，張婷，呂東鍇.強化現金分紅政策是在迎合投資者么—來自中國內地和臺灣的經驗證據[J].當代財經，2013，（2）：58-66.