資產評估對PPP項目的助推作用

PPP模式（Public-Private-Partnership，即“公共-私營-合作機制”）是2015年中國經濟的熱詞。PPP項目的推進已經與推動政府職能轉變，推進財政體制改革，嚴控地方政府性債務，激發市場活力，創新重大項目融資模式等緊密聯系在一起，大家普遍認為，PPP模式將成為未來數年甚至更長時期中國經濟發展的重要模式之一。但在具體運用中，PPP模式推出至今卻出現了社會資本的“觀望”和“叫好不叫座”情形，在PPP項目的推進中遇到了一系列問題，如：融資結構和融資規模的問題，包括：股東人數、控股權、股權結構、債權結構、股權轉讓和退出機制的問題；融資成本和項目未來收益的平衡問題，這里既有社會資本期望回報率和項目本身收益率是否平衡的問題，也有項目本身是否總體降低了本級政府財政負擔總額的問題；項目風險分擔和利益共享的問題；項目建設和運營期的監管（包括質量、價格、服務水平、財務、公眾滿意度等方面的監管）問題；項目籌建和出資涉及的特許經營權價值和項目建成后未來收益現金流折現的量化問題等，如何破解這些問題？由誰來破解這些問題？從已經披露的2015年申報財政部第二批示范項目的審核情況看，從事PPP項目服務的咨詢機構的服務質量亟待提高。

資產評估機構作為獨立的第三方中介機構，其多專業人才組成的執業隊伍和嚴謹的行業管理機制使其成為一支不可忽視的專業咨詢隊伍。從二十世紀八十年代開始，資產評估行業一直在為社會提供價值發現、價值衡量、價值量化的專業咨詢服務，其有能力也有專業優勢為PPP項目提供包括在物有所值評價、未來收益現金流分析、實物或無形資產的估值、融資結構及優化、投融資分析、項目績效評價等方面的專業服務，以助推PPP項目的落地和成功。

一、物有所值評價與未來收益現金流折現分析

2015年6月財政部出臺了《政府和社會資本合作項目物有所值評價指引》，《指引》中定義：物有所值評價是判斷是否采用PPP模式代替政府傳統采購模式實施基礎設施及公共服務項目的一種評估方法。物有所值評價包括定性分析和定量分析，進行物有所值評價的本意在于PPP模式比政府自行投資建設交付同樣服務使用更低的成本或獲得更大的價值。該指引明確指出項目本級財政部門會同行業主管部門，委托第三方機構或專家開展定量分析。定量分析既包括對項目建設成本的估算，也包括項目建成后收益現金流的折現分析，這與一般資產評估思路中的假設開發法和收益法的評估思路是基本一致的，其核心就是“價值發現”和“價值量化”。

《指引》要求進行定量分析是在假定采用PPP模式與政府傳統投資和采購模式的產出績效相同的前提下，通過對PPP項目全生命周期內政府支出成本的凈現值（PPP值）與公共部門比較值（PSC值）進行比較，判斷PPP模式能否降低項目全生命周期成本。這里的項目PSC值涉及PPP項目全生命周期內，政府采用傳統采購模式提供公共產品和服務的全部成本預測估算問題，且政府在安排財政支出時要統籌考慮PPP項目生命周期全過程（20～30年）的財政支出承受能力，其項目成本不能超出政府的直接投資，否則就偏離了公允價值和公共利益。

PSC估值的另一個重要方面是PPP項目周期內“第三方收入”（未來收益現金流）折現的問題， PPP項目全生命周期內產生的運營、轉讓、租賃或處置收益、運營維護成本及費用的測算與資產評估研究的企業價值收益法評估的思路、途徑是完全一致的，其主要參數（收入、成本、收益期、回報率）的取值更是我們現有資產評估執業規范中《資產評估準則——企業價值評估》和《企業國有資產評估指南》中的精髓部分。資產評估機構和評估師作為獨立的第三方，運用我們專業擅長的評估技術去估算政府采用傳統采購模式的項目凈現值、PPP項目的盈利分析、PPP項目周期內財政收支能力的匹配性分析，既可以便于政府在安排財政支出時統籌考慮PPP項目全生命周期內的財政支出和承受能力，又讓社會資本的投資人提前了解PPP項目的長期合理回報，對PPP項目的“落地”具有明顯的助推作用。

二、非貨幣資產價值的量化是資產評估師擅長的領域

PPP項目影子報價和實際報價均涉及項目的初始投入，包括：股權、債權、固定資產、土地使用權、無形資產的估值，這也是我們資產評估行業最擅長的領域。2015年4月7日財政部發布的《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》第15條中明確提出，“股權投資支出應當依據項目資本金要求以及項目公司股權結構合理確定。股權投資支出責任中的土地等實物投入或無形資產投入，應依法進行評估，合理確定價值。”這是財政部對資產評估機構及行業的肯定與支持。

非貨幣資產包括動產、不動產、股權、債權、無形資產，屬于資產評估的專業服務范圍。我國的資產評估行業在行業建設和執業規范方面先后出臺了26項評估準則、指南和指導意見。其中既有規范評估師職業道德和執業程序的《資產評估職業道德準則——基本準則》、《資產評估準則——基本準則》和《資產評估準則——評估程序》，也有指導不同類型資產評估的《資產評估準則——機器設備》、《資產評估準則——不動產》、《資產評估準則——無形資產》和《資產評估準則——企業價值評估》的具體準則，針對不同類型的無形資產，中國資產評估協會還出臺了《專利資產評估指導意見》、《商標資產評估指導意見》、《著作權評估指導意見》等一系列可操作性極強的指導意見及專家提示，這也同樣適用于資產評估機構和資產評估師服務于PPP項目的專業考核，可以有效避免執業無標準，行業考核無規范，借我們的專業之力助推PPP項目的落地。

三、PPP項目的融資結構分析與建議

PPP項目的融資結構問題涉及兩個層面，一是項目公司的資本金結構問題，二是運營期股權、債權的結構問題。

PPP項目具有投資大、合同周期長、參與方多且利益復雜、專業性強、社會影響面廣等特點，不同項目需要有合理的項目控股方（包括：絕對控股、相對控股、和間接控股）與參與方，這樣有助于項目的實施和整體推進，否則很可能會最終導致項目的失敗。

股權、債權融資結構主要是指項目公司的杠桿水平。一般而言，股權要求的回報率較高，而債權的資金成本相對較低，且負債又可以因稅盾而提升項目公司的價值。所以一般為了獲取更大收益，PPP項目融資都會放大杠桿，但過度依賴高杠桿運營，會造成債務壓力過大，可能導致后續的“財務危機”。因此，PPP項目公司需要在稅盾優勢與破產成本之間尋求最優的資本結構。企業最佳的資本結構應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本之間選擇最適點。

因此，PPP項目的融資結構不是一成不變的，需要根據項目進度和本級財政的支付能力綜合考慮并改變融資結構。其融資結構需要不斷優化，一則可以釋放已沉淀資金，用于投資新項目，二則項目進入運營期后，金融機構更容易提供中長期資金，降低了財務壓力，提高項目回報率，以追求項目公司的價值最大化。資產評估師在采用收益法進行企業價值評估時，經常涉及資本結構的調整問題。資產評估師可根據企業的實際情況，并結合國內外同行業上市公司的資本結構分析權益資本和債務資本最佳結構以及平均加權資本的回報率（WACC），這與PPP項目公司融資結構的優化設計思路完全一致。因此可以借助于資產評估師對同行業上市公司資本結構和類似項目回報分析的經驗及實踐，為項目公司資本結構和融資結構提出建議和意見。

四、PPP項目的融資方式與咨詢

PPP項目的融資渠道主要包括股權融資和債權融資。債權融資一般包括銀行貸款、非銀行金融機構貸款、國際組織貸款、債券等，項目經營的直接收益和通過政府扶持所轉化的效益是償還貸款的資金來源。

隨著國內PPP項目的推進，一些資產規模大的項目已不再滿足于傳統的以資產抵押取得銀行貸款的模式，開始探索包括資產證券化、項目融資（以項目建成后的現金流作為擔保）在內的創新融資方式。目前PPP項目涵蓋了城市供水、供暖、供氣、污水和垃圾處理、保障性安居工程、地下綜合管廊、軌道交通等，這些項目收費機制比較透明，一般都具有穩定的現金流，為其資產證券化提供了可能。《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》指出，管理人對相關交易主體和基礎資產進行全面的盡職調查，可聘請具有從事證券期貨相關資質的會計師事務所、資產評估機構等相關中介機構出具專業意見。

資產評估機構和資產評估師目前提供的評估服務內容中就包括了抵押資產評估、股權質押評估和項目現金流預測分析等服務，可以為PPP項目的融資提供評估咨詢服務。

五、PPP項目不同實施階段的績效評價

PPP項目一般是具有準公共性或公共性的長期性產品或服務，如何規范和強化PPP項目的效率、效益等約束機制，以提高PPP項目的實施效率是非常重要的。2011年4月財政部印發了“關于印發《財政支出績效評價管理暫行辦法》的通知”(財預[2011]285號)，將納入政府預算管理的資金和納入部門管理的資金全部列入績效評價的對象。要求各地財政對財政支出運用科學合理的績效評價指標、評價標準和評價方法，對財政支出的經濟性、效率性和效益性進行客觀公正的評價。PPP項目在長期運行過程中是否始終滿足合同約定的標準要求，完全可以借助于績效評價的手段來加以評判和考量。

績效是效益、效率和效能的總和，從時間上看分為近期、中期和遠期效益；從內容與范圍上看，分為經濟、政治和社會效益；從認識上看，有顯性效益和隱性效益。其績效評價的內涵包括：

①經濟性（Economy）：以最低費用取得一定質量的資源，即支出是否節約。

②效率性（Efficiency）：指投入和產出關系，即支出是否講究效率。

③有效性（Effectiveness）：多大程度上達到預期目標。

財政部《關于印發〈預算績效管理工作規劃（2012～2015年）〉的通知》（財[2012]396號）明確提出，要發揮資產評估在預算績效管理中的專業服務作用。有著二十多年專業積累的資產評估隊伍作為獨立的第三方專業機構，近年來一直積極參與財政支出績效評價工作及實踐，為資產評估機構服務于PPP項目的績效評價奠定了良好的基礎，其評價結果也更容易為投資各方所接受。

綜上所述，資產評估機構和資產評估師在PPP項目的推進中，可以通過提供在物有所值評價與未來收益現金流折現分析、非貨幣資產價值的量化、實物投入或無形資產價值的量化、項目公司融資結構及優化、PPP項目的投融資分析與咨詢、項目不同實施階段的績效評價等方面的服務，來助推PPP項目的“落地”和成功。