中國版熔斷機制爭議

郁風

隨著9月21日征求意見結束，A股熔斷機制即將從傳說走進現(xiàn)實。

此前的9月7日晚，上交所、深交所及中國金融期貨交易所（下稱中金所）發(fā)布《關于就指數(shù)熔斷相關規(guī)定公開征求意見的通知》（下稱《通知》），擬在保留現(xiàn)有個股漲跌幅制度前提下，引入指數(shù)熔斷機制。

根據(jù)《通知》內容，熔斷機制將以滬深300指數(shù)為基準，設置5%、7%兩檔熔斷閾值，漲跌都熔斷，日內各檔熔斷最多僅觸發(fā)1次。當觸發(fā)5%熔斷閾值時，暫停交易30分鐘，熔斷結束時進行集合競價，之后繼續(xù)當天交易；14時30分及之后觸發(fā)5%熔斷閾值，以及全天任何時段觸發(fā)7%熔斷閾值，暫停交易至收市。

觸發(fā)熔斷時，除國債期貨照常進行，滬深交易所上市的全部股票、基金、可轉債、可分離債、股票期權等股票相關品種暫停交易，中金所的所有股指期貨合約暫停交易。

征求意見截止日期為21日，只給了短短兩周時間。而此間，外界對熔斷機制的各種討論就沒有停止過。

業(yè)內普遍認為，在已有漲跌停限制下引入幅度更小的兩次熔斷并無特殊必要。推出這樣的熔斷機制，對于股市維穩(wěn)的效果也有限。一些市場人士還擔心，實行小幅熔斷可能加劇市場預期的一致性，導致連續(xù)若干交易日市場失去流動性。而在配套制度方面，實行“T+0”交易的呼聲最高。

閃電征求意見

熔斷機制是指在交易過程中，當價格波動幅度達到某一限定目標時，交易將暫停一段時間，或者交易可以繼續(xù)進行，但價幅不能超過規(guī)定的限度。由于這種情況和保險絲在電流過量時會熔斷，而令電器受到保護相類似，故稱之為熔斷機制。

據(jù)《中國經貿聚焦》記者查詢相關資料，該機制最早起源于美國，是1987年股災之后為了控制交易風險而設立的，經過多次修改和完善。根據(jù)現(xiàn)有規(guī)則，以標普500指數(shù)上一交易日收盤數(shù)為基準，設立三級閾值，當下跌7%、13%時，交易將暫停15分鐘；當下跌20%時，當天交易停止。除了大盤熔斷，還有個股熔斷：15秒內個股或相關指數(shù)產品價格漲跌幅超過5%、10%和20%，將暫停該股交易5分鐘。單個市場的股指期貨亦適用個股熔斷機制。

實施熔斷機制后，美國股市直到2008年9月29日因眾議院否決了7000億美元救助方案而暴跌7%，才第一次觸發(fā)閾值。最近一次則是今年8月24日，美股三大股指期貨開盤即下跌超5%，觸發(fā)了熔斷機制，被暫停交易。

目前，法國、日本、韓國等國也都采用了熔斷機制。

此前中國滬深300指數(shù)出現(xiàn)大幅漲跌并不多見，但在近期股災期間，出現(xiàn)較頻繁。據(jù)統(tǒng)計，自今年5月以來，截至9月7日，漲跌幅超過5%的共有10天，其中振幅超過7%的有4天。

9月6日晚間，證監(jiān)會負責人答記者問時首次表示“正在研究制定實施指數(shù)熔斷機制方案”。次日，三大交易所即就指數(shù)熔斷相關規(guī)定公開征求意見。

不少觀點認為，引入熔斷機制是監(jiān)管層基于抑制股市暴跌的考量。兩檔閾值的設立，給予投資者充分的冷靜時間，非理性的集體踩踏情況將減少。有利于抑制類似千股跌停、千股漲停這樣的暴漲暴跌，防止市場整體出現(xiàn)大幅波動，從而穩(wěn)定A股市場。

有了漲跌停，是否還需要熔斷機制？

不過，有了漲跌停，是否還需要熔斷機制？卻存在不小的爭議。

中國一直以來實行的10%漲跌停板限制被一些市場人士看作為特殊熔斷機制。在此基礎上疊加5%、7%的熔斷機制，這也意味著，7%或將變相取代10%的漲跌停板限制。而且，與美國規(guī)則不同，中國此次擬推出的熔斷機制不僅針對下跌，將同時對雙向振幅進行約束。

5%閾值的設置是否合理也極具爭議。一些意見指出，該閾值將導致熔斷頻率太過頭。比如，9月 16日，市場出現(xiàn)千股漲停，滬深300在當日14：41時漲幅超過5%，如按《通知》就已觸發(fā)熔斷機制而暫停交易至收市。

中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬表示，5%的上漲熔斷就應該取消，僅對5%的下跌實施單向熔斷更為合理。因為眼下要消除投資者的恐慌情緒，防止恐慌性的拋售。

而武漢科技大學金融證券研究所所長董登新告訴《中國經貿聚焦》記者，“5%的閾值是基本合理的。14：30之后觸發(fā)5%的熔斷，對流動性影響較小。如果去掉5%的閾值限制，那僅有極端條件下才能觸及7%閾值的限制，熔斷機制就純粹是一個擺設了。”

上海財經大學金融學院客座教授劉文財則表示，指數(shù)熔斷機制與個股漲跌停板制度只能兩者選一。如果要實行指數(shù)熔斷機制，就要改革漲跌停板制度，保持市場流動性與遏制恐慌、避免過度波動之間的平衡。可以學習、借鑒美國股市經驗，在實行全市場指數(shù)熔斷機制的同時，實行個股熔斷機制，取消個股的漲跌停板制度。

而如果不取消漲跌停板制度，應實行個股熔斷，不實行指數(shù)熔斷。建議放開漲跌停板到20%，同時，實行5%、10%、15%三檔熔斷閾值，當個股漲跌幅觸及閾值時，暫停交易10分鐘。

維穩(wěn)效果將很有限

很多人認為，推出這樣的熔斷機制，對于股市維穩(wěn)的效果將很有限。

熔斷機制并不能改變市場的大趨勢，僅僅是一副緩沖劑而已。指數(shù)熔斷機制的影響僅限于該指數(shù)的權重股，對個股的風險無能為力。

清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵也表示，熔斷機制只能解決中國股市短期、應急的問題，但不能指望其解決根本、長期問題。

就在熔斷機制公開征求意見之時，9月14日、15日，A股再度出現(xiàn)暴跌。其中，14日滬指下跌2.67%，兩市跌停個股近1500只；15日滬指跌3.52%，兩市跌停個股超過700只。

財經評論員皮海洲分析稱，14日盡管跌停個股數(shù)量達到了近1500只，但作為熔斷機制基準指數(shù)的滬深300指數(shù)當天的跌幅只有1.97%，盤中最大跌幅也只有4.77%，并未觸及5%的熔斷閾值。15日的情況類似，滬深300當天盤中的最大跌幅只有4.55%，同樣未能觸及閾值。也就說，盡管A股再現(xiàn)千股跌停局面，卻連30分鐘暫停交易的機會都爭取不到。而即便暫停30分鐘交易，其對于投資者來說又有什么實際意義？

他表示，熔斷機制存在三大軟肋：其一，熔斷機制是基準指數(shù)（即滬深300指數(shù)）的熔斷，而不是對個股的熔斷。只要滬深300沒有觸及熔斷閾值，個股的跌幅再大，哪怕千股跌停，熔斷機制也無能為力。其二，滬深300指數(shù)的失真問題。作為基準指數(shù)的滬深300并不能真實反映A股市場的走勢情況。一方面其以藍籌股、大盤股為主，反映相對遲鈍；另一方面在主力資金對權重股的拉抬或護盤之下，滬深300容易背離股市的真實走勢。其三，熔斷機制的作用很小。雖然觸發(fā)熔斷閾值并不容易，但實際上就算真的觸發(fā)了，作用也很小。盤中暫停30分鐘交易，或提早收市，前者甚至會引發(fā)市場進一步恐慌，而對于后者來說，第二天股市該跌的往往照跌無誤。

或催生流動性危機

皮海洲的最后一點擔憂，也是相當部分業(yè)內人士的擔憂。即熔斷機制可能進一步催生股災期間的流動性危機。

有券商高層表示，這次股災給大家的印象是，如果當時情緒極度惡化又無法買賣，反倒使流動性不足，“因為都壓在跌停板上，既拋不出去也買不到，流動性不能得到充分釋放。”

7%觸發(fā)熔斷并暫停交易至收市也被關注較多。有私募人士提出，全天熔斷反而會觸發(fā)第二天的慣性波動，他建議可以使用更加溫和的方式，比如在達到7%閾值時，可以限制券商報盤速度，在漲幅達到7%時限制買入報盤接入速度，跌7%時限制賣出報盤速度。

需要指出的是，從本質上看，漲跌停機制與熔斷機制都屬于剛性的價格干預機制，過度的價格干預有可能成為一把過于鋒利的雙刃劍，在抑制股市過熱情緒的同時，也將對股市的自由判斷、自由交易空間形成抑制，這有可能使旨在給市場一個“冷靜期”的熔斷機制，變成下一個交易日的殺跌工具。

經濟學者宋清輝在微博上表示，目前漲跌停限制基本可達到對日內波動風險的管控。其次是熔斷機制下，市場價格不能及時地反映交易者的交易意愿，容易導致價格扭曲和有效性下降。三是價格扭曲會帶來價格波動，價格波動不會降低市場波動，而是會加劇市場波動。不到萬不得已的時候，不應該引入這項機制。

T+0呼聲最高

有不少人建議，如果要實行熔斷機制，同時還需要推出更多的配套措施進行補充。例如，實行“T+0”交易制度，或者是放開漲停板交易制度等。與此同時，還應該盡快完善修訂《證券法》，繼續(xù)大幅提升市場的違規(guī)成本，甚至要把惡意投機者從中國股市中清理出去。

在漲跌停板制度以及“T+1”交易模式下，實行熔斷機制，會在一定程度上損害到普通散戶的切身利益。具體來說，當市場處于非理性下跌時，指數(shù)因觸碰相應的熔斷閥值而被迫提前結束當天的交易。此時，對于普通散戶而言，因交易制度的限制，他們并不能及時進行止損操作，或者是手持股票早已牢牢封在跌停板的價格之上。由此一來，普通散戶的持股風險也在不斷加大。

北京大學光華管理學院金融系主任劉玉珍也指出，股票市場T+1和漲跌停板制度出臺的本意是保護投資者。而實踐證明，T+1交收只能讓中小投資者被動承受隔夜波動風險，大機構、大資金卻可以借助信用交易實現(xiàn)日內風險對沖；而漲跌停板制度的設計原來是希望穩(wěn)定股價，但也可能造成助漲助跌，也會讓部分散戶錯誤以為A股市場風險可以控制，反而忽視中長期風險。

皮海洲還表示，正是基于前述熔斷機制所存在的三大軟肋，因此推出純粹意義上的熔斷機制對于股市維穩(wěn)是沒有實際意義的，關鍵還是要有相關的維穩(wěn)措施相配套。否則，推出熔斷機制對于中國股市來說又是做了一次無用功。