一場財富兌現的盛宴

何志翀

近期，A股市場的減持公告不斷，僅2015年5月就有724家上市公司公布了大股東減持公告，總計減持規模為1423.13億。這724家上市公司占比2014年5月前上市公司2511家的28.79%，可見僅5月就有超過1/4的公司重要股東選擇在二級市場進行減持。

從減持案例說起

5月25日，樂視網（300104.SZ）實際控制人賈躍亭計劃通過二級市場減持8%的股權，100億元左右的市值。按照公告披露，其減持目的是為了將所得資金全部借給公司作為營運資金使用，公司可在規定期限內根據流動資金需要提取使用，期限不低于60個月，免收利息。

回顧樂視網2010年上市以來的融資情況，新股發行募集7.3億元、增發再融資募集12.285億元、發行債券融資6億元，小計募集資金25.585億元。另上市至今短期借款凈增10.14億元、長期借款凈增4.06億元，小計募集14.20億元。不足5年的時間，公司總計融資規模為39.78億元，其中19.58億元為股權融資，20.20億元為債權融資。

在此姑且不論樂視網的發展模式對資金的需求有多大。從控股股東賈躍亭能夠利用減持的100億元左右資金為公司提供為期5年的運營資金來看，這將有利于目前的經營模式繼續維持下去。而賈躍亭也是充分利用了目前A股市場的估值優勢獲取資金。

但反觀深圳惠程（002168.SZ）的減持公告，原公司控制人呂曉義從2014年9月開始持續減持，持股比例從19.7%降至3.16%，共計套現15.14億元。作為公司的發起股東之一，呂曉義的清倉式減持，使得公司目前實際控制人變更為何平，但何平持股比例也僅為12.16%。

呂曉義不僅通過辭職+減持的方式退出了深圳惠程，還于2014年從深圳惠程收購長春高琦66.63%的股權和江西先材52.8%的股權，共計36521.71萬元。而長春高琦和江西先材也恰是公司在聚酰亞胺材料的核心資產。只不過公司從2008年以入股長春高琦的方式介入該行業，但聚酰亞胺材料近年來一直未給公司帶來收益。

從兩個公司股東的減持來看，顯然樂視網的減持更利于公司未來發展，而深圳惠程卻成為了原控股股東的棄兒。但我們看股票價格的反應卻恰恰相反，這主要由于樂視網是公告的減持計劃，且減持規模確實較大；而深圳惠程的減持，使得其成為了一個潛在殼公司而被當下的市場所追捧。

從個案到規律

投資過程中，我們既要考慮到具體的個案，例如上述的樂視網和深圳惠程兩個減持個人，更要理解的是整體規律。自從2005年開始實行股改全流通以來，產業資本及高管的增減持行為已經成為了市場一個不可忽視的一類投資行為。

從數據統計來看，在本輪行情之前的歷次減持高峰均與國證A指等拐點存在一定的共振。例如在2007和2009年的高點均出現了重要股東（實際控制人、持股5%以上的股東、高管等）減持的高潮。

而本次絕大多數重要股東與大部分投資者一樣，或許并未預期到本輪上漲行情能夠演繹的如此火熱。在2014年9、12月，以及2015年3—5月的連續三個月，重要股東的減持規模不斷創出歷史新高。

造成這種局面的原因我理解有三方面因素。

其一是可供出售的重要股東持股數量正在不斷累積。A股市場從2005年股改開始，逐步邁向全流通。隨著12個月、36個月的解禁期逐步到期，截至2015年5月A股的總市值為62.75萬億，流通市值為50.47萬億，流通比例高達80.43%。而在2007和2009年的5月，A股市場流通市值分別是5.94萬億和8.01萬億，比例分別為同期總市值的33.42%、44.55%。

其二是交易制度限制，重要股東在減持之后的6個月內不能逆向投資。一旦重要股東在2014年9月進行了賣出減持之后，在未來的6個月只能進行繼續減持或者不買。而且從投資邏輯來看，如果股價已經較為充足體現了公司內在價值，選擇逢高逐步分批賣出顯然是一個較好的策略。

其三是目前二級市場給予的股價對于重要股東拋售行為的吸引力很強。2015年以來，共計1315家上市公司的重要股東有減持行為，減持市值規模達到4482.81億元。其中減持股份占比達到公司總股本5%以上的上市公司達到194家，而賽像科技（002337.SZ）、南鋼股份（600282.SH）分別減持股份占比總股本更是高達33.97%、30.98%。

從如此高比例的減持規模來看，隨著自由流通股本比例不斷提升，重要股東在二級市場的投資行為已經成為了一個不可忽視的力量。

理性看待減持

不論是重要股東出于何種原因減持股份，本輪牛市行情無疑給重要股東提供了一個股權收益兌現的良好機會。

而面對重要股東的大幅減持，樂觀的投資者則是選擇性的忽視了。究其原因在于被減持的個股在本輪行情中也有不俗漲幅。

造成這種局面的原因除了目前市場處于牛市格局之外，不排除由于某些利益關聯方在重大事項公布前需要進行利益重新分配，出現重要股東減持后停牌，例如龍生股份（002625.SZ）、紫光股份（000938.SZ）、瑞豐高材（300243.SZ）、利歐股份（002131.SZ）等。

正如上文所述，投資除了需要看個案，更需要看的是規律。

從對公司的理解來看，重要股東顯然比絕大多數投資者具有明顯優勢。基于此，可以假設重要股東對上市公司的價值有更為清晰的認識。

在面對持續上漲一年多的市場，全部A股市盈率達到40倍，而中小板和創業板更是高達90倍和140倍的情況下，此時重要股東正在不斷加碼減持力度。這是否說明這些重要股東普遍認為目前的股價已經明顯高于公司價值？