戰略管理理論在初創公司估值中的應用研究

摘 要：如何在創業融資中評估一家初創企業是非常重要的。本文設計了一套綜合理論框架來研究風險投資機構對初創企業的估值能否用戰略理論中所確定的對于企業業績至關重要的因素來解釋。對于25家初創企業的實證研究支持了本文的核心觀點：行業吸引力、創始人和管理團隊的素質，以及新設公司的外部關系都顯著地且積極地影響風險投資機構對公司的估值。

關鍵詞：初創企業估值；風險投資；創業融資

0 引言

對于風險投資，估值是很重要的，因為公司的價值將決定他們用投資所換回的股權比例，影響其資金的整體盈利能力，從而也影響與他們的資金提供者之間的關系。同樣，估值對于企業家也很重要，因為它影響了企業家的積極性，并為投入自己初創公司的努力和資源給出了一個價格。確定風險投資的價格是潛在投資者與企業創始人之間任何談判的核心。

根據主流金融理論，任何投資的經濟價值是其未來現金流量的現值。這一經濟價值的定義給財務估值方法提出了挑戰，尤其是應用于評估一個新設立的公司。在企業融資中常用的估值方法（如：現金流量折現法、收益倍數法和凈資產法等）依賴于嚴格的假設，要求目標企業提供一些信息。而這些信息是新創企業通常無法提供的。因此，在評估早期新創企業時它們的應用受到嚴重限制。實際上，風險投資機構對新創企業的評估過程仍然是“猜測”性的。

本文擬在三個不同但互補的戰略觀點——產業組織經濟學、資源基礎理論和網絡理論中找出最有影響力的因素供我們分析。

1 理論基礎

由于發揮作用的因素的多樣性，公司的估值過程是很復雜的。它遠遠超出了資產負債表、損益表和財務預測等純財務考慮。例如，工業的特性、競爭激烈程度、進入和退出壁壘，企業特征，比如它的發展階段和競爭力，都是定性而非定量因素，但均顯著影響公司價值。

在過去，已形成了一些理論來解釋和預測公司業績和價值創造。其中三個與本文進行初創企業估值特別有關系：（一）產業組織經濟學，（二）資源基礎理論及（三）網絡理論。每個理論都從不同的角度處理核心問題（公司業績）。通過將這些理論放在一起，本文試圖形成一個綜合的框架以估算初創企業的價值。

在下文中，我們將借鑒戰略管理理論中的三個選定部分來研究產業組織經濟理論、資源基礎理論和網絡理論中的核心因素是如何影響風險投資機構對新企業的估值。

1.1 產業組織和初創企業估值

為了研究產業結構對初創企業估值的影響，本文重點關注產業組織經濟學中的兩個主要的結構因素，即產品的差異化程度和行業增長速度。本文認為這兩個因素將影響企業的估值。

1.1.1. 產品差異化

產品差異化是一個行業最重要的結構因素之一，且與企業的業績正相關。有關學者研究了消費品行業，并發現具有較多廣告投放量的企業能獲得更高的凈資產收益率。出于成本和容量的考慮，較低產品差異率的行業會吸引新的進入者，這將激起對新進入者的惡性競爭并降低風險投資機構的收益。從相關公司業績的實證結果看，本文認為：

V1-一個行業的產品差異化程度與行業中新公司的估值正相關。

1.1.2. 行業增長

由于行業的快速增長可確保市場原有參與者能保持強勁的財務業績，即使新進入者會占據一定的市場份額。這樣新進入者進入一個快速成長的行業可能會遇到更少的惡性競爭。

具體而言，在早期階段，進入行業的新進入者可以實現先占優勢：（1）產品標準； （2）在市場上的聲譽； （3）提高客戶認知度； （4）高轉換成本； （5）對稀缺資源的控制； （6）控制分銷渠道和（7）對后續進入者的壁壘。風險投資機構通常會給一個在迅速增長市場中的新企業較高估值，因為市場條件可以使企業家犯一些錯誤，并且相對于在低成長的市場中類似的項目，投資風險更小。較低的風險通常可以被證明具有更高的估值。因此，本文認為：

V2 - 一個行業的增長速度與行業中新創企業的估值正相關。

1.2 創業資源和初創企業估值

對于初創企業，創業者和他的管理團隊被各種研究認為是最重要的資源。

1.2.1. 企業家

從風險投資的角度來看，企業家曾經全面和成熟地經營過計劃開展的業務，并且具有相關知識，這點是非常重要的。經驗（行業，技術，管理，初創經驗）在投資決策中是一個非常重要的標準。在這個過程中三種類型的經驗被認為是重要的：

（1）行業（技術和/或市場）的專業知識：研究發現，企業家已經在類似行業工作的時間與銷售業績的增長顯著正相關。

因此，本文認為：

V3 - 如果一個新公司的創始人在獲得風險投資之前有相關的行業經驗，則該公司的估值更高。

（2）高層管理的經驗：通過管理一個金字塔形的管理結構所得到的技能和知識非常重要。這與初創企業的業績和估值的相關性在于：創始人之前已經在這個位置了。這樣，他了解必要的戰略和組織結構來使新成立的小公司規模變大，而這需要更復雜的管理經驗來支持。實證研究結果與此說法一致。

因此，本文認為：

V4 -如果一個初創公司的創始人有以前的高層管理經驗，則該公司估值更高。

（3）初創或其他的創業經歷：之前的初創（創業）經驗可產生一定的創業技能、人際關系網和商業信譽，這些是戰略資源。經驗豐富的企業家并不是“從頭開始”，其已積累了可使用的“財富、權力和信用”。

因此，本文認為：

V5 -如果一個新創公司的創始人有先前的初創企業的經驗，則其估值更高。

1.2.2. 高層管理團隊

隨著技術愈益復雜和競爭愈益激烈，越來越多的新企業是由團隊成立的，而不是單一企業家。公司管理團隊的素質是考慮是否投資的最重要的因素之一，因此，在估值過程中賦予管理團隊很大的比重。一個新設公司的管理團隊的完整性是風險投資機構的主要關注點。對他們來說，團隊的兩個特點需要高度關注，即完整性和平衡性（異質性）。本文認為，該創業團隊的特性將部分決定其估值。

1.2.2.1. 單一創始人與創始團隊

隨著技術越來越復雜和市場競爭日益激烈，“一人”商店變得越來越難以生存——因為沒有人能擁有用來有效競爭的所有必要的技能和知識。更多創始人意味著有更多的機會進行專業化的決策。團隊成員是技術和管理知識、技能和能力的儲備庫，這些構成了企業的無形資產。研究表明，創始團隊的規模與新設公司的銷售增長正相關的。因此，本文認為：

V6 - 由創業團隊創辦的新企業的價值比一個創始人創辦的要高。

1.2.2.2. 管理團隊的完整性。

一個平衡的管理團隊是否到位，是一個重要的進行投資的決定標準。管理團隊的完整性不僅會影響新公司的未來業績，也直接影響潛在風險投資機構對新公司的估值。例如，一個著名風險投資家曾說，“如果我們必須花大量時間為他（企業家）招募其他經理，則我們對他的評價一定會很低?！笨梢岳斫鉃?，一個完整的管理團隊不僅提高成功的機會，對潛在投資者來說，也節省了時間，因為風險投資機構經常幫助企業家招聘員工。在功能上平衡的創業團隊與創業企業成長正相關。因此，本文認為：

V7 - 擁有完整管理團隊的新創企業的價值比那些沒有的高。

1.3 外部關系和初創企業估值

社交網絡理論已成為一個重要觀點來理解公司的行為和業績。企業家的關系網越是發達，他們越容易啟動和發展他們的新業務。首先，網絡促進和制約著創業者尋找有利可圖的新業務機會。其次，一旦機會被發現，創業者可以利用他們的網絡以爭取這個機會，因為網絡可使其接觸到資源。最后，當新設企業需要信用時，關系網絡是非常有用的，因為知名企業（和有信用的個人）會向新設企業提供擔保。

網絡規模

在一個關系網絡結構中，每個人的差異化定位對于資源流動和創業結果具有重要影響。網絡規模越大，公司獲得的實惠越多。擁有戰略合作伙伴，如風險投資機構、知名的大公司，都與IPO的速度和估值正相關。因此，本文認為：

V8 - 一個新設公司的關系網絡規模與風險投資機構對其估值正相關。

2 數據與模擬

為進一步檢驗上述觀點在風險投資評估中的作用，本文模擬了張江高科技園區的25個風險投資項目。假設某風投公司的9名專家對這些公司進行評估，分別得到N（N=8）個評價指標，具體是：產品差異化程度（N1）、行業的增長速度（N2）、創始人相關行業經驗（N3）、創始人高層管理經驗（N4）、創始人初創企業經驗（N5）、創業團隊人數（N6）、管理團隊完整性（N7）、關系網絡規模（N8），得到一個L*N階矩陣。根據下述方法模擬得出有關數據。

由于新創企業的特殊性，無法取得能準確衡量其優劣與否的N個精確值。所以，假設風險投資公司的各項評價指標Ri（i=1、2、3、4、5、6、7、8）為隨機變量。整個指標體系構成一個N維隨機變量R=（R1、R2、R3、R4、R5、R6、R7、R8）T 。將每位專家對擬投資公司各項評價指標的評分看作是相應指標的一個可能的樣本值，這樣所有公司的綜合評價值也可被視為是一系列隨機變量。

假設第J個企業的評價指標體系矩陣為R=（RJ1、RJ2、…、RJN）T，其中J=（1、2、3、…、25），N=（1、2、…、8），假設第n（1≤n≤9）個專家對企業J（1≤J≤25）的N個評價指標評分分別為RnJ1、RnJ2、…RnJN，樣本值發生的概率為單個專家在專家組中影響力的權重，即γn（γn≥0，∑Ln=1γn =1）。則RJ的均值向量為：∑Ln=1γnRnJ1，∑Ln=1γnRnJ2，…，∑Ln=1γnRnJN。

經過上述處理，得出張江高科園區25個風險投資項目在產品差異化程度、行業的增長速度、創始人相關行業經驗、創始人高層管理經驗、創始人初創企業經驗、創業團隊人數、管理團隊完整性、關系網絡規模這8個方面指標上的等分。由于數據過于龐大，結果省略。

2.1 實證研究

對這25家初創公司進行因子分析，便可發現，8個變量彼此之間具有一定的相關性，可以利用因子分析方法展開后續研究。

2.2 實證結果

表1為模擬的25家初創企業的綜合得分，分值越大說明公司在戰略管理上越有優勢。而分值越大的公司其實際的業績表現也更好。說明本文所得出的這些觀點得到了實證研究的支持。

3 結語

本文利用已有的戰略管理理論，形成一套綜合框架，并用那些對于企業業績很重要的投入變量來直接預測一家早期初創企業的價值。當難以用產出（例如未來的現金流）來評估一家年輕企業時，基于投入（例如企業家、行業吸引力等）也許是比“純粹猜測”更好的選擇。來自于實證的結果支持了本文的核心論點，即戰略管理理論在解釋早期新設企業的估值方面是有積極意義的。

表1 初創企業評估綜合得分結果

項目 得分 項目 得分

1 0.468 14 0.753

2 0.573 15 0.495

3 1.476 16 0.296

4 1.267 17 0.827

5 0.023 18 1.608

6 0.341 19 0.593

7 0.376 20 1.468

8 0.243 21 0.357

9 0.698 22 0.714

10 1.739 23 0.727

11 1.065 24 0.229

12 0.583 25 0.896

13 1.268

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