提升上市公司信息披露質量能降低交易噪聲嗎??

胡 暉 張頌來

提升上市公司信息披露質量能降低交易噪聲嗎??

胡 暉 張頌來

證券市場中,有關上市公司的信息是重要的決策依據。市場的有效性就體現在證券價格所反映有關信息的真實性、完整性、及時性的程度。因而信息披露的質量發揮著非常重要的作用。但是,證券市場上不可避免存在噪聲,即不完整、不正確或無關的信息干擾,證券價格并不能如實反映信息的質量。文章運用實證分析的方法探究在中國上市公司信息披露制度完善的背景下,上市公司的信息披露質量和股票市場噪聲交易的變化情況及關系,觀察兩者是否如許多學者所設想的一樣呈一種關聯式趨勢變化。文章發現,由于信息披露制度的缺陷,不理性投資者的存在,中國上市公司信息披露質量的提高并沒有顯著降低證券市場的噪聲。

股票市場;信息披露質量;噪聲

一、引言

作為信息發布的主體,上市公司公布的有關信息是投資者對其證券進行價值判斷的重要依據。投資者在作投資決定時往往要收集大量有關宏觀經濟、行業前景和上市公司的信息,基于基本面分析以準確評估公司的股票價值。但是,由于信息傳遞的摩擦以及投資者自身的條件限制,信息中往往包含了許多噪聲的成分,投資決定并不總是理性的,反映在股票價格上即股票價格發生波動偏離公司的內在價值。因此,許多研究者在研究了證券市場的噪聲交易后,提出完善上市公司信息披露制度,提高信息披露質量的政策建議,希望以此降低噪聲。

雖然中國的證券市場相比其他發達經濟體起步較晚,但上市公司的信息披露質量經歷了一個動態變化的過程。本文試圖研究上市公司信息披露制度完善的背景下,中國股票市場中信息質量與噪聲交易發生的變化,以檢驗它們是否按照學者們所設想的一樣。這對于制度建立者和監管者在決定政策時有重要的意義,對于中國證券市場的發展也有非常大的指導性。

本文以下部分的內容結構是:第二部分為文獻綜述;第三部分為制度背景分析;第四部分為數據與實證分析;第五部分為理論分析與對結果的解釋;第六部分為結論、政策建議及研究局限。

二、文獻綜述

在經典投資理論中,“有效市場假說”(Fama,1965)以投資者是理性的并且信息能夠充分交流和競爭為重要假設,認為證券的市場價格可以充分及時反映全部市場信息。然而,Crossman and Stigliz (1976)的研究說明投資者可以依賴私人信息獲利。其后,Kahneman and Tversky(1979)的研究也發現大多數投資者的行為并不總是理性的。于是,行為金融理論從投資者中區分出了噪聲交易者(Black, 1986)。

Black(1986)將噪聲界定為與基本面因素無關但可能影響股價產生非理性波動的錯誤信息。之后,Odean(1998)從心理偏差的層面解釋噪聲交易的產生。從噪聲交易對投資者影響的角度來看,De Long et al．(1990)構建了DSSW模型來說明非理性交易者在市場中長期存在的生存機制。這與認為噪聲交易者作為整體是虧損的(Black,1986)并且無法擁有持久的獲利能力(Fridman,1953)的觀點是相反的。從噪聲交易對市場影響的角度來看,楊勝剛(2002)實證研究表明,中國證券市場主體的噪聲交易過度問題相當嚴重。另外,蘇冬蔚(2008)運用計量的方法對中國股市研究發現噪聲交易提高了市場活躍程度但又削弱了市場有效性。

已有的研究已經分析了噪聲的成因和噪聲對投資者及市場的影響。但這些研究大多集中在噪聲交易者的非理性狀態或者對噪聲做出的反應,也就是從噪聲交易者的內在機理出發,而鮮關注信息供給質量這一外部環境,尤其是有關的制度安排。為此,本文試圖從中國證券市場的信息披露質量的角度出發研究中國股票市場的噪聲交易問題。

本文的貢獻在于,不同于以往研究者從投資者個體出發,而是基于一種新的制度視角結合信息披露質量來研究中國股票市場的噪聲交易。其次,本文在分析制度因素的基礎上,綜合研究了投資者的不理性狀態、市場中的不合法行為等因素的影響。并且,有別于許多學者在研究噪聲問題時選取上市公司個體數據,本文從宏觀的時間序列數據觀察股票市場中噪聲的整體動態變化,可能一定程度上缺乏精度,但能從整體上更好描繪變化軌跡及趨勢。

三、制度背景:中國上市公司的信息披露制度

中國證券市場建立初始,由于各項法律法規尚未建立,信息披露制度還未形成一個系統的體系。1992年,中國證監會成立,開始逐步規范和管理中國證券市場。1993年6月,中國證監會發布了《公開發行股票公司信息披露實施細則(試行)》。此后中國的上市公司信息披露制度在總結實踐經驗和問題的基礎上不斷完善,形成了現在由基本法律、行政法規、部門規章和自律性規則四個層次組成的上市公司信息披露制度框架(謝清喜,2006),見表1。

表1 上市公司信息披露制度層級

中國上市公司信息披露制度的不斷完善表現在以下幾個方面。

從制度體系的角度看,信息披露逐漸形成了四個層級不同權威的具有效力的制度。這使得上市公司的信息披露行為具有一定強制性。因而,上市公司的信息披露質量在制度層面有了依據和保障,也就是說披露的信息需要合法合規。

從動態過程的角度看,已形成的制度不斷修訂,新的制度不斷實行,這種更新的速度越來越快。不斷的調整使現行信息披露過程中的問題得以解決,信息披露過程更能適應實際證券交易過程中的需要。這是信息披露及時性和真實準確的要求。

從披露內容的角度看(謝清喜,2006),見圖1,信息披露制度要求上市公司將自身的財務變化、經營狀況等信息和資料向社會公開或公告。投資者更能了解公司的情況,做出相應的投資決策。這體現出上市公司披露的信息不斷變得完整。

綜合以上對制度背景的分析,中國上市公司信息披露制度在動態中發展完善。它是證券市場正常運行的重要一部分。

圖1 上市公司信息披露內容

四、數據與實證分析

(一)描述性統計分析

結合制度背景的分析,信息披露制度不斷完善的重要表現是信息披露質量的變化。對于信息披露質量的量化指標沒有一個統一標準。為了評價中國上市公司信息披露制度的變化下上市公司信息披露質量,本文利用以往研究(曾穎、陸正飛,2006;謝清喜,2006)通常采用的深圳證券交易所的信息披露考評結果進行分析。深圳證券交易所從真實性、準確性、完整性、及時性、合法合規性和公平性等六個方面對上市公司每一次信息披露工作進行考核,上市公司信息披露工作考核結果依據上市公司信息披露質量從高到低劃分為A、B、C、D四個等級①深圳證券交易所,《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》,http://www．szse．cn/。。因而,這一指標能夠較為全面地反映上市公司信息披露質量的總體情況。本文選取并整理了2001年至2013年深圳證券交易所主板上市公司的考核結果②數據來源:深圳證券交易所,《信息披露考核》,http://www．szse．cn/main/disclosure/jgxxgk/xxplkp/。,見表2。

從表中數據我們看出,自2001年到2013年,信息披露質量被評為優秀的公司比例不高,這說明,許多上市公司在信息披露的過程中存在不同程度的問題,并不能完全達到減小信息摩擦,保證信息質量的要求。盡管如此,信息披露質量被評為優秀的公司比例增長了近2倍,信息披露質量被評為不合格的公司數量比例不是很大并且除某些年份的波動外總體上呈減少趨勢,絕大部分公司的信息披露質量都能達到合格及以上的水平。所以,隨著上市公司信息披露制度的完善,總體上上市公司的信息披露質量是不斷提高的。

表2 深圳證券交易所主板上市公司的考核結果

對于噪聲交易的觀察,本文采用噪聲系數這一指標。正如引言中所說,噪聲交易一定程度上掩蓋了股票的內在價值。股票的內在價值決定股票的市場價格,股票的市場價格總是圍繞其內在價值波動。從微觀層面分析,股票的合理價格應與公司所擁有的實際價值相符。從宏觀層面分析,股票市值的變動應反映國家現實資本的變動,也就是說股票市值的增長率應與國家現實資本的增長率保持大體一致(張樂,2013)。基于這一思想,本文運用以下公式計算噪聲系數:

噪聲系數如果等于1,說明股票的市值的變動與實際資本的變動同步,股票價格反映了全部的市場信息。這個比值偏離1越遠說明股票價格中所含的噪聲成分越多,噪聲交易越活躍。本文選取了2001年至2013年中國證券市場中股票市價總值和中國國內生產總值①數據來源:中國國家統計局,《中國統計年鑒》,http://www．stats．gov．cn/。,運用上述方法計算得到2001年至2013年的噪聲系數,見表3。

表3 股票市價總值、國內生產總值與噪聲系數

從表中數值可以看到,中國國內生產總值逐年遞增且增長速度較快。然而,股票市價總值并沒有呈現一定規律的增長,相反有些年份甚至是負增長率。這段時間內噪聲系數的波動也非常大,有的年份的噪聲系數遠遠地偏離1,尤其是2006、2007和2009這幾個年份的噪聲特別反常。

對比上市公司信息披露質量和股票市場噪聲變化情況(見圖2),可以發現2001年至2005年以及2010年至2013年,上市公司信息披露質量穩步提高,噪聲交易也相對維持在較低水平。有意思的是, 2006年與2007年這兩個年份,上市公司信息披露質量變動不大,噪聲交易卻經歷了一個明顯上升的過程。到了2008年,上市公司信息質量重新逐步提高,此年份的噪聲交易水平仍然較高。所以,基于描述性統計的分析,我們無法確定信息披露質量與噪聲交易之間某種確定的相互關系。也就是說,信息披露質量的提升,沒有帶來確定性的噪聲交易的減少或增加。

圖2 上市公司信息披露制度情況和股票市場噪聲交易變化情況

(二)計量回歸分析

為了進一步研究,接下來本文使用計量的方法探究信息披露質量與股票市場噪聲之間的關聯性。De Long et al．(1990)認為投資者情緒會成為影響金融資產均衡價格的系統性風險。考慮到投資者的情緒對股價的影響和造成的波動可能會抵消信息披露制度完善帶來的積極作用,基于此本文將投資者的理性程度納入分析。為了了解證券市場投資者的理性狀態,本文擬用投資者的情緒來反映。但是反映投資者情緒的相關指數并沒有一個標準,于是本文在查閱相關文獻后運用換手率這一指標衡量。Miller(1977)和Baker(2004)的研究發現換手率包含投資者情緒的信息。換手率越高表明股票交易越活躍,其中所含的投資者情緒也較高。

同時,本文考慮證券市場的不合法行為對股票價格波動的影響。不合法行為對股票價格的影響同樣可能掩蓋信息披露制度的完善效果。一般來說,在股價被操縱的過程中,股價波動更大(周春生等,2005)。為了度量證券市場上的不合法行為,本文收集了中國證監會從2001年至2013年做出的行政處罰決定。

于是,本文估計以下的計量模型:

其中,noise代表噪聲系數與1的偏離度,infquality代表信息披露優秀及良好的公司比例,illegal代表證監會做出的行政處罰決定數量①數據來源:中國證券監督管理委員會,《行政處罰決定》,http://www．csrc．gov．cn/。。

表4 描述性統計量與回歸結果

從這個簡單的計量回歸結果中可以看出,信息披露質量對于噪聲交易并沒有顯著的影響,而反映投資者情緒的換手率可以顯著地解釋噪聲交易。

五、理論分析:對結果的解釋

綜合描述性統計和計量統計分析的結果,中國上市公司信息披露制度不斷完善的環境下,股票市場的噪聲并沒有與信息披露質量的提升發生顯著的同步或反向變化,這似乎與許多學者、投資者或者證券從業人員所一直呼吁的完善信息披露制度來達到提高市場有效性的設想不同。本文從以下幾個方面給出解釋。

首先,上市公司信息披露制度的四個層級說明了它是在國家法律框架下構建的體系,因而在此條件下上市公司出于遵守法律法規的目的,依據有關規定進行信息披露,這種行為是一種強制性的。上市公司需要以特定的形式發布要求披露的相關信息。然而,證券法、會計準則等法律法規所限定的披露內容以及披露形式是有限的,它無法涵蓋所有上市公司的特點以及實際中可能發生的未設想到的情況。所以,如果上市公司僅僅按照法律法規的要求來披露信息,就可能遺漏或者隱瞞一些影響股票價格的信息,這種行為實質上是利用了制度的空白。盡管隨著上市公司信息披露制度的完善,上市公司的信息披露力度會更強、透明度更高,但由于制度本身的局限性以及上司公司與投資者之間利益的差異性會使得信息不對稱依然存在。也就是說投資者在信息方面處于劣勢地位。在這種情況下,投資者基于有限的不完全信息做出的投資選擇并不能代表對公司價值的準確判斷,因而股票價值也就受到噪聲的干擾。盡管存在與強制性信息披露相對的另一種信息披露方式——自愿性信息披露,也就是公司出于自愿通過各種信息渠道發布信息的方式。這種方式所披露的信息可以是對強制性披露的信息進行的補充也可以是其他有關公司的內容。然而,中國的上市公司對于自愿披露信息的積極性并不高(謝清喜,2006)。一方面,由于信息發布需要一定的成本,上市公司希望盡可能地縮減信息發布的費用;另一方面,由于許多上市公司缺乏自愿披露信息的意識,沒有意識到完善的信息披露可以幫助投資者深入全面了解公司,促進公司樹立良好的企業形象,推動企業在社會監督下改進管理,改善經營狀況。

其次,在信息披露制度完善的背景下,有關內幕交易、操縱股價等違規行為卻總體上呈上升趨勢。這似乎是一個矛盾的有悖邏輯的事實,但這個現象恰恰反映了制度中的缺陷。從中國證監會的行政處罰決定(見圖3)來看,其中很大一部分是針對利用內幕信息獲利的活動。這是由于,信息披露制度是一個規范性的制度,它給上市公司提出了要求和標準。制度的執行需要靠兩方面的力量。一是上市公司自覺或自發遵守相關的規定。一些公司或者從業人員在自身利益的驅動下,使用非法手段獲取利益。這是由于經濟個體自利性質決定的,規范性的制度很難有約束力。二是通過監督保障制度的實施。監督依靠懲罰的威懾力和監督者的督促,可以推進制度在適用群體中得到落實。如果監督者缺位,監督缺失,就會導致制度得不到切實執行。所以中國的信息披露應建立一套與之相配套的完善的監管制度來保證其有效性,保證信息披露的質量。

圖3 中國證監會的行政處罰決定

再者,從實證分析的結果中可以看出,信息披露制度以外的因素即中國股市中投資者的不理性狀態表現得尤為明顯。這種不理性的投資者情緒一定程度上會掩蓋或者抵消信息披露制度完善帶來的積極作用。從深證證券交易所的換手率①數據來源:中國國家統計局,《中國統計年鑒》,http://www．stats．gov．cn/。可以看出,中國證券市場的流動性非常高。這種高流動性表明投資者交易的頻率之高。造成這種現象的原因首先是投資者的理性程度較低,股市中存在“羊群效應”等現象,投資者缺乏自我判斷,跟隨股票市場中的行情和風向而行動,因而會高估或者低估特定公司的價值。盡管信息披露制度使信息披露質量得到提升,但由于這些投資者并不是基于上市公司的基本面分析而做出決定,因而信息沒有發揮作用,信息披露質量提升的效果也就被掩蓋,噪聲交易表現活躍。其次是投資者無法準確評估股票所代表的價值,只能在實踐中以“試”的方式來實現價值發現。中國股票市場中的許多投資者并不具備專業的投資知識,他們熱衷于打探消息,但又沒有獲得內幕信息的渠道;由于其自身的預測和分析能力有限,因而投資者的不理性擴大了股票價格與實際價值的偏差。這些投資者獲得錯誤信息或者根本忽視信息的作用,因而使得信息披露質量的提高沒有在股票價值上體現出來,反而表現為噪聲。結合之前的數據分析,2006年股權分置改革,“新老劃斷”全面啟動,年底股改工作基本完成,這些政策因素加上宏觀經濟的高速發展,股市經歷了牛市。2006年深圳證券交易所的換手率達到600%。2007年,央行為了控制過高的流動性繼續上調存款準備金0．5個百分點,但2007年的換手率仍然高達近1000%,投資者的投資情緒非常高。噪聲交易在這兩個年份有明顯的向上波動。2009年,中國政府出臺了4萬億經濟刺激計劃,證券市場又吸引了大批投資者。從前文的數據可知,2009年的換手率達到793．27%,而2009年的噪聲也十分明顯。所以,2007和2009年的高噪聲一定程度上是投資者情緒的放大效應,因而也就不能反映信息披露制度完善下信息披露質量的變化。

表5 深圳證券交易所換手率與市盈率

六、結論、政策建議及研究局限

本文基于信息披露質量的視角,研究了2001年至2013年中國股票市場中存在的噪聲交易問題。通過實證分析發現,信息披露質量的總體提升下噪聲交易并沒有按照預想的路徑發生變化,但是受投資者的理性狀態影響較大,信息披露制度存在有其自身的局限性。

這蘊含的政策含義就是政府部門及證券行業在注重完善信息披露制度的同時,要引導上市公司和投資者建立一種良好的證券市場“自發秩序”。既要通過外部的權威和強制力規范上市公司的信息披露行為,也要使上市公司出于企業和社會責任以及誠信意識,促進市場有效性的提高和證券市場的穩定。另外,監管者要加強對投資者的引導,降低市場的情緒波動和“無知”對價格和交易的影響。

本文研究存在一些不足之處:首先,本文對于噪聲交易和信息披露制度的考察基于整個股票市場的宏觀層面,沒有深入對不同公司和個體的細致微觀研究;其次,本文選取的是2001年至2013年的時間序列數據,由于數據可得性等原因,樣本量較少,計量模型也比較簡單;另外,在一些指標和變量選取上有待完善。

[1] 蘇冬蔚,2008:《噪聲交易與市場質量》,《經濟研究》第9期。

[2] 汪煒、蔣高峰,2004:《信息披露、透明度與資本成本》,《經濟研究》第7期。

[3] 王美今、孫建軍,2004:《中國股市收益、收益波動與投資者情緒》,《經濟研究》第10期。

[4] 夏明、李家和,2008:《中國證券市場“非理性”行為分析及政策研究》,《管理世界》第6期。

[5] 謝清喜,2006:《我國上市公司信息披露的有效性研究》,中國農業大學出版社。

[6] 楊勝剛,2002:《行為金融、噪聲交易與中國證券市場主體行為特征研究》,《經濟評論》第4期。

[7] 曾穎、陸正飛,2006:《信息披露質量與股權融資成本》,《經濟研究》第2期。

[8] 張樂,2013:《行為金融與中國證券市場的噪聲交易研究》,中國社會科學出版社。

[9] 中國證券業協會,2012:《證券市場基礎知識》,中國金融出版社。

[10]中國證券業協會,2012:《證券投資分析》,中國金融出版社。

[11]周春生、楊云紅、王亞平,2005:《中國股票市場交易型的價格操縱研究》,《經濟研究》第10期。

[12]Baker,M．,Stein,J．C．,2004,“Market Liquidity As A Sentiment Indicator”,Journal of Financial Markets, 7(3),pp．271-99．

[13]Black,F．,1986,“Noise”,Journal of Finance,41(3),pp．529-43．

[14]Delong,J．B．,Shleifer A,Summers L H,et al．,1990,“Noise Trader Risk In Financial-Markets”,Journal of Political Economy,98(4),pp．703-38．

[15]Fama,E．F．,1965,“The Behavior of Stock-Market Prices”,Journal of Business,38(1),pp．34-105．

[16]Grossman,S．J．and Stiglitz J E．,1976,“Information and Competitive Price Systems”,American Economic Review,66(2),pp．246-53．

[17]Kahneman,D．and Tversky A．,1979,“Prospect Theory-Analysis of Decision Under Risk”,Econometrica,47 (2),pp．263-91．

[18]Miller,E．M．,1977,“Risk,Uncertainty,and Divergence of Opinion”,Journal of Finance,32(4),pp．1151-68．

[19]Odean,T．,1998,“Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?”,Journal of Finance,53(5),pp．1775-98．

■責任編輯 鄧悅

Can the Improvement of Information Disclosure Quality of Listed Companies Reduce Noise of Trading?

Huhui and Zhang songlai
(Economics and Management School,Wuhan University)

In the stock market,information about listed companies is the important basis of decision-making．The efficiency of market lies in the authenticity,the integrity and the reliability of information that the market conveys．Thus,information disclosure quality plays a significant role．However,there inevitably exists noise,namely partial,incorrect or irrelevant information,which results in the unveracious revealing of information quality for stock price．This paper intends to study the information disclosure quality of listed companies and the changes of noise in the stock market with the perfection of information disclosure system,and observes whether the relation between them follows a relevant changing tendency as many experts expected．This paper finds that the improvement of information disclosure quality has not reduced noise existing in the stock market significantly due to the limitation of information disclosure system and the irrational investors．

Stock Market;Information Disclosure Quality;Noise

?胡暉、張頌來,武漢大學經濟與管理學院,電子信箱:zhangsl0809＠126．com。本文受教育部人文社會科學研究基金項目(14YJCZH055、13YJC790179)、中國博士后科學基金特別資助項目(2014T70703)、教育部留學回國人員啟動基金(2014001159224)、中央高校基本科研業務費專項資金項目(105274054)的資助。感謝匿名審稿人,文責自負。