混合所有制改革對上市公司股價波動的影響

劉真真

(鄭州大學商學院，河南 鄭州450001)

引言

2013年11月12日，黨的十八屆三中全會審議通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》。該決定指出，應積極發展“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟……鼓勵非公有制企業參與國有企業改革，鼓勵發展非公有資本控股的混合所有制企業”［1］，為我國國有企業的發展指明了方向。混合所有制作為基本經濟制度的重要實現形式，對推動國有企業進一步優化資源配置、提升綜合競爭實力具有積極影響。混合所有制改革提出以后，2014年2月19日，以中石化為首的大型國有企業率先進行了混合所有制改革試點，為國有企業體制改革拉開了序幕。此后，中石油、中糧集團等多家中央企業紛紛加入混合所有制改革試點陣營，開啟混合所有制試點運營。受此利好提振，A股市場中的混合所有制概念股異軍突起，中糧地產等多支混合所有制概念股漲停。以上現象表明，上市公司股價波動與混合所有制改革具有相關關系，但后者如何影響前者、影響程度大小卻不明晰。因此，如何系統、科學、合理評估混合所有制改革對股價波動的影響程度及影響方向對未來階段混合所有制改革在國有企業間的發展具有重要的社會意義。

一、研究現狀

目前國內外關于混合所有制改革對上市公司股票價格波動影響的研究尚不多見，已有研究大致可以從如下兩個方面概述:一是定性分析。李亞光等分析了混合所有制經濟的性質，闡明了混合所有制的特點，提出混合所有制最終將成為我國企業所有制的主要形式;［2］厲以寧等分析了混合所有制的資源配置效率作用，并在此基礎上提出建立和發展混合所有制經濟的途徑;［3］吳敬璉分析了政府與市場經濟的關系，強調要堅持政治體制和經濟體制相互配合的改革，轉變政府職能，處理好政府與市場的關系，使市場發揮對資源配置和價格形成的基礎性作用;［4］楊斌以委內瑞拉為例，分析了委內瑞拉進行混合所有制改革的路徑以及取得的成果，提出進行混合所有制改革是正確的改革方向［5］。二是定量分析。陳林等利用雙重差分法實證研究了混合所有制改革可以降低國有企業的政策負擔，且壟斷性行業的混合所有制改革效率高于競爭性行業;［6］蔡勝琴等利用事件研究法和異常波動點法研究國內重大事件對股票市場的影響，通過協整分析和回歸分析提出重大事件的影響延續性較短;［7］謝世清等利用GARCH模型研究了股權分置改革對股市波動的影響，提出股權分置改革的短期效應提高了市場的波動性，長期效應導致市場波動性下降;［8］Hamdi Ben-Nasr等利用描述性統計的方法研究國有制與股票價格信息之間關系時提出，國有制與輕微的股票價格波動有很大關系，其關系依存于政治制度，特別是在政治約束較低的國家里，國有制對股票價格波動的影響較為明顯;［9］許一力利用描述性統計方法研究產業資本的增減持與股票價格的關系，發現產業資本的增減持與上證指數的變化密切相關，而混合所有制改革能夠全面釋放產業資本，激發企業發展活力，實現產業資本對金融資本的反哺，帶來高效的生產率轉化，從而帶來社會財富的真正增值，然后產業資本再以現金分紅形式回報給廣大投資者，促生了股票市場的上漲行情。［10］

綜上所述，定性研究主要研究了混合所有制的性質、發展形式，以及混合所有制改革的背景、意義、路徑、面臨的困境、行業和地區的差異等，研究視角通常選取某一方面，缺乏對混合所有制改革的系統性研究。定量研究主要表現在相關研究方面，如貨幣政策、財政政策、突發事件等重大事件對上市公司股票價格的影響。關于混合所有制改革對上市公司股票價格影響的實證研究尚比較缺乏。針對以上問題，本文基于對已有研究的系統梳理分析，選擇A股上市公司作為研究對象，利用事件研究法對混合所有制改革對股價波動的影響程度及影響方向進行定量實證研究，研究結果對混合所有制改革在國有企業間的進一步深入推進具有重要意義。

二、理論假設和模型方法

(一)理論假設

事實表明，重大事件的利好或利空一定程度上影響著投資者對企業的預期，利好事件能促使投資者對企業產生較好的預期，而利空事件會導致投資者對企業產生較差的預期。［11］投資者根據心理預期決定對一種股票買入還是賣出，進而影響股票的需求，進一步影響股價波動。［12］混合所有制經濟是我國在經濟轉型這一社會背景下提出的一種經濟發展形式，對促進國民經濟發展具有重要作用，主要包括以下幾個方面:一是對國有企業發展而言，混合所有制改革是國有企業改變結構單一、一股獨大、效率低下等現狀的有效途徑，有利于國有企業實現轉制，對國有企業建立健全現代企業制度、實現國有資源保值增值、提高資源配置效率等具有積極作用。二是對民間資本而言，混合所有制有效解決了民營資本無處可投的問題。隨著我國經濟的快速發展，民間投資能力和投資熱情不斷增高，并逐漸成為非公投資的主要力量。混合所有制經濟作為國有資本和民間資本合作的場所，為急需注入資本擴張的戰略性產業和民間資本提供了雙向利好的政策通道。三是混合所有制實現了國有企業資本雄厚優勢與民營企業機制靈活優勢的完美結合，有利于企業綜合實力的提升，對企業積極參與全球化競爭起到積極的推動作用。綜上所述，混合所有制改革是一件重大利好事件。換言之，混合所有制改革可能會促使投資者對國有企業發展產生良好預期，進而愿意支付較高的價格用于購買股票，促使股票需求增加，股票價格上漲。然而，隨著時間的推移，混合所有制的效果會逐漸顯現，投資者會根據效果好壞產生新的股票購買或拋售行為。

據此，筆者提出混合所有制改革對上市公司股價波動影響的理論假設:混合所有制改革在一定時期內能夠促進上市公司股價上漲。

(二)模型方法

1933年，Dolly在檢驗股票拆分行為的價格效應時率先提出事件研究方法，后經學者不斷豐富和完善，該方法成為實證分析中較為成熟的一種研究方法，主要用于研究一個事件對社會經濟生活產生的影響，如信息的披露、政策的提出等對股票市場的影響。［13］事件研究法的原理是根據研究目的選擇某一特定事件，通過對比分析事件發生前后樣本股票收益率的變化，解釋特定事件對樣本股票價格變化與收益率的影響，其主要被用于檢驗事件發生前后價格對披露信息的反應程度。市場有效是進行事件研究法的假設前提，意思是指股票價格反映所有已知的公共信息。由于投資者是理性的，投資者對信息的反應也是理性的，所以在樣本股票實際收益中剔除假定某個事件沒有發生而估計出來的正常收益就可以得到非正常收益(AR)。非正常收益可以衡量股價對事件發生或者信息披露異常反應的程度。事件研究法主要由識別事件、確定事件窗口、樣本選擇、正常/非正常收益率計算、顯著性檢驗等構成，具體步驟如圖1所示。

圖1 事件研究法(ESM)計算步驟示意圖

依據開展混合所有制改革的上市國有企業是否存在非正常收益及其顯著性，本文建立了用于研究混合所有制改革對上市公司股價波動的事件研究法模型，以下將對該模型的詳細步驟進行介紹。

步驟1:股票收益率計算。明確股票價格與收益率之間的關系。股票收益率模型為:

步驟2:建立預期收益模型。股票收益率預期模型的建立是評估混合所有制改革概念提出這一事件對股價影響的關鍵，主要用于估計預期收益率，即在沒有意外事件發生條件下預計達到的收益率。股票收益率具有多種預期模式，其中應用較為廣泛的是市場模式，它假設個股的收益率與市場收益率存在線性關系，并通過市場收益率建立股價收益率之間回歸模型:

式(2)中，rjt表示j公司t期的預期收益率，Rmt表示市場t期收益率，αj表示回歸截距項，βj表示回歸斜率，εjt表示回歸殘差項。針對殘差項部分，根據已有相關研究，假設殘差項的期望值及其與市場t期收益率的協方差均為0，因此，預期收益率公式為:

步驟3:非正常收益(AR)計算。非正常收益體現了事件發生的真實收益率與預期收益率之間的差值，模型為:

式(4)中，Rjt為j公司在t期實際收益率。

步驟4:標準化非正常收益(SAR)計算。SAR計算是進一步進行Z統計量檢驗的重要部分，模型為:

式(5)中，分子ARwjt表示窗口期公司j在t期的非正常收益(AR)，分母表示 ARjt的標準差，Rwjt表示事件窗口中股票j每天的收益率，Rmwt表示事件窗口中股票市場每天的收益率。

步驟5:總體標準化非正常收益率(TSARwt)計算。

式(6)中，N表示上市公司數。

步驟6:總體標準化非正常收益率顯著性檢驗。本文設總體標準化非正常收益率顯著性檢驗的原假設為H0:非正常收益ARjt在事件窗口內為零;備擇假設為H1:非正常收益ARjt在事件窗口內不為零。事件窗口中每天的Z－統計量為:

式(7)中，Dj表示公司j的交易日數目。

Z－統計量服從標準正態分布，通過計算概率P值，判斷顯著性水平。本文設顯著性水平閾值為0.05。如果P值大于0.05，則表示檢驗結果在95% 置信水平上不顯著，那么接受原假設，即事件窗口內不存在非正常收益率;如果P值小于或等于0.05，則表示檢驗結果在95%置信水平上顯著，那么拒絕原假設，即事件窗口內存在非正常收益率。需要強調的是，Z－統計量只能表示每一天的顯著性，不能解釋市場整體的顯著性。

步驟7:累積總體標準化非正常收益率顯著性檢驗。

式(8)中，T1表示事件窗口中的第一天，T2表示事件窗口中后面的日期。本文設立累計總體標準化非正常收益率顯著性檢驗的原假設為H0:(T1，T2)期間的累積標準化非正常收益率為0;備擇假設為H1:(T1，T2)期間的累積標準化非正常收益率大于0。事件窗口中每天總體標準化非正常收益率之和的顯著性檢驗統計量Z為:

與步驟6中的顯著性水平閾值一樣，如果P值大于0.05，則接受原假設，認為事件窗口內不存在非正常收益率;如果P值小于或等于0.05，則拒絕原假設，認為事件窗口內存在非正常收益率。該統計量不僅能解釋市場整體的顯著性，而且能顯示事件對股票市場的影響方向。［14］

三、實證分析

(一)樣本選擇和數據來源

本文選擇2014年間開展混合所有制改革并在A股上市的企業作為研究樣本，用滬深300指數收益率代表市場收益率。樣本收集結束后，需要對樣本進行篩選，篩選原則如下:一是剔除奇異點，如在窗口期停牌的企業;二是剔除在中小板、創業板上市的企業;三是剔除窗口期中間發生其他重大事件的企業。經過篩選后，本文得到30個企業樣本和4454個有效觀測值。為保證研究數據的權威性與科學性，本文數據均來源于RESSET金融研究數據庫。

(二)相關時期的確定

1.事件發生日期的確定

事件發生日期為市場第一次獲得企業進行混合所有制改革的時間。就本文研究樣本而言，中石化在2014年2月19日宣布進行混合所有制改革，則其事件發生日期為2014年2月19日;中石油在2014年5月12日進行管道公司股權100%轉讓，實施混合所有制改革，則其事件發生日期為2014年5月12日;交通銀行在2014年7月28日宣布正在積極研究深化混合所有制改革，則其事件發生日期為2014年7月28日;剩余27家企業的事件發生日期均為國家公布混合所有制改革試點名單的時間，即2014年7月15日。

2.窗口期和估計期的確定

窗口期包括事件發生日期及之前和之后的一段交易時期。本文選擇混合所有制改革發生日期的前15天和后15天為事件的窗口期，即事件的窗口為－15到15。

估計期是指事件尚未發生的那段時期。利用估計期可以得到股票收益率在事件不發生條件下的預期值。對估計期的確定通常有三種選擇，即事件窗口之前、事件窗口之中和事件窗口之后。本文采用事件窗口之前作為估計期。估計期長度的確定必須適中，不宜過長也不宜過短，統籌考慮選擇事件發生前100天為估計期，即事件的估計期范圍為－115到－16。滬深300指數的估計期和窗口期的選擇與樣本企業的估計期和窗口期相同。

圖2 事件估計期和窗口期的確定

(三)實證結果分析

將樣本數據代入事件研究法模型，計算得出樣本企業總體標準化非正常收益率顯著性結果。由結果可知，在95%的置信水平上，事件期內共有12 天(－12、－10、－3、－2、－1、0、1、2、3、7、10、11)是顯著的。這表明樣本企業總體標準化非正常收益率呈顯著狀態。另外，事件發生當天(0)總體標準化非正常收益率表現顯著。按照顯著性判定標準，則拒絕原假設，認為非正常收益率在事件窗口期內不為0，即股票存在非正常收益。根據公式(4)可得出實際收益率不等于預期收益率。這就表示混合所有制改革事件的發生向股票市場傳遞了新的信息，并在一定程度上影響了股票價格，產生了股價變動。另外，因總體標準化非正常收益率(STAR)有正有負，所以不能說明混合所有制改革對上市公司股價波動帶來了正向影響。標準化非正常收益率顯著性分析結果如表1所示。

從累積標準化非正常收益率的顯著性檢驗結果可以發現，在95%置信水平上，有29天是顯著的。按照顯著性判定標準，拒絕原假設，認為累積總體標準化非正常收益率大于0。這表明混合所有制改革的提出隨著時間的推移對市場產生了進一步的影響。該結果與總體標準化非正常收益率的顯著性檢驗結果是一致的，因此，可以說混合所有制改革在一段時期對股票市場股價波動產生了影響。另外，因累積總體標準化非正常收益率(Cumulative-STAR)全部為正，且總體表現為持續上揚，說明混合所有制改革事件對上市公司股價波動帶來了正向的顯著影響。累計標準化非正常收益率顯著性結果如表2所示。

四、結論和政策建議

(一)結論

一是混合所有制改革對上市公司股價波動產生了顯著影響;二是混合所有制改革對上市公司股價波動產生了正向影響，促進了上市公司股價的持續上揚。未來進一步的研究將在充分的混合所有制經濟理論分析基礎上，分別研究混合所有制改革對股市行情的影響機理、混合所有制改革對促進股票市場發展的貢獻程度，以及不同的混合所有制形式對促進國家經濟發展的影響程度等方面。總體而言，我國的混合所有制改革政策對企業發展具有積極效應。因此，除少數關系國家安全的特殊領域外，政府應該深入推進混合所有制改革在國有企業間的開展，特別是在公共服務行業。

表1 標準化非正常收益率顯著性結果

表2 累積標準化非正常收益率顯著性結果

(二)政策建議

混合所有制改革對上市公司股價波動產生的正向影響，促進了股市新一輪的上漲行情，加之受其他因素的影響，此次波動在給投資者帶來機會的同時，也伴隨著巨大風險。因此，政府監管機構應采取相應措施保障證券市場的穩健運行，投資者謹慎分析混合所有制改革對股市的影響，采取相應的投資組合，保障投資收益。

1.證券監管部門加強監管，轉變監管方式，適時控制股價劇烈波動，促使股價平穩上揚

首先，政府監管部門要合理制定證券監管制度，確立一套完善的股票監管制約機制，防止權力的濫用，同時轉變監管方式，積極尋求市場化模式，促進股票按市場化、規范化運作。其次，證券業協會、證券交易所、證券公司等證券市場參與者要加強自律監管，嚴懲操縱股價、內部交易等行為，確保證券市場穩健運行。再次，完善信息披露制度，提高股票市場信息的有效性。信息披露是市場監管的核心內容，嚴格規范的信息披露制度是提高監管效率的保證。監管部門建立健全股票市場的信息披露制度，可以減少信息造假機會，增強信息的對稱性，使投資者能夠更好地利用信息來選擇投資目標，同時也可打擊市場操縱、內幕交易等行為，穩定市場秩序。

2.國有企業積極推進混合所有制改革，提高企業經營效率

國有企業進行混合所有制改革不僅能提高企業的經營效率、資源利用率、盈利能力等綜合競爭力，還能夠促進股市上揚。因此，相關部門應積極引導國有企業結合自身發展現狀，適時進行混合所有制改革，充分利用社會資源，突破發展的瓶頸，實現企業的跨越式發展。加強信息披露，確保信息真實、準確、充分、及時、全面是上市國有企業進行混合所有制改革的重要環節。完善、持續的信息披露是投資者及時了解企業經營現狀、做出投資判斷的重要渠道，能夠避免財務造假、內部操作、內幕交易等破壞市場秩序的行為，切實保護投資者的合法權益，促進股價合理波動，為證券市場的健康發展提供保障。

3.投資者理性面對混合所有制改革對股價的正向影響，保障自身投資權益

機構投資者擁有專業研究團隊，應增強團隊研究實力，積極組織、研究混合所有制改革對股票價格波動的短期、中長期影響，做出科學正確的分析報告，選擇最優的投資組合策略。個人投資者要加強證券投資理論學習，積極研究股價波動的影響因素，做熟悉的股票，理性分析混合所有制改革對股市的影響，避免盲目跟風、追漲殺跌行為。

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［7］ 蔡勝琴，桑壯.國內重大事件對股票市場影響的實證分析——以金融板塊為例［J］.現代商貿工業，2010(7):74－76.

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