基于SVAR模型的中國股票市場財富效應實證分析

[摘要]通過構建結構化的向量自回歸模型（SVAR）對我國股市的財富效應進行實證分析，得出我國股票收益與人均消費支出存在長期穩定關系。運用脈沖響應函數和方差分解等方法，分析在樣本期內股票指數變化對消費水平的影響效應大小，實證結果顯示我國股票市場財富效應存在一定缺失，對提振消費從而拉動經濟增長的作用不明顯，收入水平作為衡量居民擁有財富的直接變量對促進消費有明顯作用，反映我國股票市場發展還不完善，制約了股票市場財富效應的發揮。

[關鍵詞]財富效應；SVAR；脈沖響應函數；方差分解

[中圖分類號]F830[文獻標識碼]A[文章編號]

2095-3283（2015）05-0084-05

[作者簡介]胡玉龍（1987-），男，漢族，甘肅天水人，碩士研究生，研究方向：投融資理論與實踐。

改革開放30多年來，我國經濟規模不斷擴大，社會財富不斷積累。伴隨著金融市場的發展和繁榮，資產價格的波動對我國貨幣政策的傳導效應已成為迫切需要研究的問題。本文根據我國實際經濟發展情況選取相關變量，對我國股票市場的財富效應進行實證分析。

一、財富效應理論及相關文獻綜述

有關股票市場財富效應的研究最早起源于美國，Modigliani提出居民的消費行為由其生命周期內短期勞動所得、長期持久收入、無形資產（金融資產）等財富所得決定。傳統的經濟理論認為，經濟增長與股票市場的發展是雙向影響的關系：股票市場規模的不斷擴大對于投資者來說意味著財富值的增加，財富增加會促進消費或者通過再投資拉動經濟增長；經濟規模擴張也可以通過各種渠道帶動股票市場自身發展。成熟的證券市場，股票價格指數的升高意味著居民對未來經濟及收入有樂觀的預期，因而增加當期的消費支出，對經濟增長產生積極的推動作用。按照間接財富效應理論的觀點，股市市值上升會使消費者對未來經濟更有信心，增加更多的消費支出。Romer（1990）、Case（2001）、Steindel（1999）等學者從家庭財富結構的角度分析，將股市波動與消費者信心、商品價格、存款量等的波動聯合起來分析財富效應 。Dynan和Maki（2001）分析了股票收益、家庭支出和消費支出的關系，認為證券財富值每增加1美元可以使中等收入家庭增加5～15美分的消費支出。Funke（2004）對印度、韓國等16個新興市場的財富效應進行了研究，得出財富效應雖然小但顯著的結論。李振明（2000）的研究表明我國股票市場的財富效應非常微弱，對經濟增長的拉動作用有限，因此貨幣當局在制定政策時不必太多考慮股票市場的整體表現。李學峰、徐輝等（2003）比較分析1999年一季度至2002年三季度間的股價指數變動與居民消費變動數據，認為我國股票市場財富效應極其微弱，通過開啟股市來刺激消費從而帶動經濟增長的方式不可行。余元全（2004）將股票市場因素引入修正的凱恩斯模型，通過建立一般均衡下的擴展IS-LM模型，采用TSLS定量分析股市對我國宏觀經濟及貨幣政策傳導機制的影響。認為我國的股票市場已經體現出了顯著的財富效應或流動性效應，股票市值的高漲對消費需求有一定的促進作用，但是財富效應相當弱。郭峰、冉茂盛、胡媛媛等（2005）采用E-G兩步法和向量誤差修正模型，對1995—2003年股票價格指數與消費支出進行實證分析，研究表明，無論從長期還是短期看，中國股票價格指數與消費支出均呈現較弱的正相關性，股票市場規模、投資收益分配格局、上市公司整體質量、宏觀經濟政策、股權分置等因素的存在也影響到了我國股市缺乏長期相對持續繁榮、穩定的動力，從根本上制約了財富效應的發揮。程立超（2010）對包含股票價格在內的新凱恩斯模型的結構方程進行分析，研究股票價格和貨幣政策與宏觀經濟波動之間的關系，認為將股票價格波動納入貨幣政策的調控范圍會改善貨幣政策效果，有助于穩定宏觀經濟。本文在國內外眾多學者的研究基礎之上，采用Johansen協整分析方法，構建結構化的向量自回歸模型并運用廣義脈沖響應函數對我國居民消費水平在遇到股票市場收益和收入水平變化時所產生的波動效應進行實證研究，進一步揭示股票市場收益與居民消費水平的關系。

二、變量選取、模型構建和數據預處理

（一）變量選取

依據Modigliani等人的生命周期理論，居民消費行為主要由其畢生的勞動財富、實物資產以及金融資產財富決定，股票收益則作為居民金融財富的重要組成部分。股票市場財富效應的作用機理（以擴張性的貨幣政策為例）主要是指居民持有的股票價格上漲而使包括居民金融財富在內的總財富增加，由此而引起居民消費水平的上漲。

居民消費公式為：

Ct =α+βWt +κYPt +εt（1）

其中，Ct表示t時期的消費支出；Wt表示消費者在t時期內擁有的凈財富額；YPt表示消費者在t時期的永久收入；εt為隨機誤差項，α、β、κ為待估計系數。選取上海證券市場A股綜合指數作為反映股價波動的變量，選取城鎮居民人均可支配收入作為衡量收入的變量，雖然股票市場財富效應分析中也包含有關農村居民變量，但基于數據的可得性，本文只考慮城鎮居民人均可支配收入和城鎮居民人均消費支出。對股票價格的變動應考慮到選擇一個完整的股市波動周期來進行分析，考慮我國在2005年開始逐步實施股權分置改革工作，因此，消費變量、收入變量以及股票價格變量等樣本區間均選取2005第一季度至2014年第一季度共37個季度時間序列數據進行實證分析，其中，股價季度數據為當季度內每月末股票收盤價的平均值。樣本觀測值數據來自國泰安數據庫和國家統計局季度數據庫，計量分析軟件采用Eviews80。

三、實證分析

（一）模型建立

為了避免出現“偽回歸”現象，首先要判斷LnCt、LnSPt、LnYPt三個季度時間序列的平穩性，本文基于ADF方法對以上三個序列進行單位根檢驗，表1給出了所有序列首次平穩時的情況，可以看出LnCt、LnSPt、LnYPt 原序列在1%的顯著性水平上是不平穩的，但它們的一階差分值在1%顯著性水平上是平穩的，所以可以對D（LnCt）、D（LnSPt）、D（LnYPt）序列進行協整分析。endprint

在對模型的殘差進行Ljung-Box統計量檢驗后可知殘差符合獨立同分布的穩定性假設，因此采取1階滯后作為最佳的滯后期進行SVAR模型分析，構建包含三個變量的SVAR（1）模型：

AXt = B（L）Xt-1+εt

其中，Xt=（Ct，YPt，St）′，Ct為消費支出變量，該指標表示居民在一定時期內消費支出情況；YPt為收入變量，該指標表示居民在一定時期內凈財富所得；SPt為股票收益變量，該指標反映了股市投資者的收益情況。A為3×3維可逆矩陣，B（L）分別為3×3維滯后算子多項式矩陣，εt=（ε1t，ε2t，ε3t）′是相互獨立的，分別作用于消費支出、收入所得、股票收益所得的結構式沖擊，具體可見如下等式。

其中，αij為Xt中第i個變量對第j個變量結構式沖擊的響應。ε1t、ε2t、ε3t分別表示來源于消費方面、股市方面、收入方面的結構式沖擊，將B約束矩陣設定為單位矩陣，約束矩陣A中3個約束條件的含義分別為：

α23 =0表示股票市場收益對于收入水平沖擊的響應為0。主要是由于我國居民收入投入股市的比重不大，相當一部分都進入了樓市或其他實體資產，那么股市收益沖擊對居民整體收入水平的沖擊響應就較小，故約束為0。

α31 =0表示收入水平對于消費水平沖擊的響應為0。消費水平的波動效應對消費者的收入水平不起作用，故約束為0。

α32 =1表示股票市場收益對收入水平沖擊的響應為1。隨著股票市場收益率的提高，股市投資者的財富也在逐漸累積，相應的財富水平也在上升，約束為1。

據此，對模型進行估計，并得出Johansen協整檢驗的結果，如表3所示：

（三）脈沖響應函數

脈沖響應函數方法（Impulse Response Function，IRF）是基于模型當中一個隨機誤差項發生變動或者受到某種沖擊時系統的動態變動。由于脈沖響應函數中的Cholesky分解結果非常依賴模型結構中變量的排序，因此本文采用廣義脈沖函數進行分析，從SVAR模型的脈沖響應分析結果來看：居民家庭收入在第一季度對消費水平的影響最為強烈，最大值約為13個百分點，但是到了第二季度效應逐漸減弱，說明我國居民家庭收入對消費水平的影響存在短期效應，從圖2可以看出消費在經歷了前一階段的大幅增長之后，在第三季度開始回落，即使收入水平增加，消費也不會像之前一樣強勁增長，這也能從我國居民消費觀念比較理性得到解釋，到第四季度逐漸趨于平穩。另外，從圖3可以看出，從一季度到二季度股市對消費的影響都是正向影響，這說明股市市值的上升能明顯地提振消費者信心，并且在一定程度上改善消費者消費能力，從第二季度到第三季度效應逐漸減弱，但都是正向影響，到第四季度逐漸趨于平穩。相比較收入對消費的影響效應，股市作用明顯且持續時間長，大約比收入長一個季度左右，但是股市響應強度較弱，最高約為035個百分點。

（四）方差分解

一般來說，脈沖響應函數捕捉的是一個變量的沖擊對另一個變量的動態影響路徑，而方差分解可以將SVAR模型系統內某一變量的方差分解到各個擾動項上，因此方差分解提供了關于每個擾動項因素影響SVAR模型內各個變量的相對程度。本文關于股市財富效應中消費支出變化的結構化方差分解結果如表5所示：

從表5中可以看出，股市沖擊和收入沖擊對居民消費的相對貢獻率都是動態變化的，不考慮消費變量自身的貢獻率，在滯后期內來源于收入水平的變化對消費水平沖擊的相對貢獻率逐期遞增，最高到516%，貢獻率基本上都在50%以上，期內的平均貢獻率大約為51%。股票市場收益對消費水平的沖擊相對貢獻率在32%～50%之間，其平均值大約為34%，并且隨著期數的增加，股市的相對貢獻率是遞減的。消費變動方差由自身變動解釋部分基本上都維持在16%以上，基于以上的分析可以得出，相對于股市收益來說人均可支配收入是提振我國居民消費水平的主要原因。

（五）模型相關性分析

對人均可支配收入與人均消費支出以及股價指數與人均消費支出分別做相關性分析，從表6結果可知，在人均可支配收入與消費支出的相關性分析中，當期相關系數最大，但隨著滯后期數的增加二者之間相關性逐漸減弱，說明當期收入還是對當期消費的影響效應最大，滯后1-3期內，相關系數逐漸降低，表明收入對消費存在一定的滯后效應，但不明顯；在股價指數與消費支出的相關性分析中，可以看出二者的相關性極低，當期相關系數僅僅為1%左右，這也表明我國股市的財富效應不顯著，達不到拉動消費的目的。

四、結論及對策建議

本文通過對我國股票市場財富效應進行實證分析可知，我國股價指數與消費支出呈現較弱的相關性，表明在某種程度上股票市場存在一定的財富效應，但并不能夠對提振消費提供有力的支持，甚至在剛開始階段股市還存在負財富效應，這可能歸因于投資者處在對股市表現的一個觀察期而未及時反映到消費上，從現階段來看，可支配收入水平仍然是作用于消費強度最大的因素，這也符合我國的發展實際。近年來，盡管隨著收入水平持續提高、財富規模不斷擴大，居民對金融資產的多元化配置也有了更高的要求，但與發達國家45%以上的家庭持股比重相比，我國投資到資本市場的居民收入還比較少。因此，現階段期望于股市財富效應來有效拉動消費需求從而促進經濟增長是不切實際，股票市場經營模式不成熟、上市公司質量參差不齊、利益分配制度不完善、“政策市”等一些我國股市存在的問題導致其不能很好地發揮財富效應。

應逐步加強我國股票市場制度建設。一方面監管部門加強法律法規建設，優化投資環境，建立健全多層次的監管制度來提高股票市場抵御風險的能力。另一方面由于我國股市中90%都是中小投資者，他們又存在較大的邊際消費傾向，要切實維護好股市投資者尤其是中小投資者的合法利益，改善上市公司分紅制度，增加此類投資者的股市收益，從根本上發揮股市財富效應進而拉動經濟增長。endprint

在股權分置改革之后，我國股市的財富效應在不斷提高，隨著我國股市規模的擴張，上市公司整體盈利能力的提高以及市場行為的逐漸規范，我國股市對消費需求及經濟增長的影響會越來越大。

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Abstract： This article got cointegration analysis on the wealth effect of Chinas stock market by building Structured Vector Auto-Regression model （SVAR）， and obtained that there had the long-term stable relationship existed in Chinas stock price returns with per capita consumption expenditure.Then the paper use Impulse Response Function and the method of Variance Decomposition for making the analysis of the changes from the stock price index when met the consumption level the influential effect sizeThe result of empirical analysis showed that there had some certain deficiency which consisted in the stock market wealth effect on our country，the promoting function getting through boosting consumption for economic growth was less obviousAs a straightforward variable that the wealth residents have ，income level played a significant role in promoting the consumptionThis also reflected the imperfect development of Chinas stock market which restricted the wealth effect producing the best possible results

Key words： wealth effect； SVAR；impulse response function；variance decomposition

（責任編輯：陳鴻鵬）endprint