定向增發、現金認購與公司業績

劉嫦 楊文平

【摘 要】 文章以國恒鐵路定向增發為例，分析現金認購定向增發股票對公司業績的影響。研究發現，被市場積極認可的現金認購方式并沒有提高公司的業績，反而造成案例公司募集資金被濫用，公司業績急劇下滑，進一步分析發現，實際控制人不作為、董事會運行效率低及機構投資者“用腳投票”是導致定向增發后公司業績下滑的根源。

【關鍵詞】 現金認購； 公司業績； 公司內部治理

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）12-0109-03

自2006年中國證監會發布《上市公司證券發行管理辦法》，正式實施定向增發制度后，定向增發融資已成為我國資本市場權益再融資的主流方式。定向增發一方面因其具有可以籌集充足的資金、減弱控股股東和上市公司的關聯交易，進而改善公司經營業績等優點而備受利益相關者的青睞（王莉婕和馬妍妍，2014）；另一方面，也因不少大股東利用注入不良資產、虛增資產增值率等方式損害公司價值而飽受詬病（章衛東和李海川，2010）。

國內學者研究定向增發與公司業績的關系多集中于資產認購方式或不區分兩種認購方式的區別，較少學者從現金認購角度考察定向增發對公司業績的影響。現金認購不存在虛增資產的情況，能夠緩解公司的融資約束，控股股東拿出“真金白銀”認購定向增發股票往往彰顯控股股東對公司發展前景的信心。那么，現金認購定向增發股票真的能改善公司業績？

正是基于該考慮，筆者以天津國恒鐵路控股股份有限公司（以下簡稱國恒鐵路）為案例研究對象，分析現金認購定向增發股票對公司業績的影響，并進一步從公司內部治理角度探究具體的影響機制。

一、案例介紹與案例問題

（一）國恒鐵路簡介

國恒鐵路于1996年3月20日公開發行人民幣普通股5 248萬股，并在深圳證券交易所掛牌交易，股票代碼為000594，其后經歷資本公積轉增股本、送股、定向增發，公司股本增至124 480.9910萬股。公司所屬行業為交通運輸輔助業，企業性質為民營企業，主要業務為：鐵路建設、營運；房屋開發及租賃；國內貿易。2013年因連續兩年虧損，國恒鐵路被實施退市風險警示，股票簡稱成為■ST國恒。

（二）定向增發回顧

2008年10月16日，國恒鐵路發布《非公開發行股票預案》（以下簡稱預案），指出公司擬向控股股東深圳國恒在內的不超過十名投資者非公開發行不低于47 000萬但不高于81 000萬股股票，發行價不低于2.61元/股，所有投資者均以現金認購。國恒鐵路在《預案》中指出，本次非公開發行的目的主要為收購中鐵（羅定岑溪）、中鐵（羅定）、中技酒航部分或全部股權，投資羅岑鐵路、春羅鐵路以及酒航鐵路的建設、運營。

國恒鐵路在《預案》中還進一步指出，本次定向增發后，公司將引入新的機構投資者，公司治理結構進一步完善，有利于保護中小股東利益，促進公司規范運作，同時募集資金將用于收購鐵路資產及新建鐵路項目，解決公司主營業務不突出的問題，預計每年新增銷售收入約61.9 億元，稅后利潤增加約5.87 億元，財務狀況也會得到很大改善，并詳細列舉出公司預測的依據。2009年10月募集資金總額218 782萬元到位，同年12月14日，定向增發股票開始上市，至此國恒鐵路定向增發告一段落。

（三）定向增發的市場反應

國恒鐵路在《預案》中向投資者描述定向增發后公司良好的發展前景，那么投資者對此持什么態度呢？

首先機構投資者對此積極響應，8家機構投資者共拿出178 740萬元現金認購定向增發股票的85.13%，認購價格為基準價格的122.61%（見表1），從中可以看出機構投資者對國恒鐵路此次定向增發行為的高度認可。

與此同時中小股東對國恒鐵路定向增發行為也反應強烈。本文利用事件研究法來檢驗市場對國恒鐵路定向增發的反應。筆者選取的窗口期為[0，9]，共10個交易日①，估計期為[-126，-1]，共126個交易日，事件研究法模型如下：

其中，Rt是國恒鐵路在第t日的日收益率，Rm，t是根據深圳A股指數計算而得的第t日市場日收益率，ARt表示國恒鐵路在第t日的超額收益率，R't表示國恒鐵路實際日收益率，CARt表示國恒鐵路在窗口期的累計超額收益率。經計算，所得結果如圖1所示。

從圖1中可以看到，中小投資者對大股東及機構投資者以現金方式認購增發股份積極認可，定向增發后的10個交易日中，有9個交易日超額收益率為正，尤其是在定向增發后的第7、8個交易日，超額收益率遠大于10%。

二、案例分析

（一）募集資金違規使用

國恒鐵路募集資金用途主要分為三部分：投資144 590

萬元用于羅岑鐵路，投資16 373萬元用于春羅鐵路，投資50 319萬元用于酒航鐵路，然而這三個項目卻進展緩慢，遲遲未能完工。與此同時，國恒鐵路及其子公司多次違反募集資金使用規定，被監管部門查出近9億元資金違規轉入非募集資金監管專戶，甚至出現所謂的國恒鐵路對子公司失去控制，獨立董事自掏腰包合法調查子公司資金使用情況時被當地銀行報警送入派出所的奇聞異事②，據筆者初步統計，2010—2013年國恒鐵路因募集資金使用違反規定共收到中國證監會2次出具《調查通知書》，深證交易所3次出具《監管關注函》，天津證監局2次出具《警示函》及1次《行政監管措施決定書》。

（二）公司盈利能力、財務狀況惡化

在國恒鐵路計劃的三個項目未能完工、募集資金被違規使用時，公司的盈利能力、財務狀況隨之惡化，如表2。

從表2中可以看出，國恒鐵路定向增發時預測的銷售收入每年增加61.9億元，稅后利潤每年增加5.87億元的目標遠遠沒有實現，相反，公司的盈利能力卻逐年惡化，財務費用率出現短暫的降低后又逐漸上升，資金流情況也不容樂觀。

綜上分析，國恒鐵路在定向增發后并沒有實現預期的改善公司業績的目標，反而造成募集資金違規使用、公司盈利能力和財務狀況惡化。那么，是什么原因導致被投資者高度認可的定向增發行為走向失敗呢？下文將進行詳細分析。

三、深層次原因分析

（一）實際控制人不作為，代理問題突出

根據深圳證券交易所約見國恒鐵路實際控制人彭章才、董事長劉正浩、深圳國恒股東向興等人的結果，可以得知國恒鐵路主要股東彭章才、向興因對資本市場知識不了解，不擔任深圳國恒的董事，不參與公司的日常經營和對外投資，甚至對于深圳國恒如何控制國恒鐵路都不甚了解，而是委托李曉明、蔡文杰和劉正浩組成董事會全權經營公司，定期聽取他們的匯報。在這種情況下國恒鐵路公司內部治理結構類似于國有企業，當所有者不作為時，容易造成內部人控制，第一類代理問題突出，即管理層出于其自利動機考慮，隨意提高自己的報酬。

筆者根據國恒鐵路2009—2013年年報整理得知，雖然國恒鐵路在年報中聲明高管人員的薪酬與公司經營效益、高級管理人員的工作業績緊密掛鉤，但是國恒鐵路2009—2013年公司的凈利潤迅速下滑，總資產、凈資產也均未得到很好的改善，執行董事的薪酬卻逐年上漲，與公司的業績、資產規模背道而馳。這種業績考核體系其實與實際控制人不參與公司的日常經營，不履行實際控制人責任，造成執行董事自定薪酬有關。

（二）董事會運行效率低

2009—2013年國恒鐵路董事會會議次數分別為11次、13次、12次、22次、15次，對應的行業平均值分別為9次、10次、7次、7次、8次，按理說國恒鐵路每年董事會會議次數均高于行業平均值，這對于提高改善公司決策效率、加強對子公司監管、提高公司財務報告質量等有一定的正向作用（何志宏等，2011），但是國恒鐵路高頻率的會議背后卻是項目進展緩慢、母公司對子公司失去控制導致子公司濫用募集資金、財務重述的發生、信息披露違規等，這與國恒鐵路董事會運行效率低密不可分。與此同時，雖然獨立董事盡職盡責，自掏腰包調查公司募集資金使用情況、向天津證監局反映公司治理情況、呼吁控股股東履行控制人責任，但是畢竟獨立董事對公司的生產經營狀況不夠了解、其權力有限，難以對提高董事會的運行效率起到實質性的作用。

（三）機構投資者“用腳投票”

學者認為機構投資者參與公司治理，能夠降低代理成本，改善公司的業績（李維安和李濱，2008），但是對內部治理機制差的公司而言，機構投資者更多時候仍然采用“用腳投票”方式（伊志宏和李艷麗，2013；劉嫦等，2015）。

表3顯示，定向增發后機構投資者共持有國恒鐵路48.84%股份，而第一大股東深圳國恒僅持有13.81%股份，足以對第一大股東形成強有力的監督，按理說，當深圳國恒違規使用募集資金時，只要機構投資者及時制止，完全可以保障募集資金的恰當使用，但是機構投資者介入公司后已經意識到國恒鐵路的內部治理機制不健全，便紛紛進行減持。在定向增發股票解禁后短短的一年之內，機構投資者的持股比率由48.84%變為2.01%，幾乎是全盤退出上市公司。

四、結論與建議

本文以國恒鐵路為案例研究對象，研究現金認購定向增發股票對公司業績的影響，研究發現：股東現金認購定向增發股票后并沒有提高公司的業績，反而造成募集資金被濫用，公司業績急劇下滑，進一步分析發現實際控制人不作為、董事會運行效率低及機構投資者用腳投票是公司業績下滑的根源。為此，筆者提出強化實際控制人所有權主體責任意識、健全董事會運行、鼓勵機構投資者參與公司治理等建議。

【主要參考文獻】

[1] 李維安，李濱.機構投資者介入公司治理效果的實證研究——基于CCGINK經驗數據[J].南開管理評論，2008（1）：4-14.

[2] 劉嫦，楊文平，王薇.A公司財務重述案例研究——基于控股股東掏空視角[J].會計之友，2015（1）：62-68.

[3] 伊志宏，于上堯，姜付秀.忙碌的董事會：敬業還是低效？[J].財貿經濟，2011（12）：46-54.

[4] 王莉婕，馬妍妍.上市公司定向增發的財務效應研究？[J].經濟問題，2014（6）：117-120.

[5] 章衛東，李海川.定向增發新股、資產注入類型與上市公司績效的關系——來自中國證券市場的經驗數據[J].會計研究，2010（3）：58-64.