金融發展對企業營運資本政策的影響研究

陳耿++秦靜

【摘 要】 從宏觀經濟層面出發，結合企業產權性質，嘗試從緩解融資約束的角度考察金融市場化水平是否會對企業營運資本政策產生影響、會產生何種影響以及在不同產權性質的企業中這種影響是否存在差異。利用2003—2011年滬、深A股公司面板數據進行實證分析。研究發現，隨著金融發展水平的提升，企業的融資約束得到緩解，凈營運資本水平有所提高，營運資本政策趨于寬松；并且這一影響效應在民營企業中更加顯著。

【關鍵詞】 金融市場化； 融資約束； 營運資本政策； 產權性質

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）12-0024-02

一、引言

宏觀經濟環境與微觀企業行為之間存在著緊密的互動，饒品貴、姜國華（2011）認為宏觀經濟政策影響企業行為（融資活動、會計政策選擇），進而影響企業的未來業績。有研究表明，隨著金融發展水平的提高，企業面臨的融資約束將得到緩解（朱紅軍等，2006），企業的投資行為、融資傾向及資本結構等均會發生相應改變（張純和呂偉，2007）。本文將著重考察金融發展對企業營運資本政策的影響，這將有助于發現企業在市場化進程中財務政策的變化形式和規律，也將促進我們更加深入地理解宏觀金融發展對微觀企業運行的影響機制。

二、文獻回顧、理論分析與假設提出

融資約束本質上源于信息不對稱，因此融資約束的緩解也可以視為信息不對稱程度的降低。金融發展能夠優化企業外部環境，降低信息不對稱，從而減弱短期貸款作為公司治理機制的重要性，促進企業更多地進行長期債務融資。李勝坤等（2007）對中國上市公司的實證研究也表明，隨著融資約束的緩解，企業長期債務的比例明顯提升。另外，企業股權資金籌集與信息不對稱之間也存在類似關系。樊行健等（2005）發現信息不對稱越嚴重，權益資本成本越高。因此可以推斷，隨著金融發展水平的提升，信息不對稱程度有所減弱，權益資本成本下降，能夠促使企業更多地進行股權融資。

綜上所述，筆者認為，金融發展水平的提升能夠促進企業增加長期資金來源（包括長期債務資金和股權資金），減少對短期債務資金的使用。按照“凈營運資本=流動資產-短期負債”的計算方法，在其他條件不變的情況下，短期債務減少，企業的凈營運資本頭寸將會提高。因此，提出本文的基本假設：

假設1：隨著金融發展水平的提高，企業融資約束得到緩解，凈營運資本水平有所提高，營運資本政策趨于穩健。

需要進一步說明的是，民營企業由于市場化運作程度較高，金融發展能夠較為顯著地緩解其融資約束（朱紅軍等，2006）。此外，隨著環境的改善（金融發展水平提升、融資約束緩解），民營企業更傾向于通過增加長期資金來源來實現營運資本政策的穩健，以控制經營風險。因此本文提出假設2：

假設2：金融發展對企業營運資本政策的影響效應在民營企業中較為顯著，而在國有企業中較弱。

三、研究設計

（一） 變量說明

核心因變量為“調整后的凈營運資本水平”，計算如下：凈營運資本水平（NWC）=[（貨幣資金+交易性金融資產+應收賬款+應收票據+存貨+預付賬款）-（短期借款+應付票據+應付賬款+預收賬款+應付職工薪酬+應交稅費）]/總資產。“金融發展水平”是關鍵解釋變量，采用樊綱等《中國市場化指數：各地區市場化相對進程2011年報告》一書中的“金融業的市場化”指數作為代理變量（FM1），由兩項分指標“金融業競爭程度”（FM2）和“信貸資金分配的市場化程度”（FM3）構成。鑒于金融市場化對于當地金融資源配置的影響可能存在一定的滯后性，本文使用了滯后于樣本期間一年的數據，其中2010年數據用2009年近似代替。其他變量均參考現有文獻引入：規模、資產負債率、資產報酬率、公司成長性、資本開支水平、現金流量水平以及流動資產周轉率等。最后還控制了行業因素。

（二） 模型建立

四、實證結果分析

表1列出了模型以全樣本為研究對象得出的回歸結果。從表1可以看出，FM1、FM3系數均為0.003，而且都在1%水平上顯著，說明企業凈營運資本與金融發展水平存在顯著的正相關關系，金融市場化程度提高（主要表現在信貸資金分配市場化程度提高）后，企業凈營運資本頭寸趨于增加，從而假設1得到驗證。

表2列出的是分樣本研究結果，前三列是國企樣本的回歸結果，FM1、FM2、FM3都呈現出與表1完全不同的結果；而后三列私企樣本的回歸結果中，FM1、FM2、FM3的系數分別為0.007、0.004、0.005，三者均在1%水平上顯著，這與全樣本回歸結果非常吻合。因此驗證了假設2。

五、結論及啟示

本文以我國滬、深A股上市公司為研究對象，以融資約束為橋梁，考察金融發展對企業營運資本政策的影響。研究發現，隨著金融發展水平的提升，企業的融資約束得到緩解，凈營運資本頭寸得以提高，營運資本政策趨于穩健；并且這一影響效應在民營企業中更加顯著。下一步將繼續考察其他因素（包括企業規模等內部因素以及經濟周期等宏觀因素）對這一關系的影響，進一步厘清宏觀環境與微觀企業行為之間聯系的內在機理。

【主要參考文獻】

[1] 姜國華，饒品貴. 宏觀經濟政策與微觀企業行為[J].會計研究，2011（3）：9-18.

[2] 朱紅軍，何賢杰，陳信元.金融發展、預算軟約束與企業投資[J].會計研究，2006（10）：64-73.

[3] 張純，呂偉.信息披露、市場關注與融資約束[J].會計研究，2007（11）：32-38.

[4] 李勝坤，齊寅峰.融資約束與公司負債期限結構——來自中國A股市場的經驗證據[J].當代財經，2007（9）：52-57.

[5] 樊行健，雷東輝.信息不對稱與權益資本成本[C]. 中國會計學會2005年學術年會.

[6] 林毅夫，劉明興，章奇.政策性負擔與企業的預算軟約束：來自中國的實證研究[J].管理世界，2004，8（8）：81-89.

[7] 王治安，吳娜.管理資產負債表視角下營運資本管理與企業價值的相關性研究[J].財會月刊，2007（11）：3-5.

[8] 樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數[M].北京：經濟科學出版社，2011.