資產證券化問題研究

于儷鹛

道生國際融資租賃股份有限公司，北京 100080

一、資產證券化的概念

(一)資產證券化(Asset Securitization)，是指原始權益人(Originator，即發起人)將資產亦可稱之為基礎資產(Underlying Assets)進行打包集合，轉讓給特定目的機構(Special Purpose Vehicle，SPV)，SPV通過一定的結構重組和特殊安排，以實現分離、重組資產之風險與收益，輔之以增信，從而轉化成以基礎資產自身現金流為還款來源支持有價證券(Asset-backed Securities)在金融市場上以合格投資者為目標予以發售。資產證券化實質是一種交易的技術形式，并非嚴格的法律定義。證券化在盤活現已為國內外眾多金融市場參與者們所認識和運用的新型融資工具。

(二)基礎資產(Underlying Assets)，通常為雖短期內缺乏流動性然在遠期可預見其產生穩定的現金流的資產。資產內在應具有一定同質之性，屬于法律上能夠準確、清晰的界定的資產，資產本身能夠產生獨立、穩定、可評估、可預測的現金流，從而易于交易結構安排下，實現對資產的再配置與風險重組，如圖1所示。

結合上述已發行的證券化產品看，目前適合證券化的基礎資產類型:

1.債權類:企業應收賬款、貸款、租賃債權;

2.收益權類:電費收入、供熱費收入、污水處理收入、垃圾處理收入、高速公路通行費收入、公路橋梁通行費收入、鐵路運輸服務費收入、公路隧道收入、景區門票收入等;

3.商業物業類:物業租金及管理費收益權、商業物業項目公司股權等。

(三)真實出售(true sale)，原始權益人即發起人需將擬采取證券化的基礎資產有關的權益和風險抑或控制權一并轉讓至SPV，SPV據此有效取得并持續持有資產之合法權利。原始權益人如發生破產風險時，前述基礎資產與原始權益人之信用、其他資產相隔離。而SPV本身應避免出現破產等導致不能有持續有效持有基礎資產的風險(破產隔離Bankruptcy Remoteness)。通常，從審查的角度看，一是針對基礎資產合同(未有限制轉讓之約定)，二是針對資產性質(資產本身的合法、有效性以及不屬于法律禁止轉讓的資產、是否附帶了權利負擔或其他權利限制、是否存在優先求償權)，三是針對履行方式(資產轉讓對債務人的通知要切實依法履行，法律法規規定轉讓需辦理變更登記手續的是否已完成登記，資產附帶擔保權益等從權利的從權利是否通過轉讓行為完全轉讓)。

二、資產證券化的法律形態

(一)公司形式

為防范出現“實體合并”的風險，需要關注SPC自身是否有獨立的名稱、充足的資本、獨立于原始權益人的公司治理結構、不與原始權益人發生資產混同等問題，從某種程度上來說，獨立性所糜耗的人力、財力成本，以及從美國歷年愈加緊縮的判例來看，SPC在國內的發展前景并不十分樂觀。

(二)信托方式

以信托形式建立的SPV成為特殊目的的信托(SPT)，作為受托人目前國內為有相應資質的證券公司、基金管理公司子公司等，這樣原始權益人可將資產以信托的方式轉移給SPT，使之成為信托資產，由受托人專門管理。SPT在英美法中歸屬于普通法上的商業信托(business trust)，如所圖2所示。

(三)資產證券化在我國的常見結構結構

如圖3所示。

原始權益人:選擇組合資產。

資產支持專項計劃:通常為證券公司、基金子公司設立的SPV。

外部增信機構:基礎資產債項增信。

評級機構:發起人和服務機構評價、發行評級和報告、后續評級和報告。

現金流評估預測機構:現金流監理、促收欠賬、提供財務報告。

監管銀行:轉付現金流、監督審查、保護投資方利益。

托管銀行:按照項目合同約定和受托機構指示，轉劃或處理項目資金、定期出具資金托管機構報告給受托人。

會計師事務所:盡職調查與報告、與證券化業務有關的財務管理制度提供建議、在財務報告中披露證券化項目提供咨詢、現金流驗證。

律師事務所:法律盡職調查出具報告、出具法律意見書、起草相關法律文件。

承銷商(通常為設立SPV的證券公司或基金子公司):統籌協調所有交易第三方、資產入池標準設定、資產池的組建、建立現金流分析模型及產品設計、協助監管溝通、制作匯總備案材料、余額包銷。

三、我國的資產證券化與展望

(一)監管動態

證監會根據《國務院關于取消和下放一批行政審批項目的決定》(國發【2014】5號)，公告取消證券公司專項投資業務，以專項計劃為特殊目的載體的資產證券化業務審批相應取消。并同步出臺了《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》、《信息披露指引》、《盡職調查工作指引》。行業內自律管理規則出臺如下基金業協會《備案管理辦法》、《負面清單指引》，《上海證券交易所資產證券化業務指引》、《深圳證券交易所資產證券化業務指引》。

通過負面清單列明不適宜采用資產證券化業務形式、或不符合資產證券化業務監管要求的基礎資產的形式，進一步釋放市場活性。

(二)實踐中的局限

資產證券化目前在國內尚屬小荷才露尖尖角，現有的交易模式上看，尚存在一定的局限性:

1.風控措施較為單一。從已發行的產品來看，主要采取的多是保證擔保(通常是無條件不可撤銷的連帶責任保證)的外部增信措施，其他的抵押、質押相對較少甚至尚未出現。內部增級來看，結構化是主要采用的方式，融資方認購次級單位。從實際情況看，由于次級單位比例較小，理論上對優先級投資者的保障效果并不是很有效。

2.法律框架不完備。SPV在法律完整性、稅務中立性和會計處理明確性等方面尚不完備，從而影響了證券化交易的基石“真實出售”的效力，特別是“營改增”過渡期間，各個主體間的稅務處理也存在矛盾之處，可能出現個別主體承擔巨額稅務成本的問題。

(三)發展展望

1.公開發行與流動性提高。積極探索和研究公開發行證券公司及基金管理公司子公司資產證券化產品的法律基礎，推動資產證券化的公開發行。

2.與PPP等創新領域相結合。PPP模式(政府和社會資本合作模式)將有助于劃界政府性債務問題，同時也擔負著城鎮化融資重任。隨著PPP模式的大力推廣，資產證券化也將迎來新的發展機遇。PPP項目在引入社會資本后可以將特許經營權或收費權進行證券化，通過市場化的方式解決PPP項目的投資、運營及回報周期偏長的難題。

期待未來國家進一步建立健全相關法律、會計、稅收制度、抵質押變更等相關問題，推動完善資產證券化業務的頂層設計。

［1］［美］斯蒂文·西瓦茲.結構融資:證券化原理指南［M］.李傳全，龔磊，楊明秋譯.北京:清華大學出版社，2003.

［2］洪艷蓉.資產證券化法律問題研究［M］.北京:北京大學出版社，2004.

［3］黃茂榮.法學方法與現代民法［M］.北京:中國政法大學出版社，2001.