中國經濟能否托起股市

張延陶

在不唯GDP的論調指導下，7%增速的關口正在迫近。

拉動經濟的三駕馬車不再飛馳，且更顯力不從心。投資的下滑有目共睹，去產能的壓力并未減小；消費的表現同樣差強人意；在不確定的外部環境以及內部多重因素的作用下，出口也面臨著問題。

受制于此，實體經濟的困局仍未被打破。但是，貨幣政策的走向卻在上半年出現了變化。雖然兩會中，央行表態將持續穩健的貨幣政策，但是兩次降息、降準較之以往年份多少顯得有些“出人意料”，流動性的“解渴”令2013年以來的“緊縮”態勢有所緩解，然而實體經濟能否受惠于此，多數經濟學家仍持觀望態度。

股市重新開啟牛市無疑是上半年經濟運行中的亮點，重拾信心的資本市場正在向歷史高點進發。但同時股市泡沫論也甚囂塵上，與實體經濟的錯配引來擔心。

在一半是海水、一半是火焰的中國經濟格局中，財政政策、貨幣政策的應用是否會有新招？實體經濟的困局能否因流動性的釋放與資本市場的利好而破局？股市的攀升是否具有持續性？

在2015年中，《英才》走訪多位知名學者，期冀他們從自己研究的角度探討下半年經濟走勢。

（按姓氏拼音排序）高連奎 牛市不可持續

經濟增速破7的可能性不大，但實體經濟相當不樂觀。上半年情況比較糟，實體經濟繼續蕭條。放松的貨幣進入了股市，基建投資受制于財政資金有限，也無所作為，民間投資受制于貨幣緊縮無錢投資，而且在連續的經濟蕭條下，中國企業家也已經缺乏投資信心。

我認為真正導致固定資產投資下行，有兩大原因：一是貨幣緊縮導致民營經濟投資下降，其次是經濟蕭條、政府減稅導致財政收入減少。

目前利率并不是影響投資的主要因素，因為民間借貸的利率遠高于銀行利率，在利率市場化的情況下，央行公布的利率已經沒多大意義，但是目前利率市場化肯定會對中國經濟造成惡劣影響，因為很多銀行都將存款利率上浮，這必然導致貸款利率的上浮。

同時，目前貨幣數量仍然太少，上半年的降息降準就反應了經濟下行的巨大壓力，這并不與穩健的貨幣政策相悖，因為先前一直處于緊縮狀態，需要回調。

時至今日，以前高存準導致的問題仍然沒有完全解決，我預計存款準備金至少還有五個點的下降空間。

如果破局，就必須先打壓股市，讓資金回歸實體經濟，然后再放松貨幣，現在貨幣仍然緊縮，但是在股市泡沫興起后，貨幣政策再調整就更助漲股市泡沫。下半年財政政策，貨幣政策的出臺情況并不明朗，因為目前財政政策已經沒有空間，貨幣政策又受到股市的制約。

股市財富效應這個詞很值得懷疑，因為只有撤出來的才會體現為財富效應，如果不撤出來只是賬面財富，也沒什么用，對投資的效應更是非常牽強。

我認為股市肯定是存在泡沫，這次資金也很多來自實體經濟，資本市場繁榮只對那些增發股票企業，新上市企業有利，對非上市企業和上市不增發股票的企業都沒太大好處。

股市繁榮不可持續，縱觀歷史大牛市基本都出現在經濟繁榮期的末期，而非蕭條期，比如美國大蕭條之前的牛市，中國2007年的牛市等。股市繁榮一般有兩大因素支撐，一是資金、二是信心，二者缺一不可。

長期的經濟繁榮才可以帶動股民認為股市也會向好的心理預期；其次，經濟繁榮末期，實體經濟開始下滑，實體經濟的資金也容易進入股市。在這兩種作用下，經濟繁榮末期會容易出現牛市。而經濟蕭條期的牛市只有資金一方面的作用，這種資金或主要靠實體經濟衰敗后的資金轉移，或是靠政府貨幣寬松政策的資金外溢，都缺乏長期的信心支撐，人們只是短期跟風或博傻，因此蕭條牛注定不會大，也不會長。

具體到中國本輪股市上漲，更多是依賴實體經濟的資金轉移。在前幾年，雖然貨幣緊縮融資困難，但中國實體經濟的預期還是樂觀的，因為他們認為這些困難都是暫時的，但政府遲遲不大幅放松貨幣政策。這兩年中國企業家已經徹底失去了信心，普遍缺乏經濟擴張的欲望，因此也只能將資金轉移到股市去博一博。

當前中國股市的風險已經在積聚，根據不完全統計，股市杠桿融資規模已經超過2萬億，一些股民瘋狂借錢炒股，杠桿倍數超過3倍甚至5倍。炒股票和炒期貨一樣，根本不管什么業績和基本面，變成純粹博傻或賭博。一夜暴富的故事天天有，搞的人心癢癢。

另外值得注意的是，目前中位數市盈率非常高，已經超過2007年，因此牛市不可持續。

（高連奎系中國人民大學重陽金融研究院世界經濟主管。）

李晶 重倉中國股票

今年前五個月決策層已先后推出了多項寬松措施。3月數據發布后不久，央行便宣布將存款準備金率下調100個基點，調降幅度超出預期，并對部分金融機構實施額外定向降準；隨后，央行宣布將利率下調25個基點，自5月11日起執行。與此同時，政府加快基建項目投資，積極推動公私合作這一新融資模式，而3月初宣布的萬億地方債置換計劃將有助于緩解近期財政緊張。

未來是否會進一步降息在很大程度上取決于經濟數據的表現：如果5月經濟運行數據沒有明顯改善，之后的兩個月里可能還會有25個基點的基準利率下調。此外，我預測三季度或將有一輪50個基點的存款準備金率下調。

今年政府的一項重要任務是推動公私合營模式并鼓勵社會資本參與公共投資。我預計2015年公私合營投資有望增加1.3萬億元，其中80%來自社會資本，這對于抵消財政障礙至關重要。隨著最近的政策發展，今年公私合營投資將高于基準預測水平。

股市方面，中國內地的A股指數有望被逐步納入MSCI指數。但這一過程并不會一蹴而就。

目前，中國上市公司整體的權重依然很低，占MSCI新興市場指數（MSCI EM）25%，占MSCI 所有國家指數 （MSCI ACWI）2.5%，而GDP排在后面的日本權重為8.73%，英國為7.98%。而對比美國的56.79%更是差距較大。

雖然這些數據與中國經濟在全球經濟中的地位不相匹配。但也預示著中國股市擁有足夠的發展和擴容空間。

因此，我對A股市場保持相對樂觀。雖然指數在短期大幅上漲之后，近期出現了大幅度的回調，而且也有一些現象預示著泡沫的擴大，但我認為從A股市場本身的特點，對比其他國際市場以及以往牛市情況，A股在近期的預期仍然是較為樂觀的。

另一方面，我非常期待中國政府能夠逐步放寬外國金融機構進入內地資本市場的限制。

目前中國股市依舊以散戶為主，追漲殺跌的做法增加了市場波動性。而在國際資本市場上作為絕對主流的機構投資者則在中國股市參與度尚顯不足。所以，除了市場尚不成熟、融資機制仍落后于多數發達市場之外，機構投資者主導市場所特有的理性投資方式也是中國股市所需要的。

這些問題在大力引入外國較為成熟的機構投資者以及積極培養中國本土的機構投資者之后將會逐漸得到緩解，而A股市場也有望逐漸走向成熟和理性的發展道路。

總的來說，中國經濟在今年仍然面臨一定的壓力，但是股票市場由于受到政策面和資金面等多方面的利好，仍有潛力繼續維持上行趨勢。

5月5日摩根大通將中國股票升級為重倉。驅動因素是國內流動性提高、中國人民銀行政策創新、房地產交易提高以及資本賬戶改革加速前景。市場利率下降意味著負債成本的凈息差壓力將減輕。我們將繼續關注政策方面的各個重要熱點：社會保障網絡、環境、新絲綢之路和國企改革。

而在未來的股市中，投資者也應更為理性地根據公司與行業的基本面和未來發展趨勢進行投資，一些品質優秀的公司以及具有中長期成長潛力的行業會成為帶動股市進一步繁榮的主要動力。

（李晶系摩根大通亞太地區副主席。）

梁紅 “錢”仍然較貴

從5月的宏觀經濟數據來看，投資增速依然比較疲軟。政府有必要繼續提供政策支持，以鞏固目前經濟溫和復蘇的勢頭。盡管經濟已出現弱企穩的跡象，但與歷史水平比較，目前經濟活動增長仍然乏力，尤其是第二產業需求疲弱。

實際貸款利率高企仍在抑制投資活動，尤其是在出廠價格尚未出現普遍回升的情況下。因此，預計加權平均貸款利率將進一步下降，財政和房地產政策將繼續寬松，以促進總需求進一步復蘇和物價的溫和回升。

目前制約貨幣政策有效放松的因素是貨幣供應量不足，而不是基準利率的高企。4月經濟數據全面走弱，尤其是投資增速大幅下滑。央行應該進一步下調基準利率嗎？我不這么認為。

值得提醒的是，央行通過同時控制貨幣的價格和數量來實現其政策目標。雖然央行可以通過改變存貸款基準利率來影響資金價格，但央行更多使用的是直接影響貨幣供應量的工具，如信貸額度、存款準備金率的調整、貸款的窗口指導以及央行再貸款操作等。目前貸款基準利率（即“價格”）已經處于歷史低位，而存款準備金率仍然接近歷史高位。

年初至今外匯流入為負，我認為，當前制約貨幣政策有效放松的關鍵因素是存款準備金率仍處于高位，從而壓低了貨幣乘數。在貨幣供給不足的情況下，銀行往往以高于基準水平的利率發放貸款，導致加權平均貸款利率的下降速度遠慢于貸款基準利率。

4月100個基點的存款準備金率的下調對于壓低市場利率已經起到了一定效果。央行自2014年11月以來，已經累計降息90個基點，今年3月下旬以來，更是加大了引導市場利率下行的力度。3月以來，7天銀行間同業拆借利率已下降260個基點，3個月SHIBOR下降了120個基點，而同期1年期國債收益率幾乎沒有下降。

我認為，央行仍需進一步加大放松力度，因為“中國式無風險利率”——余額寶和銀行理財產品年化收益率仍分別高達4.3%和5.2%。因此，平均貸款利率下降速度慢于基準利率不足為奇。

展望未來，我認為貨幣寬松將主要來自于定向或全面的存款準備金率下調，以及有助于擴張基礎貨幣的各種形式的央行再貸款。與央行去年嘗試過的定向貨幣寬松措施相比，總量寬松更為有效。預計今年央行還將下調存款準備金率200個基點，下調步伐可能比之前更加激進。

此外，金融改革中，我認為今年人民幣國際化將是關鍵的一年。隨著資本賬戶進一步開放，預計到今年底人民幣可能被稱為一個完全可自由兌換貨幣。

在當前條件下，基于其它儲備貨幣的過往經驗，估計人民幣在國際儲備中的潛在份額可達3.7%，相當于2.7萬億元。這大致相當于英鎊的儲備地位。當未來中國在全球經濟中的份額達到當前美國的水平，人民幣在國際儲備中的潛在份額可達19.2%，相當于23.4萬億元。也就是說，屆時人民幣的儲備地位可能與當前歐元的地位相當。

政府將很快推出一系列重大資本賬戶開放措施，以推進人民幣的國際化進程。人民幣的崛起可能才剛剛開始，但從一個很低的起點，它完全可以實現較高的速度。人民幣國際化對中國、亞洲乃至整個世界都將產生深遠的影響。

（梁紅系中金公司首席經濟學家。）

滕泰 股市將助推經濟回穩

從目前所披露的數據來看，消費、社會商品零售總額、進出口環比和同比的情況、以及固定資產投資的表現都不盡如人意，這與之前的預期是相吻合的。過去近兩年的走勢基本上驗證了我們關于高利率對經濟產生負面影響的預測。

雖然目前消費、出口都在下滑，但是中國的消費跟居民收入，公共支出、八項規定等政策相關；出口則與海外形勢掛鉤。只有投資跟利率、跟實際融資成本有著十分密切的關系，利率一漲，投資就下來，所以投資增幅下滑是造成經濟下行壓力的主要原因。

但在這樣的情況下，從2013下半年到2014年11月全面降息降準之前，中國的經濟仍然一直籠罩在一個錯誤的貨幣政策造成的高利率氛圍下。

總結起來，有五大錯誤理論誤導了中國過去兩年的貨幣政策。首先就是以不放水、放水不能救經濟、調結構為名義給中國經濟斷水；以期限錯配為名給商業銀行“斷奶”；以資金沒有順利惠及實體經濟為理由實行緊縮，進一步把錢投到不該去的地方，最終抬高了利率；以打破剛性兌付為理由，強逼一些民營企業的資金鏈斷裂，從而影響了利率的穩定；以M2/GDP這種小學算術為基礎、不考慮房地產市場對資金的需求而實行緊縮，從而造成單位貨幣供應量減少。

受限于此，中國的企業融資成本依然偏高。不同于拉丁美洲的崛起，彼時拉丁美洲的高利率是因為他們沒錢，是因為“雙缺口理論”真實存在——既缺儲蓄又缺外匯。

中國跟他們截然相反，中國坐擁巨額儲蓄，手握四萬億外匯儲備。如果金融機制合理、政策對口，中國的融資成本應該是全世界最低的。什么時候中國的融資成本能夠降低50%，那中國經濟就該真正地迎來復蘇了。

目前來看，降息降準都已經過了最佳時期，既然“遮羞布”已經掀開，找到了正確的道路，那么進一步的政策就應該得到堅持。所以我預測，下半年還會進一步地降息降準，年內還將有兩次以上的降息、四次降準。降息的空間還有50個點，降準還有250個點。

這樣的經濟背景催生了股市的繁榮，美國的量化寬松最早也是如此，2009年的時候經濟不好，很多錢都跑到股市里去了，等股市漲到一定階段以后，美國經濟消費復蘇了，投資隨后回暖。

因此，股市對經濟的推動作用并非立竿見影。全世界的股市、牛市都是一樣，尤其第一階段并不會出現明顯的財富效應，大家舍不得花錢，忙著賺錢。第二階段風險有了，把賺的錢拿出來消費，然后把增加的市值拿到銀行抵押貸款搞投資，所以居民消費就增加了，企業投資就增加了。

中國股市現在已經5000點了，很多人賺了錢后就開始消費了。所以我預測在三季度的時候，股市對消費、投資的刺激效應將會充分地體現出來。中國經濟有可能在股市的財富效應下意外地觸底回升。

一直懷疑股市對經濟有正面影響的人也會逐漸地看到股市的效果。傳統的經濟學家預測消費、投資的時候只按照傳統的框架預測，而不考慮股市對居民財富收入、企業抵押融資能力等方面所產生的影響，因此他們對消費和投資的預測在三季度的時候將被證明是錯的。

5月的經濟數據令很多人對未來中國經濟的前景很悲觀，但是我認為中國經濟已經見底了。短期內在股市的提振下經濟將觸底回穩，在下半年更晚的時候，貨幣政策和財政政策的滯后影響也會體現出來。

這里面會有改革的功勞，也有調結構的功勞，也有從去年四季度以來貨幣政策和財政政策結構影響的功勞。但是對中國經濟觸底回穩做出最大貢獻的將是中國股市。

（滕泰系萬博兄弟資產管理公司董事長，萬博經濟研究院院長。）

曾剛 萬億債務置換減負銀行

過去一段時間中，地方政府債務及其發展可能對銀行業產生的影響一直都是市場高度擔憂的問題。

近期，財政部下發通知，允許地方政府發行債券來置換存量債務，總額度為1萬億。我認為，地方政府債務置換對銀行業的影響可以從短期和長期兩個角度來分析。短期看，主要是對風險結構、資產收益水平等方面的影響。長期而言，則與銀行的主流業務模式、客戶結構以及戰略發展方向密切相關。

首先，短期內置換能極大緩解銀行面臨的地方債務風險。地方債務償付的核心問題不在于其規模大到不能負擔，而在于期限錯配嚴重，大部分資金都流向了中長期項目，難以在短期內產生覆蓋本息償還所需的現金流。

地方政府發債置換銀行貸款的方式將更徹底的解決存量問題。從財政部公布的信息來看，此次置換范圍是截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務中、2015年到期需要償還的部分。此部分為18578億元。1萬億元的總債券額度占2015年到期政府負有償還責任債務的53.8%。這將大大緩解地方債務的本息償付問題，并改善銀行的流動性狀況。

其次，在過去的發展中，規模快速擴張是中國銀行業的顯著特征，也是維持其利潤高增長的重要基礎。從2003—2014年，銀行業總資產從不到30萬億，大幅攀升到160萬億以上，年均增速超過20%。從外部環境講，如此大幅的規模擴張之所以可以實現，在于旺盛的有效信貸需求，而其中，有相當大部分與地方政府直接或間接相關。從實際的償付看，這些投向地方政府的貸款信用風險不高，算得上是相當優質的貸款。

長期看，在債務置換以及與之相關的財政體制改革之后，與地方政府相關的信貸投放將大幅減少，而可用于一般企業或個人的資金則相應增多。理論上，這種調整可能會提高金融資源的配置效率。但實際上，在經濟周期下行的背景下，這種調整意味著銀行貸款組合的整體風險上升，亟需探索與之相適應的業務模式。

總體上看，此次債務置換不僅僅是地方政府債務存量的處置，更是財政體制改革中的重要一環，是對地方政府融資能力的約束和融資模式的徹底改變。這一變化對銀行的影響，也不僅僅是資產結構調整或降低了存量風險，更重要的，是給銀行提出了業務模式重構的挑戰。具體地說，財政部43號文終結了既有的模式，而新模式應該如何？還需要銀行通過轉型與調整來探索，到目前為止，還沒有明確的方向。