折現現金流量法評估境外礦業權時對參數選取的看法

礦產資源是人類社會進步和經濟發展的重要物質基礎。進入21世紀，以中國為代表的發展中國家紛紛進入工業化階段。工業化和現代化的進程，加大了對礦產資源的需求。自2001年我國加入世貿組織以來，經濟進入了迅猛增長期，出口和投資快速擴張，刺激了對大宗金屬商品的巨大需求。過去十年中，中國已成為世界上最大的鋼鐵消費和生產國，其他礦業品需求占全球市場的份額也快速上升。

由于礦產資源具有很強的區域性和不均勻性，基本沒有國家可以實現資源的自給自足。隨著我國經濟不斷發展，對能源和礦產資源的消耗量不斷增加，預計2015-2030年達到峰值。國內礦產資源供給的短缺迫使我國企業“走出去”的程度不斷加深。評估機構作為為礦山企業提供服務的中介組織，如何為“走出去”的礦山企業提供更好服務，是當前急需研究的一個問題。

國外礦山的開發研究狀況，礦山開采的法律、環境等與國內有著不同，需要我們在立足國內評估的基礎上，進一步研究海外礦權評估的一些需要關注的事項。

本文是筆者根據自身近年來一些海外礦權項目的評估經驗，對折現現金流量法評估礦業權中兩個重要參數——儲量和銷售價格有關問題的簡單論述，與同行分享。

一、儲量的選取和處理

資源量及儲量是礦業權評估的基礎和價值指向對象，礦業權評估需要明確的儲量與資源量的參數包括：保有資源儲量、評估利用資源儲量以及評估用可采儲量。其中，保有資源儲量的確定相對簡單，基本為引用第三方報告，本文不做詳述。另外兩個參數的選取，需要依靠第三方報告由評估師來進行分析判斷和確定。這兩個參數的選取相互獨立，同時又密不可分。

礦業權評估中涉及到的第三方報告主要有兩類：礦產資源儲量報告及礦山設計類文件。如何利用第三方相關報告是儲量選取中需要把握的重點。針對礦業權評估通常提供的參考資料，礦業權評估師協會發布了如下兩個指導性文件：《礦業權評估利用資源儲量指導意見》（CMVS 30300-2008）及《礦業權評估利用礦山設計文件指導意見》（CMVS 30700-2010）。

其中，《礦業權評估利用資源儲量指導意見》對礦產資源儲量報告進行了如下定義：礦產資源儲量報告，是指具有地質勘查資質單位編制的礦產勘查報告、資源儲量核實報告、資源儲量檢測報告等。同時也對評估利用資源儲量進行了定義：評估利用資源儲量，是參與評估的保有資源儲量中的經濟基礎儲量與資源量經可信度系數調整后的資源儲量之和。評估利用資源儲量，按下列方式確定：評估利用資源儲量＝∑（參與評估的經濟基礎儲量＋資源量×相應類型可信度系數）

《礦業權評估利用資源儲量指導意見》對于可信度系數的選取給出了相應的意見，包括：針對經濟基礎儲量直接參與計算；通過項目經濟合理性分析表明，應屬邊際經濟和次邊際經濟的，不參與礦業權評估等。其中最主要的是針對推斷的內蘊經濟資源量（333）類資源量可信度系數的選取作出了原則規定。即推斷的內蘊經濟資源量（333）利用選取原則如下：可參考礦山設計文件或設計規范的規定確定可信度系數；礦山設計文件中未予利用的或設計規范未做規定的，可信度系數應在0.5～0.8范圍內取值；可信度系數確定的因素一般包括礦床（總體）地質工作程度、礦床勘查類型、推斷的內蘊經濟資源量（333）與其周邊探明的或控制的資源儲量關系等。涉及采用折現現金流量風險系數調整法的評估業務時，按《收益途徑評估方法規范》確定。

國內的礦山設計文件中通常對所有資源量的經濟性進行了評價，并且根據國內的相關設計規范對333類資源量進行了可信度系數的折算后加以利用。該可信度系數可以為礦業權評估直接采用。

境外礦權評估中則存在如下問題：境外礦權資源量或儲量通常按照JORC標準或NI43-101標準進行編制，如果要求委托方按照國內的標準重新編制地質報告，一是時間上滯后，二是容易造成資源量報告與設計文件的不匹配。按照JORC標準或NI43-101標準中資源量類別的定義，通常將Measured對應為國內標準331類資源量，Indicated對應為332類資源量，Inferred對應為333類資源量。在國外可研級別及以上的設計類文件中，Inferred類的資源量通常不予利用。按照國內的規范，333類即Inferred資源量應按照可信度系數0.5～0.8給予利用。這就給評估人員提出了一個問題：Inferred類資源量在礦業權評估中該如何用、利用多少？如何進行經濟性判斷？

經濟性判斷應該與礦山的相關參數有關。對于露天礦山，重要的采選礦參數包括剝采比、產率等；而對于地下開采的礦山，則需考慮井下運輸距離、提升高度等的增加帶來的投資及成本的增加。本文以露天礦山為例對此問題進行說明。Inferred資源量的利用對剝采比產生的影響，決定了實際生產中單位采礦成本的變化；而Inferred資源量的利用同時也會影響原礦的平均品位，進而影響產品產率，最終導致產品產量的變化。

筆者最近參與了一個西澳某鐵礦采礦權評估，評估人員在評估中嚴格按照評估準則考慮Inferred類資源量的應用，同時考慮由之產生的成本及產品產量的變化。

評估人員對礦體中資源量分布進行了研究，Inferred類資源量分布在Measured類及Indicated類資源量的四周及下部，其中絕大多數分布在下部。重新圈定礦山境界，意味著剝采比的變化，而剝采比與噸原礦的采礦成本直接相關。顯然，評估中無法直接利用礦山可研設計中的采礦成本。通過評估人員的咨詢調查發現，如可研報告中所描述的那樣，在該地區采礦承包通常按照剝采噸原礦的量進行計算。由于評估人員無法判斷采出全部或部分inferred類別的資源量時帶來的剝采比變化，通過與業主方討論，聘請了可研設計中進行采礦設計部分的公司，圈定出一系列的剝采比與境界內資源量的對應量，如表1所示。

這種情況下，可根據礦山可研設計中噸原礦的采礦成本折算出噸剝采量的成本，乘以每種剝采比情況下的總剝采量，即為每種模型情況下噸原礦的采礦成本。其余選礦等方面的噸原礦成本則與可研設計相同。如，當剝采比為1.72時，其采礦成本可計算如下：采礦成本（1.72）=設計采礦成本÷（1+1.49）x（1+1.72），計算得出此時的成本為設計中采礦成本的1.09倍。

表1

如表1所述，由于inferred資源量的利用，從兩方面對產品產生了影響。一方面是精礦產率的變化，年精礦產量可根據其產率不同進行計算；另一方面是由于精礦的平均品位也發生了變化，這種變化將影響產品的銷售價格，由于品位下降的幅度較小，精礦價格根據相應含鐵量的品位按照比例進行調整。同樣以剝采比為1.72的情況進行描述，這時的產率為43.20%，精礦品位為67.40%，則：產品產量（1.72）=設計產品產量÷45.78% x 43.20%；產品價格（1.72）=68%產品價格÷68.00% x 67.40%。此時的產品產量為設計的0.94倍，而產品價格則為不含inferred資源量時產品價格的0.99倍。

綜合上述經濟參數，根據第三方計算出的剝采比及對應的礦石量，并將Inferred類資源量乘以相應的可信度系數，可分別匡算出對應的評估價值，如圖1所示。

根據圖1，可以確定上述評估項目在利用Inferred類資源量時，最佳剝采比為1.72：1，此時對應的采出礦石量，即為評估利用的資源量，亦為可采儲量。

圖1

二、銷售價格的確定

銷售價格是礦業權評估中最敏感的參數之一。銷售價格可以從公開的市場信息中獲得。如前所述，由于國內市場對礦產品巨大的需求，通常“走出去”的礦山企業將其礦產品的市場定義在國內。

礦產品價格確定通常遵循的原則包括：確定的礦產品市場價格一般應是實際的或潛在的銷售市場范圍的市場價格。礦產品市場價格的確定，應有充分的歷史價格信息資料，并分析未來變動趨勢，從而確定與產品方案口徑相一致的、評估計算的服務年限內的礦產品市場價格。境外礦山的成本，通常為其到岸成本。因此與國內礦業權評估相比，境外礦業權評估在考慮礦產品銷售價格時，通常考慮三種因素：中國到岸價格、海運費及匯率因素。對于礦業出口大國，礦產品價格通常與其本國貨幣對美元的匯率存在一定相關性，當礦產品價格上升時，礦產品出口國通常貨幣堅挺，匯率升高；反之，則匯率下降。此種情況下，筆者建議采用歷史價格預測銷售價格時，應注意礦產品到岸價、海運費、匯率等數據之間的相關性。海運費的選取還需考慮出發港口和到貨港口的吃水深度、容納船型等。

以筆者最近參與的某西澳鐵礦石采礦權為例闡述其價格的確定過程。

自2010年初開始，國際市場的鐵礦石定價模式發生了較大變化，金融化趨勢更加明顯，國際三大鐵礦石礦業公司的主要股東都是國際金融寡頭，談判定價的機制不復存在，已由長協定價、季度定價、現貨＋季度定價機制轉變為指數定價和期貨定價，目前市場上的鐵礦石價格，大部分是采用市場化的指數定價。

評估人員向委托方了解到，評估項目的最終產品將市場鎖定在國內長江一帶客戶，根據市場上公開的62%鐵礦粉價格，2010年以來，其平均價格約為100美元/噸。折算成礦山產品67.5%鐵精礦價格約為118美元/噸。

同時，為與成本計算保持同口徑，將到岸價扣除海運費，折算為西澳某港口的離岸價。本項目使用的港口只能使用巴拿馬型船只而非海岬型船只運送產品至國內市場。由于巴拿馬型船只的運費缺少公開的市場資料，評估人員通過類比海岬型船只運費及巴拿馬型船只運費的大致關系來匡算相應的運費。公開資料顯示西澳到上海北侖港的鐵礦石海運費用自2010年以來均值為6美元/噸。為了解海岬型船只運費與巴拿馬型船只運費的關系，評估人員收集了2010年以來其日租金的關系、航船速度、油耗、以及港口使用費等。調研發現，巴拿馬型船只噸運費約為海岬型船只噸運費的1.4～2.0倍。同時，評估人員還了解到，由于項目產品的目標市場在長江內，使用巴拿馬船雖然增加了海運過程中的船運費，但同時也避免了貨品由長江口向上游運送時的減載、中轉、多程運輸、裝卸費用、庫存及裝卸時間等問題，抵消了部分巴拿馬型船只較海岬型船只在海運過程中增加的運費。綜合上述考慮及謹慎性原則，評估按照海岬型船只噸運費的1.7倍取值，考慮到運送鐵礦為水分含量約為9%的鐵精礦，取西澳港口至中國千噸鐵礦石海運費未來年限內平均約為11.2美元/噸。因此，評估確定未來鐵精礦的離岸價為106.8美元/噸。因評估中的成本及投資均按照澳元計價，因此需將銷售價格折算為澳元計價的銷售價格。2010年以來，澳元對美元的平均匯率基本在0.8500左右，因此評估中即選擇其匯率為0.8500。因此，折算成澳元的產品澳洲離岸價為125澳元/噸。

折算后，評估人員對比了上述計算的價格與國際四大某知名機構預測的價格。這些機構對67.5%的鐵精礦經匯率折算后的價格約為125澳元/噸，與預測的產品價格非常接近。

三、結論

本文主要闡述了折現現金流量法參數選取中，與國內評估存在較大差異的儲量選取、銷售價格兩變量的確定。主要觀點結論如下：

（1）國外可研級別及以上的設計類文件中，Inferred（333）類的資源量通常不予利用。按照礦業權評估準則利用時，要注意利用時帶來的采選礦參數、成本以及精礦產量的變化，并根據這些變化和礦業權評估的現金流模型計算出最佳的可采礦量及其對應的采選礦參數及成本。

（2）通常“走出去”的礦山企業將其礦產品的市場定義在國內，因此選取礦產品價格時，需考慮三個因素：中國港口的到岸價，海運費及匯率。無論采用何種形式進行價格預測，需注意預測過程中使用的礦產品到岸價、海運費、匯率等數據之間的相關性。就本文闡述的澳大利亞卡礦業權，鑒于澳大利亞為礦業大國，建議預測過程中使用的礦產品到岸價、海運費、匯率等數據的歷史時間段要保持一致。

[1]中國礦業權評估師協會．中國礦業權評估準則[M].北京：中國大地出版社，2008：53-69．

[2]中國礦業權評估師協會．中國礦業權評估準則（二）[M].北京：中國大地出版社，2010：49-54，59-66．

[3]中國礦業權評估師協會．礦業權評估參數確定指導意見[M].北京：中國大地出版社，2008：14-15．