人民幣匯率波動的基本邏輯

◎ 文/張成思

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人民幣匯率波動的基本邏輯

◎ 文/張成思

2014年初以來，人民幣對美元匯率似乎突然急轉直下，從前幾年的持續升值轉為明顯的貶值態勢。2014年，人民幣對美元匯率總體呈現震蕩走弱趨勢。截至2014年12月31日，人民幣兌美元匯率跌破6.1224（直接標價法）。在此背景下，人民幣貶值的各種原因和背景成為輿論新焦點。事實上，無論人民幣升值還是貶值都具有內在、基本的經濟學邏輯，只不過這種基本邏輯掩埋在各種看似專業但過于短期性的分析中。

對人民幣貶值情況的基本判斷

對于新近出現的人民幣貶值現象，各種“解析”和“詮釋”可能有其各自的道理，但分析多是停留在“看短評短”的基礎上，而經濟學的基本邏輯卻往往被忽視。如2014年1月，諸多經濟評論員還在非常大膽地預測，“2014年人民幣匯率(兌美元)‘破6進5’已經是一個大概率事件”。如果我們網上搜索關鍵詞“人民幣匯率破6”，會發現這種分析和結論的依據是因為當時（2013年底）人民幣兌美元匯率為6.10左右，而6.10這個數字與6.0顯然更加接近，所以現在不難揣測出這些大膽預測背后的混沌邏輯。

值得注意的是，近期眾多媒體將人民幣貶值解讀為中國人民銀行和國家外匯管理局的政策干預，甚至美國媒體也利用這種解讀來對人民幣跌勢發出警告（稱“將嚴肅關切”）。這又是一件滑稽的事情：當我國的宏觀政策調整效果沒有及時顯現時，年初各種媒體一哄而上批評我國的政策調節失效、我國的政策調節對市場無效；而年底突然對我國相關決策機構的能力進行無限放大，似乎一夜之間中國人民銀行或者國家外匯管理局呼風喚雨、無所不能，可以對外匯市場任意操縱。

事實上，即使“無所不能”的美國（美聯儲）也不可能對市場“召之即來、揮之即去”。因此，人民幣兌美元匯率的走勢也并非貨幣當局能夠主導的。換句話說，即使貨幣當局對外匯市場進行干預，也是受制于各種相關經濟指標（變量）的動態走勢變化，甚至很多所謂的干預正是經濟指標的動態變化使然，而非貨幣當局能夠外生決定的。

對于2014年人民幣兌美元出現的貶值現象，我們可以通過中美兩國貨幣匯率中長期的影響因素對比，即比較中美兩國資產收益率和物價變化率（即通脹率），來闡釋近期人民幣出現貶值態勢的基本邏輯。基于這一邏輯，筆者曾經在2013年研究報告中提出， 2014年人民幣兌美元匯率的升值氣場（壓力）不強，人民幣匯率有貶值傾向。

中美經濟形勢變化引發通脹率與利率變化

自21世紀以來，我國與主要貿易伙伴國特別是美國進行多輪博弈之后，從2005年7月開始，將原有的單一釘住美元的匯率制度轉變為釘住一籃子貨幣的有管理的浮動匯率機制。在此次匯改之后，人民幣相對于美元的幣值一路攀升，特別是自2005年下半年至2008年上半年，人民幣兌美元的快速升值趨勢非常明顯。2008年至2010年前期，由于受到國際金融危機沖擊，人民幣兌美元的大幅快速升值趨勢有所減緩。但是2010年5月之后，人民幣兌美元又開始出現大幅較快升值的趨勢，而且升值態勢一直持續到2014年1月。

需要注意的是，在人民幣兌美元匯率變化的同時，中美兩國的經濟、金融形勢也發生了巨大的變化。特別是在2007年初美國次貸危機爆發之后，美聯儲為了刺激經濟增長，開始連續下調基準利率。以美國貨幣政策工具聯邦基金利率為例，2007年9月該利率下降至4.94%，2008年1月降到3.94%，而2008年5月聯邦基金利率再次下調到1.94%的低點，此后至今一直實行低利率政策。由于危機后美國經濟復蘇的步伐比較緩慢，美國的通貨膨脹率在2008年之后一直保持相對較低的水平。

而在同一時期，我國經濟也出現了周期性的轉折變化，但是相關經濟指標表現出與美國經濟走勢明顯不同的特征。特別是2007年以來，我國之前長達10年（即1997-2006年）的低通脹形勢出現了微妙的變化，國內CPI通脹率不斷創下新高，通貨膨脹出現明顯的高企態勢。當時為了應對高通脹風險，我國在2007年底將穩健的貨幣政策改變為從緊的貨幣政策。盡管最近幾年我國的CPI通脹率并未大幅上揚，但一直是高于美國的通脹率水平。在這個過程中，我國的利率水平也相應開始步入上升通道。

而自2008年初開始，由于受到美國次貸危機引發的全球性金融危機影響，實體經濟增速有所放緩，總體通貨膨脹水平也開始下降。為了應對國際金融危機對實體經濟造成的沖擊，我國政府于2008 年11月宣布將分步實施4萬億元經濟刺激計劃，并且隨后在2009年將貨幣政策由從緊轉變為適度寬松。在此背景下，2009-2010年，我國國內通脹率再次出現逐漸上揚態勢（見圖1）。值得注意的是，對比圖1中通脹率與匯率在此期間的動態走勢不難發現，人民幣兌美元再次開始呈現明顯升值態勢。為了應對國內物價過快上漲的勢頭以及人民幣升值可能帶來的國際流動性沖擊效應疊加，2010年底我國的貨幣政策又開始由適度寬松轉向穩健，實質上是偏向適度從緊的態勢，因此國內利率開始相應提高。

以上內容所描述的中美通脹率和利率變化的對比，實際上就是關于匯率的國際平價關系（購買力平價和利率平價）中最基本的兩個指標。根據購買力平價關系，如果國內通脹率長期高于國外，則本幣有貶值趨勢；根據利率平價關系，如果國內利率長期高于國外，則本幣也有貶值趨勢。

據此，我們在圖1中描繪了2005年1月至2014年3月中美兩國各自的CPI通脹率以及通脹差與人民幣兌美元匯率的變化率時序圖。其中，通脹率均用CPI價格指數的同比增長率來度量，人民幣升值幅度以人民幣兌美元直接標價法下的同比增長率計算。從圖中可以清楚地看到，在2005年7月至2006年9月，中美的通脹之差確實與人民幣升值幅度的時序路徑基本吻合。但是，在2006年9月以后，中美通脹差與人民幣升值幅度的動態走勢完全背離相對購買力平價關系，而且隨著人民幣升值幅度加大，二者走勢的背離程度也明顯擴大，這種狀態一直持續到2009年初。

值得注意的是，當人民幣相對于美元的升值幅度在2009年初至2010年中期出現短暫回落的時期，人民幣升值與通脹差又重新回歸到基本相等的位置，此時兩國的匯率變化與通貨膨脹的變化又回歸到相對均衡的狀態。然而自2010年7月之后，人民幣兌美元再次出現快速升值趨勢，此時中美通脹差再次偏離相對購買力平價關系的均衡路徑。

人民幣升值預期的經濟邏輯

相對購買力平價關系在2006年中后期發生顯著轉變，這種轉變的根本原因在于，在2006年中期之前，由于國際金融市場人民幣升值預期還沒有表現出非常強烈的態勢，我國貨幣當局對資本流入的管制還比較有效。在這樣的情況下，央行尚能夠沖銷過剩的外匯積累來防止貨幣過快增長，從而比較有效地將通貨膨脹控制在低于美國通脹率2-3個百分點，恰好與人民幣兌美元的升值幅度保持在相同水平。但自2006年下半年開始，由于人民幣加速升值預期強烈，造成資本流入加速，通過外匯占款渠道投放的貨幣不斷增長，形成國內貨幣供應過快增長的巨大壓力，從而推動我國通貨膨脹率趕超美國。而在2008-2009年期間，在受到全球金融危機沖擊后的短時期內，隨著人民幣兌美元的升值幅度暫時性減緩，國際短期資本涌入我國的沖動受到一定程度地抑制，我國貨幣供應量的增速也有所放緩。但是，隨后人民幣升值壓力繼續加大，造成中美相關名義變量的動態走勢繼續背離相對購買力平價關系。

2009年以后，這種大幅背離購買力平價關系的狀況到2014年已經持續5年之久，因此前期積累的人民幣兌美元匯率失衡壓力必然需要一段時期進行釋放。根據購買力平價的基本內容，我國通脹率長期高于美國，那么人民幣兌美元具有貶值壓力，所以2014年人民幣兌美元匯率的貼水（貶值）是這種壓力釋放的必然表現形式。

從利率平價角度也可以判定人民幣兌美元的匯率走勢。圖2表明2006年1月至2014年3月期間1年期美元LIBOR（倫敦同業拆借利率）利率與同期限的SHIBOR（上海銀行間同業拆借利率）利率以及利率差與人民幣兌美元匯率的變化率動態路徑。從圖2可以看出，在2006年9月以前，中美利率差的走勢與人民幣升值路徑基本一致，兩條曲線比較吻合，利差似乎是由人民幣升值幅度所確定的。但是，事實上中美兩國各自國內經濟形勢的發展變化才是影響利率變化的主導因素。對于我國，由于2007年以后國內通貨膨脹壓力日益凸顯，貨幣當局對國內通貨膨脹反應強烈，收縮信貸、緊縮銀根的從緊貨幣政策在2007年底已經定格。在這一背景下，我國的利率水平開始逐漸上行。而美國2008年以后一直奉行超低利率政策。從圖2中可以明確看到美國利率自2009年至2014年3月大幅低于我國，因此長期來看，人民幣兌美元匯率的升值趨勢帶來壓力。

圖1　中美通脹率差與人民幣升值（2005年1月-2014年3月）

圖2　中美1年期利率差與人民幣升值（2006年1月-2014年3月）

人民幣匯率走勢預測與應對策略

從購買力平價和利率平價角度評估人民幣匯率走勢是基于長期的視角。人民幣匯率走勢在短期內還會受到兩國短期經濟前景、投資者情緒以及政策意圖和國際政治氣候等諸多因素影響。但從總體看，今年人民幣匯率雙向波動性將繼續明顯增強，同時波動幅度也將擴大，年內人民幣兌美元總體呈現略有貶值趨勢將是大概率事件。如果對未來2-5年進行遠期預判，人民幣或面臨長期內的貶值壓力，預計人民幣5年內可能會貶值5%-10%，即人民幣兌美元有可能從6.2再回調到6.5甚至6.8左右。

從世界經濟的長期發展趨勢看，未來5年左右（到2020年）有可能形成美元、歐元、人民幣和日元“四足鼎立”的世界貨幣格局，并形成1∶1∶6∶100的階段性均衡狀態。但是，當前對我國經濟乃至世界經濟健康發展而言，迫切需要的并非是人民幣大幅快速升值或是快速貶值，而是要維持匯率相對穩定并實現雙向浮動，從而逐漸完善人民幣匯率形成機制。同時，在資本管制工作日益復雜的情況下，我國需要進一步加大資本管制的靈活性，積極出臺配套的政策法規來加大貨幣當局對流入資本尤其是短期資本的監督和管控。在此基礎上，加大貨幣政策工具的創新力度，為利率市場化進程爭取充分的緩沖時間，也為外向型企業調整結構和轉變優勢提供充足時間。因此，在微觀和宏觀層面的基礎建設逐步完善的進程中，漸進式地實現匯率機制平衡轉軌，仍然是我國應對國內外失衡挑戰和保持經濟長期穩定發展的正確選擇。

作者單位：（中國人民大學財政金融學院）