基于EVA的上市公司股權激勵問題與對策研究

葉勤克

摘 要：實現企業價值最大化是所有企業的首要目標。由于絕大多數上市公司的所有權與經營權都是相分離的，傳統的固定薪酬與預算業績的激勵機制已遠遠不能實現經營者與股東利益相一致、經營者與股東共同享受經營成果的愿景。如何建立健全有效的激勵機制，已成為當下眾多上市公司所面臨的難題。本文將基于EVA討論上市公司的激勵機制和股權分配問題，對上市公司如何有效激勵所有參與利益創造的利益相關者以及如何建立一個股東與經營者合作共贏的激勵機制的問題進行深入研究，并給出建議與對策。

關鍵詞：上市公司；EVA；股權激勵；對策

一、引言

上市公司作為經濟價值創造的主體，由于股份制的原因，往往都有著所有權和經營權相分離的特征，由此而產生股東與經營者的委托代理關系。根據委托代理理論，由于企業經營者與股東期望目標存在一定的差距，要解決代理問題，使代理成本降到最低，企業必須建立一套集業績評價體系與激勵制度為一體的管理模式。

企業為擴大規模或提高經營實力往往選擇公開發行股票來快速籌集資金，但股份制所帶來的問題之一便是上市公司經營權與所有權相分離。經營者擁有專業的管理投資能力，股東擁有企業的所有權，兩者不僅僅是委托代理關系，更是一種合作博弈的關系。經營者有著自己關于薪酬與業績的期望函數，其目標函數的彈性往往隨著薪酬的增加而先增加后減小，彈性函數趨向于正態分布的特征。每個經營團隊的期望函數也各不相同，其影響的因素眾多，比如經營者個人道德修養、管理團隊自身隱形成本、企業自身經營狀況等等。同樣地，股東也有著自己分發薪酬與公司績效的期望函數，其目標函數的彈性往往隨著薪酬的增加而增加，彈性函數也由于股東投資成本、資產狀況等等因素影響而各有不同。另外，經營者與股東對公司業績的期望目標在前期可能有所契合，但隨著薪酬的增加股東的期望目標必定逐漸高于經營者的期望目標。隨著兩者期望目標的差距，股東可能會采取積極的激勵政策，也可能會采取消極的減薪政策，或是溫和的施壓政策。但無論如何，作為低于期望目標的經營者，由于經營手段的限制以及自我期望的失衡，往往會選擇降低股東的期望目標。兩者在博弈的過程中容易造成股東因期望目標的未達成而采取激烈的減薪甚至辭退動作。現在絕大多數企業也存在著經營者工資過低，或是中低層員工受業績目標未達成波及從而被減薪，而經營者也因為期望目標的差異，利用自身經營獨立性，通過信息不對稱、責任不對等，發生逆向選擇和道德風險，進行一些短期資金成本過高的項目，損害公司潛在利益從而達到自身利益最大化。可以說，現在大部分企業的現行激勵體制和業績評價體系已無法有效地解決由代理問題引起的上述問題。

二、傳統股權激勵制度的不足

1.國內股權激勵制度形式上的發展

上市公司實施股權激勵機制對于治理公司結構，降低代理陳本，提高管理效率，增加公司競爭力有著積極的影響，我國隨著現代企業制度的逐步完善，在90年代中后期開始推廣和實施股權激勵機制。現在的股權激勵模式發展分為股權激勵股票期權模式，限制性股票、股票增值權三種，各種模型的特點分析如下：

（1）股票期權。股票期權是指企業經營者購買公司的股票期權，可以在規定的時間內以預先確定的價格購買一定數量的公司股份，也可以放棄這種權利，選擇權本身是不可轉讓的。股票期權實質上是一種權利，是否由持票人行使這一權利。期權本身是一種激勵，是否有完整的激勵效應，持有者和公司的股票價格是否增加所決定。如果市場價格低于價格在未來，股票期權的作用將失去使用。

（2）限制性股票。限制性股票是指激勵對象根據規定的條件股權激勵計劃，從上市公司獲得的流通股數量。在指定的股權激勵計劃授予激勵對象業績條件和股票的禁售期。大多數外國公司通常將一定數量的免費或象征性的費用授予股票激勵對象。禁售期是指在一定時間內，激勵對象不能操縱這些股票。如果在禁售期離開公司，股票自動失效。限制性股票的經營者也有像其他股東一樣獲得股息和投票的權利。

（3）股票增值權。股票增值權授予公司的管理員，管理人員可以在該公司的股價上升，根據一定比例獲得平等的好處股價上升，但沒有股份，也不享有股息。

無論那種模式都只是對于發放形式的改進，并不能從根本上解決我國推行股權激勵制度的難題。

2.績效考核制度不足

股權激勵制度的正常運行需要一個科學的經營者業績考核體系，不公平的業績考核體系可能會起到反激勵的作用，而我國的業績考核體系存在著許多缺陷。

（1）我國上市公司業績考核標準使用最頻繁的為凈資產收益率和凈利潤增長率，側重于傳統的財務指標，在沒有考慮到權益資本成本的情況下，忽略了股東權益的機會成本，虛增股東利益，無法促進資源配置往最優化發展，偏離了股東價值最大化的初衷。

（2）涉及的財務指標體系冗雜卻不細致，大量憑證無法逐一進行驗證，涉及的非財務指標用無法有效進行驗證，使得報表編制在會計方法的影響下容易失真，經營者在會計處理和報表編制的可操作性過大，為了自身利益最大化，經營者增加了盈余管理的道德風險，即隱瞞利益作用于來年的業績考核，同時由于會計核查困難，經營者可能進行虛假報表編制，為了自身短期利益，損害公司長遠發展利益。

（3）傳統業績考核缺少人力資本的評價，使得優秀人才流失卻無法體現股東利益損失。由于人力績效考核的缺失，對于公司管理層治理結構沒有有效監督，增加企業管理成本，損害股東利益。

3.資本市場不成熟

股權激勵制度通過股價反映上市公司業績，從而分配股權起到激勵作用。結合我國資本市場與股票市場，我們可以發現中國的融資政策具有明顯的國企偏向性，這就造成了用EVA評價資本成本的不準確性。同時，由于中國的弱式股票市場，濃厚的投機氛圍，頻繁的莊家操盤，使得股價無法正確地反映公司的基本面貌和權益成本。畸形的股市投資環境注定股價變化無法真實反映上市公司業績，在此條件下，市場股價指標容易受到操控，難以起到考核作用，沒有有效的內部監督機構的情況下容易放大經營者的道德風險，甚至經營者為獲得更大收益，在獲得股票期權后，增加了利用信息優勢參與投機操縱股價損害公司利益的道德風險。

4.管理層治理結構混亂

股權激勵制度的長期運作需要一個合理的公司治理結構，而國內上市公司大都呈現”一股獨大“，股東大會職能弱化的局面，公司總經理往往不是職業經理人而是由大部分股東權益者兼任，從而使得股權激勵變為一項自我激勵的制度。由于股權激勵設計偏向少數利益，內部控制缺失，監管制度失效，股權激勵不僅無法有效正向激勵經營者而且潛在稀釋其他股東的權益，這違背了股權激勵的初衷。

5.相關法律落地滯后

股權激勵相關法律建設落地于2005年，比股權激勵制度引入國內晚了近十年，相關法律多是對于股權激勵實施的規范性進行基礎闡述，雖然為股權激勵制度執行奠定基礎，由于沒有針對性的法律規章，上市公司進行股權激勵時出現特定問題往往力不從心，不能有效解決具體問題而且相關法律在逐步完善，但是前后法律規章之間經常出現出入，地方之間也存在巨大差異，因此普遍出現股權激勵法律執行力度不夠，企業激勵效果不一的現象。

三、EVA在我國上市公司應用的建議

1.改善公司考核制度，逐步探索合適模式

EVA不同于傳統的會計業績考核指標，它將機會成本也納入了企業經營績效考核的標準里面，從而能夠更真實客觀地評價經營者對于企業價值的貢獻，也可以反映企業的資產運作效率的高效與否。但不同于國外完善的市場經濟，我國上市公司現行考核制度的不規范，上市公司不能單獨的選取股權激勵或是獎金銀行等部分激勵模式，而需要建立一套科學的考核體系。在對企業引進EVA管理體系時，應明確公司戰略，建立以股東權益最大化為核心的決策系統和企業內涵。企業經營者的考核體系以EVA與目標管理法相結合作為企業轉型的緩沖期，，以目標管理法明確各部門分工，個人目標業績，將其作為定量考核，在通過EVA從部門文化，成長性，客戶評價，內部業務等方面綜合評價部門作為定性考核，根據企業自身情況，逐漸調整指標，達到適合企業自身的考核制度。

2.培養投資環境，加強資本市場建設

資本市場的不成熟制約股權激勵在中國被有效使用的重要原因。因此，需要從觀念、政策、法律上等多方面來規范股票市場。首先加強對于上市公司公開披露事項的監督與審查，規范上市公司的報表和信息披露可以提高投資者之間信息有效傳遞，減弱機會主義滋生，創造出健康的投資環境，另外，加強對于上市公司股權激勵方面法律規章建設與執行，這樣能有效降低上市公司經營者的道德風險，從政策角度，政府這只無形的大手應當盡量少干預資本市場的運行，通過資本市場自身完成上市公司的篩選，提高上市公司整體質量，促進資本市場的成熟化。

3.培育有效的經理人市場

無論是獎金銀行還是股權分配，它們激勵對象的都是優秀的職業經營管理人員。擁有一個規范科學的經理人培養市場是實行激勵機制的前提條件。首先政府要加快配送制度的改革，國企作為中國企業不可忽視的中堅力量，其自身經營者的素質要求不言而喻，其次大力培育經理人市場，通過公開公正的聘用流程能夠更好地發掘優秀的經營人才，并對廣大高層經營者起到一定的激勵約束，時刻督促經營者與時俱進。另外創建一個有效地監管制度十分重要，由于EVA將股東經營者利益關聯之后，經營者出現道德風險的概率顯著增加，上市公司應該加強內部控制與監督，避免經營者與少數股東相互勾結，降低因為股權激勵帶來的道德風險，除此之外，經營者再教育也是重中之重，通過股東協商計提經營損失，讓經營者在實踐中逐漸去理解EVA體系，發揮傳統指標和EVA指標相互補充，相互完善的優勢，通過日常經營過程中的逐步代替使企業平穩地形成股權激勵中的業績考核和管理激勵體系。

基于EVA的股權激勵制度能剔除權益成本，完善治理結構，減少代理成本，維護股東權益，雖然還存在一些不足，但是相信在不斷完善資本市場和法律建設的大背景下，經營者受到相關知識引導，這種激勵制度一定能廣泛應用于眾多企業，為國內經濟建設添磚加瓦。

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