基于航運企業視角的干散貨FFA風險管理

馮海濱

【摘 要】 分析干散貨遠期運費協議（FFA）概念、功能、與現貨市場的關系及風險因素，闡述其在全球金融危機后的發展趨勢，指出我國航運企業在干散貨FFA市場中存在風險意識薄弱、風險控制方法欠缺等問題，提出管理風險對策：充分認識、評估FFA風險，構建FFA經營風險控制體系；提高風險控制意識，堅守套期保值操作；提高風險辨識、度量準確度，建立高效的預警機制和處理機制。

【關鍵詞】 航運企業；干散貨遠期運費協議（FFA）；風險管理

自1991年干散貨遠期運費協議（FFA）誕生以來，圍繞FFA功能與風險的討論就從未停止過。雖然航運金融業界和眾多航運企業對FFA的潛在作用仍存在誤解和質疑，但航運市場的參與者都將其作為未來市場趨勢的風向標，并保持高度的重視。航運企業在保持謹慎參與，極力規避FFA市場巨大波動風險的同時，時刻關注FFA市場，研判市場走勢，以遠期市場指引現貨交易。本文從航運企業角度出發，對干散貨FFA發展形勢及風險管理方面問題作出探討。

1 干散貨FFA概述

FFA的概念由Clarkson在1991年首次提出，即交易雙方約定在未來某一時點，就事先約定的運費價格與波羅的海航運交易所官方發布的波羅的海干散貨運價指數（BDI）價格的差額進行現金結算。FFA規定了交易的具體航線、價格、數量、交割時期、交割價格、計算方法等，是針對特定時期、具體航線上的具體船型而制定的一種遠期運價協議。交易方式主要有場內交易和場外交易兩種。

從本質上講，FFA是一種運費衍生品，是運價風險管理工具，具有套期保值、價格發現、投機套利、規范市場、提升競爭力等功能。航運企業通過合理運用，可進一步增強財力、規避風險、平衡資源，也可增強現貨經營的穩定性，提高企業在干散貨市場的議價能力、發言權和影響力。

從FFA市場與現貨市場的關系看，FFA價格和現貨價格受市場長期供需關系的影響，波動具有趨同性和相關性，越接近交割日FFA價格就越接近于現貨價格，這有利于糾正現貨市場的偏差，是現貨市場的“影子市場”；FFA價格是市場參與者對未來現貨價格的連續預期，反映了現貨價格的波動趨勢，對現貨價格有一定的引導作用，一般領先于現貨價格波動1～2個交易日；FFA價格與現貨價格之間的基差決定市場運行的狀態，基差過小，說明套期保值過多，投機套利較少，市場流動性降低，而基差過大，非理性行為增加，容易形成投機泡沫。

從風險因素看，干散貨FFA的風險除了具有普通金融衍生品的市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險和法律風險外，還具有FFA市場特殊的風險：

（1）異常波動風險。異常波動風險主要由交易無波動區間限制、航運業周期性和非周期性因素沖擊等造成，導致FFA波動表現更為頻繁、劇烈。

（2）套期保值風險。目前干散貨FFA主要交易尚未涵蓋所有航線，少量交易找不到對家，且套期保值合約數量與現貨市場合約數量可能存在不同，因而出現敞口風險。

（3）過度投機風險。國際投行、基金等投機金融機構及大貨主、大生產商等套期保值者集中競爭趨勢明顯，頻繁操縱市場走勢，大大增強了FFA市場的流動性，使眾多參與者脫離套期保值的初衷，破壞航運市場正常的競爭環境。

2 干散貨FFA的發展趨勢

2.1 市場活躍度較為平穩

干散貨FFA是目前運費衍生品市場最重要的交易品種，其交易規模與航運市場波動性高度相關，同時交易方式的改革和交易主體的多元化也促使干散貨FFA的流動性不斷增強，交易額不斷擴大。在FFA誕生的最初10年間，80%以上的交易者為歐洲船舶所有人和貿易商，因為此時的FFA主要被用于套期保值和規避風險，交易市場的流動性并不高。1999年波羅的海航運交易所細分了BDI指數，2001年挪威期貨和期權結算所推出了場內遠期運費合約，這都為金融機構進入市場創造條件，促進了FFA交易量的明顯上升。從2002年到2008年，隨著航運市場逐漸繁榮，干散貨FFA市場交易日益活躍，2008年達到了創紀錄的億美元。但是，在2008年全球金融危機爆發后，航運市場行情一落千丈，干散貨FFA市值和成交量也出現了較大萎縮，2009―2013年的成交量保持相對平穩。

2.2 交易方式由場外為主轉為場內為主

在2008年全球金融危機爆發前，干散貨FFA交易以場外交易為主，占交易總量的80%以上。在航運市場暴跌后，很多航運公司陷入經營困局，資金鏈斷裂，造成FFA交易量驟減，甚至還發生了大量的場外交易違約事件。惡劣的市場環境使各參與主體回歸理性，意識到需要有實力強、信用高的結算平臺為其提供合約凈值結算服務，因此，大量參與者紛紛轉到場內交易，以降低信用風險和流動性風險。雖然通過場內交易的方式交易成本有所上升，但其成交快捷、信息傳遞及時、交易雙方風險小等優勢滿足了參與者的需求。干散貨FFA場內交易量占交易總量的比重從2008年的58%逐年上升到2014年上半年的99.4%。場內交易規模的迅速擴大，說明市場正處于逐步重建中，并向規范化方向發展。目前主要有紐約商品交易所、挪威奧斯陸期貨期權結算所、倫敦結算所、新加坡交易所等開展了FFA清算業務。2013年，上海清算所也推出了人民幣遠期運費協議中央對手清算業務。

2.3 交易船型由以巴拿馬型為主轉為以好望角型為主

干散貨FFA交易的航線為BDI涉及的所有航線，因而巴拿馬型船FFA交易長期占據市場主力地位。但是，隨著近年來好望角型船市場劇烈波動，流動性進一步增強，可操作空間也隨之變大，該船型FFA交易量明顯上升。大多數好望角型船的經營者直接參與FFA市場交易或以FFA市場為參照操作現貨交易。截至2013年第三季度，在干散貨FFA交易量中，好望角型船占比超過50%，巴拿馬型船占40%，靈便型船僅占10%左右。從各船型平均持倉量比例（見圖1）來看，從2011年至2014年第二季度，好望角型船占47%左右，巴拿馬型船占37%左右，靈便型船占16%左右。因此，好望角型船FFA交易成為目前FFA市場交易的主力。

2.4 交易主體以租家、貨主、金融機構為主

干散貨FFA在經過2008年航運市場暴跌、2009年低谷后，市場交易數量逐漸增加，流動性也有所增強，但因判斷失誤、操作能力弱、風險認識不足等因素，航運企業在危機中操作FFA時承受了巨大的風險，甚至出現倒閉，而生存下來的企業對FFA市場也處于高度警惕狀態，市場參與意愿降低。此時，越來越多的租家、貨主、金融機構等逐漸成為干散貨FFA交易的主力。大型貨主和貿易商在利用FFA套期保值的同時，通過低位建倉、以期推現、哄抬市場、賣空套利等模式操縱市場，賺取利潤。與此同時，金融機構借FFA市場急漲暴跌、操作空間巨大的機會，利用金融杠桿進行投資炒作，通過“快進快出”的操作方式實現投機獲利。尤其是在2011年波羅的海航運交易所推出FFA交易平臺Baltex后，交易透明度有所提高，程序更加簡單、快捷，因而吸引了更多的金融資本涌入FFA市場。據統計，目前金融機構在FFA交易中所占份額已達50%以上。

3 我國航運企業應對干散貨FFA 風險的管理策略

FFA本質上屬于風險管理工具，但隨著FFA市場的發展和深化及貨主、貿易商和金融機構的涌入，FFA基本的套期保值功能開始向高風險、高投機轉變。尤其在2008年全球金融危機爆發前后，我國航運企業因參與干散貨FFA交易而造成巨額虧損，充分暴露了其風險意識薄弱、風險控制方法欠缺等問題。目前，我國大多數航運企業對FFA市場望而卻步，很少參與。但是，從長遠發展角度看，我國在國際航運市場上還缺乏有效的話語權，航運企業應進一步增強經營管理能力，提高風險控制水平，對FFA市場應積極評估、控制其本身存在的風險，合理配置內外資源，提高企業的競爭力，爭取獲得國際航運市場的定價權和話語權。

3.1 充分認識、評估FFA風險，構建FFA風險 控制體系

FFA是以現貨市場為基礎而衍生出的金融合約，具有衍生性、虛擬性、高杠桿性、跨期、透明度差等特點，其風險既具有航運業的風險特征，又有金融衍生品的獨特性。航運企業在操作FFA前，應針對FFA金融衍生品的特征，構建一整套風險控制體系，建立完備的風險管理組織架構和責任明確、管理到位的業務層級作為支撐。根據FFA業務的屬性和特點，制定一套有別于現貨操作模式的風險管理制度，實現FFA業務與現貨業務、風險管控部門的獨立運行，籌劃組織FFA業務授權審批控制矩陣，制定相應的FFA財務結算、會計處理制度，完善對FFA業務操作考核激勵和責任追究制度，實現FFA風險控制體系的完整構建。

針對目前干散貨FFA呈現的新特點，根據企業的經營管理目標，研究參與FFA操作的交易模式和具體操作流程，做到：（1）事前，應充分評估市場風險，收集市場信息，判斷市場走勢，選擇相應的風險操作策略、合適的對沖船型和有實力的交易對家；（2）事中，嚴格管控操作風險和信用風險，高度關注自身資金狀況，降低財務成本和被動平倉風險，同時時刻評估交易對手的信用評級和資信，及時掌握風險變動因素，采取積極、穩妥、靈活的操作，確保風險控制在容忍度內；（3）事后，主動接受內外部監督和檢查，落實考核獎懲機制。

3.2 提高風險控制意識，堅守套期保值操作

套期保值是指通過現貨和遠期市場的套期達到規避風險的目的，實質在于增加“保值”的確定性；而投機成功與否主要基于操作者對市場運價未來走勢的預測正確與否，具有極不確定性，一旦操作失誤，易遭受損失。在2008年前后因操作FFA造成巨額損失的航運企業并不是不具有風險意識，而是在操作上脫離了“套期保值”的初衷。在市場出現短期單邊上漲或下跌時，很多參與者只追求豐厚利潤，而放棄了“套期保值”的操作理念，造成了市場風險難以控制的局面。航運企業大多既擁有自有船也有租入船，因此，同時面臨著自有船運費收入下降和租船成本上升的風險。適時通過FFA市場采取對沖操作，可防范運價風險，但如果錯判形勢，追求高額利潤，片面地做多或做空，開展投機套利，從而脫離航運市場的基礎形態，必然承受巨大風險。

航運企業在操作FFA時，應嚴格遵守套期保值的原則，避免短期的投機獲利。在交易方向上，一般買入（賣出）與現貨市場交易方向相反的合約，例如，在現貨市場租入船舶時，因擔心運價下跌，可通過做空FFA合約套期保值，而在租出船舶時，擔心運價上漲，可買入FFA合約對沖風險。在交易規模上，應確保FFA的合約價值或數量與需要保值的現貨合約相匹配，否則將會出現新的敞口風險。在交易期限上，應盡量避免較長的交易期限，套期保值的時間周期與現貨的交易周期大致相當，若出現大量不一致，會產生投機風險。目前，FFA市場出現了大量的FFA短期交易，多以5～10 DS PER MONTH為結算單位，進一步增加了市場活躍度。

3.3 提高風險辨識、度量準確度，建立高效的預警機制和處理機制

FFA由于“量體裁衣”的模式和跨期交易的特點，使其產品結構復雜多樣，單憑主觀判斷無法完全界定風險規模。由于國內缺乏權威性的國際干散貨運價衍生品市場，我國航運企業在識別和度量FFA風險時一貫采用定性方法，缺乏較為準確的定量分析工具，因此，難以建立符合企業實際的風險量化模型。

對此，航運企業應依據風險管理目標，在套期保值的操作策略下，依據自有船、租入船與貨源的數量關系，充分整合市場信息，采用定性與定量相結合的方法，對風險進行識別和度量。運用金融衍生品市場的風險價值模型（VaR）、極值、靈敏度等定量分析工具，根據市場趨勢、自身敞口風險，建立符合自身實際的風險量化模型，精確分析和評估所面臨的風險規模，為減少意外損失、降低經營風險提供參考。

在風險識別和度量的基礎上，針對FFA風險運行狀態，建立較為完整、反應迅速的預警和處理機制。在預警機制上，應時刻關注FFA持倉業務總量與現貨總量的匹配，關注交易對家的信用執行情況，持續不斷地報告資金狀態、盈虧情況、套保效果、敞口風險、市場預測等信息，探索控制多頭、空頭和敞口頭寸規模的規律，為研究制定相應的風險管理策略奠定基礎。在處理機制上，應進一步完善風險應急預案和緊急避險機制，加快反應速度，優化審批流程。當面臨超越風險承受能力的緊急事件時，果斷“斬倉停損”，避免造成更大損失；建立止損止贏機制，控制好由數量、期限等方面的不匹配造成的風險敞口，使操作區間始終受控于套期保值的有效盈虧范圍內。

4 結 語

隨著我國經濟實力的不斷增強，航運產業發展持續升級，航運企業應積極融入國際競爭，學習和掌握航運金融衍生工具交易規則，通過FFA市場積累更多經驗，利用多種手段控制企業經營風險，不斷提升企業價值，增強其在國際航運市場的競爭力。同時，我國應致力于建設國際性的運費衍生品交易體系，完善運費衍生品的監管措施、交易系統以及規則設置，不斷增強我國在國際航運金融市場的影響力和定價權。