國外戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金的經(jīng)驗分析與啟示

鄭聯(lián)盛

戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金是一種對未上市企業(yè)進行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制度。如果以一種投融資機制或產(chǎn)業(yè)發(fā)展機制而言，在國外與之具有相似實質(zhì)內(nèi)涵的投融資機制是私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金或風(fēng)險投資基金。在國外，產(chǎn)業(yè)投資基金是發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的一種較為普遍的市場化融資機制，而在國內(nèi)，產(chǎn)業(yè)投資基金整體仍處在初步發(fā)展階段。黨的十八屆三中全會通過的關(guān)于全面深化改革的戰(zhàn)略部署指出要完善多層次資本市場，多渠道推動股權(quán)融資。大力發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金，是貫徹全面深化改革戰(zhàn)略的重要工作之一。戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金作為一種新型的投融資機制，有利于深化投融資體制改革，有利于培育和發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，有利于促進產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。

一、國外戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的主要趨勢

1國外產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式。在組織形式上，國外戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金主要分為公司制、契約制和合作制三種類型。在初步發(fā)展階段，國外產(chǎn)業(yè)投資基金主要采取公司制。上世紀(jì)70—80年代后，由于法律和稅收原因，合伙制產(chǎn)業(yè)投資基金成為美國、英國等的主流方式;而澳大利亞、德國、日本等以公司制為主要方式。目前，合伙制是全球產(chǎn)業(yè)投資基金的主流方式。

2國外產(chǎn)業(yè)投資基金的資金來源。在資金來源上，機構(gòu)資本和民間資本是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金的最主要來源，政府資本往往是“少數(shù)派”。在美國、英國等資本市場主導(dǎo)體系下的新興產(chǎn)業(yè)投資基金中，最主要的資金來源于養(yǎng)老基金與保險資金、企業(yè)、個人、捐贈資金和銀行資金等。其中，養(yǎng)老基金與保險資金和企業(yè)是出資的主體。歐洲大陸的新興產(chǎn)業(yè)投資基金的資金來源主要是銀行、養(yǎng)老基金、保險資金等，而企業(yè)和個人參與的程度較低。日本新興產(chǎn)業(yè)投資基金的資金主要來自金融機構(gòu)和大型企業(yè)集團，比例略低于50%和40%，個人出資規(guī)模很小。我國臺灣地區(qū)的新興產(chǎn)業(yè)投資基金的資金來源主要是企業(yè)、投資機構(gòu)、個人，而銀行、保險等參與程度有限。

在出資上，國外新興產(chǎn)業(yè)投資基金的共同特點是，政府出資比例非常有限。美國整體不足3%、歐洲大陸約為6%、日本為5%—7%，臺灣地區(qū)為4%左右。但是，以色列、新加坡等政府出資比例較高，以色列最大的YOZMA產(chǎn)業(yè)投資基金的初始資本全部來自政府。2010年專司海洋經(jīng)濟投資的產(chǎn)業(yè)投資基金Seatown的30億美元啟動資金全部來自新加坡政府投資公司淡馬錫。當(dāng)然，隨著機構(gòu)和私人資本的進入，以色列、新加坡等產(chǎn)業(yè)投資基金的政府出資比例也在下降。

3國外產(chǎn)業(yè)投資基金的退出機制。在國外產(chǎn)業(yè)投資基金的退出機制上，公開上市是首選方式，但股權(quán)轉(zhuǎn)讓是最為普遍的方式。產(chǎn)業(yè)投資基金的傳統(tǒng)退出機制主要包括公開上市、出售股權(quán)、公司回購、破產(chǎn)清算或到期清算等類型，基于不同經(jīng)濟體的現(xiàn)實情況特別是金融市場的發(fā)達程度的不同，退出方式有所側(cè)重，但公開上市和股權(quán)轉(zhuǎn)讓是最普遍的方式。公開上市是產(chǎn)業(yè)投資基金退出的首選方式，主要在于投資回報率極高。但是，從操作層面看，由于公開上市的難度較大，股權(quán)轉(zhuǎn)讓成為國外產(chǎn)業(yè)投資基金退出的最普遍方式。美國和歐洲產(chǎn)業(yè)投資基金通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的項目是通過公開上市退出的三倍多。

4國外產(chǎn)業(yè)投資基金的投資對象。在國外產(chǎn)業(yè)投資基金的投資對象上，主要集中在戰(zhàn)略新興行業(yè)，但傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級亦是重要方向。由于不同經(jīng)濟體的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)大相徑庭，國外產(chǎn)業(yè)投資基金的投資對象結(jié)構(gòu)存在著明顯差異，特別是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異性較大。美國、英國、以色列等以投資戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為主，德國、日本、新加坡和臺灣地區(qū)等則兼顧了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。但是，不同經(jīng)濟體的產(chǎn)業(yè)投資基金主要是以新興產(chǎn)業(yè)為主要投資對象的。

新興產(chǎn)業(yè)是產(chǎn)業(yè)投資基金最為核心的投資領(lǐng)域。美國產(chǎn)業(yè)投資基金主要集中在電子信息、醫(yī)藥生物與醫(yī)療服務(wù)和創(chuàng)新型消費服務(wù)等三大新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，投資規(guī)模占比大致分別為50%、30%和10%。歐洲產(chǎn)業(yè)投資基金主要集中在電子信息、醫(yī)藥生物與醫(yī)療服務(wù)、工業(yè)、消費服務(wù)等，占比大致為35%、20%、15%和10%。以色列則以信息網(wǎng)絡(luò)和醫(yī)藥生物為核心投資領(lǐng)域。日本則以電子信息、精密制造與新材料、制造服務(wù)業(yè)等作為產(chǎn)業(yè)投資基金的重點領(lǐng)域，比重大致為40%、20%和15%。臺灣地區(qū)的產(chǎn)業(yè)投資基金的行業(yè)分布主要集中在光電（20%）、電子（17%）、半導(dǎo)體（14%）、通訊（10%）和生物科技（7%），在傳統(tǒng)制造業(yè)、通用化學(xué)、新型材料、自動化等領(lǐng)域也有一定的分布。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)也受到產(chǎn)業(yè)投資基金一定程度的關(guān)注。

二、國外戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展模式

1資本市場型發(fā)展模式。英美是資本市場型戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金的典型，也是目前全球戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展最為成熟的國家。兩個國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展主要依賴于英美高度發(fā)展的金融市場特別是資本市場和機構(gòu)投資者。資本市場型的產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的核心是資金來源機構(gòu)化、基金組織合伙化、投資對象新興化、基金退出市場化。投資的主要對象是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)處于初創(chuàng)和成長階段的中小公司，產(chǎn)業(yè)投資基金對產(chǎn)業(yè)發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整起到了先導(dǎo)和引導(dǎo)的作用。

2銀行主導(dǎo)型發(fā)展模式。德國和日本的產(chǎn)業(yè)投資基金主要是以銀行為中心的發(fā)展模式。德國金融體系是混業(yè)經(jīng)營模式，使得銀行成為“萬能銀行”，在產(chǎn)業(yè)投資基金等領(lǐng)域占據(jù)支配地位。而日本由于養(yǎng)老金不可以用于創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)投資，產(chǎn)業(yè)投資基金的主要發(fā)起人則是銀行或大財團。兩個經(jīng)濟體出于各自不同的原因，形成了以銀行為中心的產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展模式。德國、日本產(chǎn)業(yè)投資基金更加注重安全性和穩(wěn)健性，在投資領(lǐng)域上新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相互兼顧，在運作方式上更多采用公司制運行，在退出方式上主要采取公司回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，而公開上市的退出方式則相對較少。

3政府主導(dǎo)型發(fā)展模式。以色列、加拿大、新加坡等是政府主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)投資基金模式的代表。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展上處于追趕地位的經(jīng)濟體，在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的選擇和引導(dǎo)上，政府發(fā)揮了更加實質(zhì)性的作用，甚至由政府來主導(dǎo)創(chuàng)立產(chǎn)業(yè)投資基金或投資公司，來引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的成長與壯大。在政府主導(dǎo)型的產(chǎn)業(yè)投資基金模式中，資金來源一部分來自政府財政資金或政府支持企業(yè)的資金，在運作方式上主要采取公司制運行模式以方便政府或代理人直接管理基金和投資對象，在退出模式上以公司股份回購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等為主，投資領(lǐng)域則體現(xiàn)更多的國家意志，與政府在產(chǎn)業(yè)定位和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展策略上相適應(yīng)。但是，政府主導(dǎo)型戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)投資基金的運作則主要是市場化運作方式，政府較少直接干預(yù)產(chǎn)業(yè)投資基金的投資經(jīng)營，仍然以市場化運行規(guī)律和成本收益原則來規(guī)范投資基金的運行，只是在產(chǎn)業(yè)基金的先導(dǎo)性和引導(dǎo)性方面做了方向性的指導(dǎo)。

三、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金中的政府角色

1美國產(chǎn)業(yè)投資基金及政府角色。在美國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展中，政府主要提供法制制度、市場設(shè)施、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)和基礎(chǔ)研究的支持工作。一是提供法制化發(fā)展環(huán)境。通過《中小企業(yè)投資法案》建立了中小企業(yè)投資制度和產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的法制基礎(chǔ)。至2012年，美國產(chǎn)業(yè)投資基金規(guī)模已經(jīng)超過5000億美元。二是完善產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的市場基礎(chǔ)設(shè)施。特別是產(chǎn)業(yè)投資基金募集、運作和退出的市場設(shè)施，使得產(chǎn)業(yè)投資基金可以實現(xiàn)高效的市場化運作。三是政府積極鼓勵、引導(dǎo)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。產(chǎn)業(yè)投資基金以及其他機構(gòu)投資者加強在電子信息、生物醫(yī)藥、消費服務(wù)等領(lǐng)域上的投資，同時政府在這些領(lǐng)域提供研發(fā)資金、技術(shù)和公共服務(wù)支持，并著重產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，最終實現(xiàn)了良性循環(huán)。四是政府與行業(yè)協(xié)會的相互促進。保持良好的溝通，政府積極支持行業(yè)協(xié)會在技術(shù)研發(fā)、發(fā)展規(guī)劃、法律制度、市場運作以及風(fēng)險管理等領(lǐng)域的改革建議。

2日本的經(jīng)驗。日本政府在產(chǎn)業(yè)投資基金中發(fā)揮了法制建設(shè)、產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)、機構(gòu)建設(shè)等重要職能。一是堅持法制化建設(shè)。效仿美國出臺了中小企業(yè)投資法，后續(xù)還出臺了《天使投資人稅制》《投資實業(yè)有限責(zé)任組合法》《新實業(yè)創(chuàng)出促進法》等與產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展相關(guān)的多項法律。二是堅持機構(gòu)建設(shè)。在日本產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展中，日本政府以政府機構(gòu)或準(zhǔn)政府機構(gòu)建設(shè)為依托，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資的發(fā)展。三是堅持產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)。日本大藏省、通產(chǎn)省、郵政省等多家政府機構(gòu)和經(jīng)濟團體積極引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資基金的產(chǎn)業(yè)布局，在以電子信息、醫(yī)藥生物等新興產(chǎn)業(yè)為重點的同時，兼顧了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，比如重點發(fā)展了高端裝備、精密制造、新材料以及制造業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域。并通過一定的資金支持、稅收優(yōu)惠來引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資基金的行業(yè)投資布局。四是限制產(chǎn)業(yè)投資基金實質(zhì)干預(yù)企業(yè)經(jīng)營。與英美和其他國家的產(chǎn)業(yè)投資基金不一致的是，日本政府限制產(chǎn)業(yè)投資基金實質(zhì)干預(yù)企業(yè)經(jīng)營，通過《獨占禁止法》限制產(chǎn)業(yè)投資基金對目標(biāo)企業(yè)派遣董事、監(jiān)事，不能隨意干涉企業(yè)的經(jīng)營。

但是，日本政府在產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的配套設(shè)施建設(shè)上存在一定的不足，在產(chǎn)業(yè)投資基金的資金融資機制、退出機制以及投資主體多元化等領(lǐng)域仍有較大的改善空間，這也限制了日本產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展。

3以色列產(chǎn)業(yè)投資基金中的政府角色。以色列政府在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展中發(fā)揮全面的作用。以色列是美國和英國之外產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展最為發(fā)達的經(jīng)濟體，是政府主導(dǎo)型戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展模式的典型代表，政府在其中發(fā)揮了極具實質(zhì)性的作用。

一是注重政府的核心作用。1992年以色列政府設(shè)立了YOZMA基金和國有獨資的YOZMA公司，通過與國外資本的合作，成立了10個戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金，10年后，該基金擁有80個產(chǎn)業(yè)投資基金，成為全球最為重要的產(chǎn)業(yè)投資基金之一，2002年其籌資額占GDP的比重約為25%，為全球最高水平。2000年之后，由于YOZMA基金的運作十分成熟，以色列政府逐步退出，使得YOMZA基金私有化，但政府仍然發(fā)揮指導(dǎo)性作用，比如在法制、監(jiān)管、產(chǎn)業(yè)和研發(fā)支持上，政府仍然發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。二是注重產(chǎn)業(yè)聚焦。以色列政府通過內(nèi)外技術(shù)的比較，實現(xiàn)了較為合理的產(chǎn)業(yè)定位，認(rèn)為信息、軟件、網(wǎng)絡(luò)以及醫(yī)藥生物、醫(yī)療器械與服務(wù)等是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的依托，并通過產(chǎn)業(yè)投資基金引導(dǎo)信息技術(shù)和醫(yī)藥器械兩大領(lǐng)域的投資，最終實現(xiàn)了這兩個領(lǐng)域的長足發(fā)展，使其具有全球競爭力。三是注重產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)化。以色列政府認(rèn)為，戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)投資基金的使命就是使得這些處于初創(chuàng)或成長階段的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)能獲得巨大的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展機會，政府注重產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)化，重點支持產(chǎn)業(yè)化研究與開發(fā)，由工業(yè)與貿(mào)易部總科學(xué)家辦公室負責(zé)高科技項目研究與產(chǎn)業(yè)化。四是注重國際化合作。以色列政府認(rèn)識到了其政治及周邊環(huán)境的局限性，因此通過拓展雙邊國際合作來發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金，與美國、加拿大、英國等多個國家成立了雙邊產(chǎn)業(yè)投資基金，與美國合作的BIRD基金及YOZMA的很多個基金都是雙邊合作機制。另一方面，以色列產(chǎn)業(yè)投資基金的資金和市場基本是“兩頭在外”的模式，從國外金融市場籌集資金，產(chǎn)品銷售集中在國際市場，國內(nèi)主要掌握研發(fā)、技術(shù)和產(chǎn)業(yè)化的核心環(huán)節(jié)。五是注重配套建設(shè)。以色列政府通過法律規(guī)范完善、金融市場發(fā)展、匯率制度改革和金融市場開放等舉措，完善了戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金和金融體系發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施。

四、國外戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展經(jīng)驗的啟示

1戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展中政府的作用是基礎(chǔ)性的。不管是英美的資本市場主導(dǎo)發(fā)展模式，德國、日本等的銀行主導(dǎo)發(fā)展模式，還是以色列、新加坡等的政府主導(dǎo)發(fā)展模式，政府在促進戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、促進產(chǎn)業(yè)集群集聚、促進多樣化資金利用、促進官產(chǎn)學(xué)研融合甚至資金提供等方面都具有重大的支撐作用，夯實了實體經(jīng)濟的基礎(chǔ)。

2對于追趕者而言，政府與市場的相互促進是發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)基金的最好方式。對于資本市場發(fā)展相對不足的經(jīng)濟體，由于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)基金具有特殊性，僅靠市場的作用，部分新興產(chǎn)業(yè)缺乏基礎(chǔ)的發(fā)展促進機制;僅靠政府，部分新興領(lǐng)域又缺乏有效的市場支撐體系。因此政府的積極推動和市場的有效需求是發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金不可缺少的二元條件，特別是對于追趕者，政府與市場的相互融合、相互促進或是發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金的最好方式。

3市場化運作是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金的核心原則。即使是以色列、新加坡、臺灣地區(qū)等政府主導(dǎo)型的產(chǎn)業(yè)投資基金，其基金的管理和投資運作主要是依托專業(yè)性機構(gòu)和市場化機制來進行，政府甚至作為發(fā)起人，亦較少干涉管理人的日常經(jīng)營活動。以色列政府最后甚至退出YOZMA基金來保障其市場化運作，新加坡則通過國際化、專業(yè)化的管理團隊來弱化政府的潛在干涉。

4產(chǎn)業(yè)定位和產(chǎn)業(yè)集群是發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金最為重要的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。從國際經(jīng)驗看，新興產(chǎn)業(yè)的定位是具有戰(zhàn)略性意義的，是對產(chǎn)業(yè)投資基金的方向性指引，而產(chǎn)業(yè)集群是資源積聚和優(yōu)化配置的基礎(chǔ)，是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金的產(chǎn)業(yè)依托和反饋客體。這說明產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的基礎(chǔ)，而產(chǎn)業(yè)投資基金可以發(fā)揮正向反饋促進產(chǎn)業(yè)優(yōu)化發(fā)展的作用，即是產(chǎn)業(yè)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展相輔相成的格局。

5戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)注重新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展并兼顧傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級。由于經(jīng)濟發(fā)展階段和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的差異，不同經(jīng)濟體對于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的界定是有差異的，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)也是動態(tài)發(fā)展的。比如電子、信息、醫(yī)藥生物等對于發(fā)展中國家可能是新興產(chǎn)業(yè)，但目前在美國、以色列等已經(jīng)是較為成熟的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，德國、日本、新加坡等產(chǎn)業(yè)投資基金對高端裝備、精密制造、新材料等的行業(yè)配置則是注重傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的升級，亦是重要的發(fā)展方向。

6法律框架和軟件建設(shè)是產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的重大保障。美、英、以色列、德、日以及新加坡等在產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展上都建立了較為完備的法律制度框架，夯實了產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的制度基礎(chǔ)。同時，美、英、以色列、新加坡等軟件建設(shè)更為完備，在知識產(chǎn)權(quán)保護、研發(fā)促進機制、金融市場發(fā)展、專業(yè)工商服務(wù)、專業(yè)人才建設(shè)等方面都具有良好的機制。

文章來源：《新金融》

作者系中國社科院金融法律與金融監(jiān)管研究基地副主任

責(zé)任編輯：雙艷珍