淺析我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

[摘要]資產(chǎn)證券化作為近60年來在全球得到最廣泛應(yīng)用的金融創(chuàng)新工具，于2005年在我國開始正式試點，并形成了信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化條線分明的兩條路徑，在經(jīng)歷了2008年國際金融危機的短暫停滯期后，得到國家相關(guān)政策的大力支持并迅速發(fā)展起來。由于發(fā)展時間尚短，跟美國、歐洲等發(fā)達成熟的債券市場相比在產(chǎn)品的創(chuàng)新、風險的管理、信息的披露等方面仍然存在著很多不足和問題。通過對我國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程的回顧以及良好發(fā)展現(xiàn)狀的分析，借鑒歐洲特色證券化產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗，來為完善我國的證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提供參考，以使資本市場能夠更加健康穩(wěn)健的運行。

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化；WBS；CB；中小企業(yè)融資

[中圖分類號]F830[文獻標識碼]A[文章編號]

2095-3283（2015）05-0077-03

[作者簡介]蔡?。?990-），女，山東威海人，碩士研究生，研究方向：國際金融。

一、引言

資產(chǎn)證券化是指通過結(jié)構(gòu)金融理論支持下的相關(guān)技術(shù)，對符合證券化要求資產(chǎn)的風險和收益要素進行分離和重組，使其成為能夠滿足不同風險偏好者的投資需求并在金融市場上可以自由流通的證券。進行證券化的資產(chǎn)一般都是缺乏流動性但可以帶來穩(wěn)定預(yù)期收益的中長期資產(chǎn)，存在由于短存長貸期限錯配導(dǎo)致的利率風險，進行證券化操作后能夠有效提高資源的配置效率，并將集中于銀行等貨幣市場金融機構(gòu)的道德風險向本就應(yīng)當承擔其資金融通功能的資本市場進行轉(zhuǎn)化和分散。20世紀60年代末，始于美國的資產(chǎn)證券化在當今互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)蓬勃發(fā)展的推動下，即使經(jīng)歷了次貸危機的猛烈沖擊，卻依舊煥發(fā)著勃勃生機，在產(chǎn)品創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)設(shè)計上更為成熟和穩(wěn)健，并引領(lǐng)著席卷歐洲、澳大利亞、亞非拉等國家的金融創(chuàng)新浪潮。相比之下，我國的資產(chǎn)證券化之路起步較晚，發(fā)展也相對緩慢，但隨著經(jīng)濟“新常態(tài)”下必將迎來快速發(fā)展機遇期。

二、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

出于對國際整體經(jīng)濟形勢和國內(nèi)復(fù)雜經(jīng)濟環(huán)境的綜合考慮，我國資產(chǎn)證券化過程中一直保持比較謹慎和保守的態(tài)度，也相應(yīng)產(chǎn)生了信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化各自為營的兩條路徑。前者由銀行等金融機構(gòu)作為發(fā)起人，委托信托公司作為SPV（特殊目的載體），產(chǎn)品在銀行間市場進行交易并受銀監(jiān)會監(jiān)管；而后者則由證券公司進行專項的資產(chǎn)管理計劃設(shè)計，在上交所或深交所相應(yīng)的平臺進行交易并受證監(jiān)會管轄。從探索到試點，從試點到推廣，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展大致可以分為四個時期。

（一）始于20世紀90年代初的探索階段

三亞市開發(fā)建設(shè)總公司在1992年發(fā)行以土地為標的的“三亞地產(chǎn)投資券”，成為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的先行者也成為在我國進行資產(chǎn)證券化最早的探索案例。隨后，離岸資產(chǎn)證券化主要是不良資產(chǎn)證券化的嘗試也取得了不錯的效果，中國高質(zhì)量、高存量的不良貸款資產(chǎn)受到了國際投資者的肯定和青睞。但由于早期相關(guān)法律法規(guī)的缺失，盡管2001年頒布實施的《信托法》對于優(yōu)先權(quán)益的確定和真實銷售的鑒定已有明確的規(guī)定，但其他相關(guān)流程的規(guī)定諸如信息披露等方面都不盡完善。

（二）2005年正式試點階段

信貸資產(chǎn)證券化第一次試點于2005年3月正式啟動，由國家開發(fā)銀行采用優(yōu)先級債券在銀行間債券市場公開發(fā)行、次級檔債券以私募方式發(fā)行兩種發(fā)行方式成功發(fā)行的第一期“開元”CLO項目，成為試點以來的第一個規(guī)范化項目。隨后，由中國建設(shè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)，中信信托投資有限公司作為委托機構(gòu)，對優(yōu)先級在銀行間債券市場上公開發(fā)行、次級證券向建行定向發(fā)行來作為信用支持的MBS產(chǎn)品，成為我國第一例成功發(fā)行的住房抵押貸款證券化產(chǎn)品。之后信貸資產(chǎn)支持證券的第二批試點進一步在2007年啟動。此外，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的試點也在穩(wěn)步推進。但由于美國次貸危機的爆發(fā)并進一步演變?yōu)橛绊懭蚪?jīng)濟的金融危機，僅僅開展了3年的資產(chǎn)證券化進入全面暫停和停滯階段，然而，有關(guān)各部門并未停止對適應(yīng)我國國情的證券化產(chǎn)品的探討以及對相關(guān)經(jīng)濟環(huán)境的改革與完善。

（三）2011—2013年擴大試點階段

沉寂了三年的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分別于2011年9月和2012年5月重啟。與之相匹配的是一系列更加完善的政策法規(guī)，中國人民銀行、銀監(jiān)會和財政部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，銀行間交易商協(xié)會發(fā)布的《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》相繼出臺，為實踐先行的中國資產(chǎn)證券化之路保駕護航。2013年7月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見》，要求有效盤活資金存量，明確提出推進信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，并進一步推動跨市場產(chǎn)品發(fā)行的試點。

（四）2014年至今常規(guī)化發(fā)展階段

2014年是我國債券市場迅猛發(fā)展的一年，總計發(fā)行各類債券1187498億元，超出2013年債券市場發(fā)行總規(guī)模3173353億元，同比增速提高2742%。在盤活信貸存量，推動證券化發(fā)展的利好政策下，2014年以成功招標為統(tǒng)計口徑發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券共66單，發(fā)行總規(guī)模281981億元，而2014年以前的發(fā)行規(guī)?？偭恐挥?018億元，其中2011年重啟前僅發(fā)行17單共計688億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由此可見，2014年全年的發(fā)行量已經(jīng)接近以往試點發(fā)行總量的3倍多。產(chǎn)品創(chuàng)新方面，除了日漸成熟的CLO（54單）和ABS（9單）產(chǎn)品，租賃資產(chǎn)支持證券首次出現(xiàn)（2單）。在市場參與機構(gòu)的多樣性上，除原有國有商業(yè)銀行以及政策性銀行的主力大軍外，城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、金融租賃公司也積極參與其中，占有一席之地。隨著利率市場化改革的穩(wěn)步推進，市場經(jīng)濟的進一步活躍，我國的資產(chǎn)證券化已然進入快速發(fā)展時期，也必將逐步進入常態(tài)化發(fā)展階段。

三、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中存在的問題及借鑒歐洲發(fā)展經(jīng)驗的啟示endprint

相比于美國50多年的資產(chǎn)證券化歷史，我國的資產(chǎn)證券化起步較晚，且在國際金融危機之后還經(jīng)歷了近三年的停滯期。但對于資產(chǎn)證券化在活躍經(jīng)濟中所起到的積極作用，已得到業(yè)界的廣泛共識。當前我國直接融資與間接融資比例的失衡，貨幣市場與資本市場功能的錯位，都使得資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略作用。不僅可以有效解決由于短期負債支持長期資產(chǎn)而產(chǎn)生的利率風險問題，還可以幫助融資者實現(xiàn)快速便捷的低成本融資。對我國有借鑒意義的比較有代表性的是美國和歐洲的資產(chǎn)證券化市場，鑒于美國采用的是其自身的通用會計準則（GAAP），歐洲產(chǎn)品在設(shè)計和推廣上的謹慎性對我國的借鑒意義更多一些。以下探討我國證券化發(fā)展過程中存在的問題及從歐洲的特色證券化產(chǎn)品中得到啟發(fā)和參考。

首先，在加快推進普惠金融的發(fā)展過程中，小微企業(yè)和“三農(nóng)”企業(yè)的融資難問題一直是關(guān)注的重點。而對于群體廣泛且差異明顯、需求分散，但對資金需求強烈的廣大中小企業(yè)來說，沒有公共部門的支持是無法實現(xiàn)及時必要的融資的。我國中小企業(yè)融資難的問題由來已久，相比于資信良好、規(guī)模效應(yīng)明顯的國企在融資市場一直處于尷尬境地。而在歐洲，由于中小企業(yè)的數(shù)量在歐盟企業(yè)中占比巨大，對于解決歐盟的就業(yè)問題具有舉足輕重的作用，因此歐盟各國也都不遺余力地為中小企業(yè)貸款證券化搭建通道，并在信用增級和項目管理上提供必要的協(xié)助。比如，由德國復(fù)興開發(fā)銀行發(fā)起的PROMISE平臺，通過與中小企業(yè)簽訂由其自身提供保費并以其自身現(xiàn)金流為支撐的風險轉(zhuǎn)移協(xié)議，將風險轉(zhuǎn)移至自身并通過信用風險的分級繼而傳遞給不同風險偏好的投資者。而西班牙政府更是通過由財政部發(fā)起的FTPYME計劃為通過SPV發(fā)行的部分AAA級證券提供無條件的政府信用擔保（被擔保的證券被稱為A（G）級）來為中小企業(yè)和個體經(jīng)營者的融資保駕護航，降低其融資的成本。

其次，次貸危機的爆發(fā)，使得美國的表外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)受到各種質(zhì)疑和擔憂，各國紛紛減少了相應(yīng)資產(chǎn)類證券的發(fā)行規(guī)模。表外資產(chǎn)證券化是指在將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給特殊目的機構(gòu)之后，基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人就實現(xiàn)了破產(chǎn)的隔離，投資人對于發(fā)起人的剩余資產(chǎn)將不再具有追索權(quán)，而債權(quán)人對于已經(jīng)出售的資產(chǎn)也沒有追索權(quán)，這就使得銀行通過出售不良資產(chǎn)來降低自身風險的動機增強，容易只注重貸款的數(shù)量而非質(zhì)量。與之形成鮮明對比的是歐洲的表內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)CB（擔保債券）。第一，CB的資產(chǎn)擔保池都是高質(zhì)量的住房抵押貸款或者對公共部門的貸款，這在自身內(nèi)部評級上就已經(jīng)具有了優(yōu)勢；第二，擔保資產(chǎn)仍然留存于發(fā)起人的資產(chǎn)負債表之內(nèi)，因此投資人對于擔保債券和發(fā)起人均具有追索權(quán)，也就是通常意義上的雙追索權(quán)，而且對于投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)還具有優(yōu)先追索權(quán)，如此就增加了對投資者的利益保障，降低了其購買債券的違約風險；第三，CB的資產(chǎn)擔保池是動態(tài)的，不滿足信用風險要求的債券將被及時的進行替換，使擔保池中的資產(chǎn)價值始終保持在擔保債券的名義價值之上。如此，證券化資產(chǎn)的安全性就得到了很好的保障。我國當前正處于金融創(chuàng)新產(chǎn)品的探索階段，采取更為穩(wěn)健的表內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不僅可以有效解決資產(chǎn)真實出售的界定問題，還可以保障銀行等金融機構(gòu)為了滿足一定的資本充足率要求而使其杠桿率水平不至于過高，一舉兩得。

第三，華爾街有一句流行語：“如果可以找到一條穩(wěn)定的現(xiàn)金流，那么就將它證券化”。在這一點的執(zhí)行上，我國顯然做得不夠。而歐洲的整體業(yè)務(wù)證券化（Whole

Business Securitization），將企業(yè)某項業(yè)務(wù)活動的未來現(xiàn)金流作為發(fā)行債券的支撐，選擇期限較長、現(xiàn)金流較穩(wěn)定的資產(chǎn)在其業(yè)務(wù)運營期間進行嚴格的項目管理來達到信用增級的目的，使其資產(chǎn)運營中產(chǎn)生的收益能夠償付發(fā)行債券的本息，并且在運行當中也會向其提供營運資本便利和流動性便利來解決暫時性的資金不足問題。此外，WBS也是一項安全性較高的表內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。對于我國來說，當前國際經(jīng)濟形式復(fù)雜，出口增速回落，經(jīng)濟發(fā)展歸根到底還是要靠投資拉動，基礎(chǔ)設(shè)施的投資又是重要一環(huán)，新型城鎮(zhèn)化的建設(shè)也離不開基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和投資。基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)以及公共事業(yè)的投資建設(shè)具有投資周期長、現(xiàn)金流持續(xù)且穩(wěn)定的特點，而目前這些項目的融資還都集中在財政撥款和銀行貸款上，WBS相比于資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）具有多重優(yōu)勢，可以在產(chǎn)品設(shè)計上進行實踐。

發(fā)展的過程是勇于直面自身的問題并且不斷改進的過程，我國的資產(chǎn)證券化水平雖然與發(fā)達國家市場相比還有一定的差距，但也一直在穩(wěn)步的改革和推進進程中。通過積極的借鑒和參考成功的發(fā)展經(jīng)驗并與我國的特殊國情相結(jié)合，勢必會在完善多層次資本體系的構(gòu)建以及提高資本市場的融資效率上發(fā)揮越來越重要的作用。

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（責任編輯：陳鴻鵬）endprint