創(chuàng)業(yè)板大股東減持過程中的利益侵害行為研究

福建省廈門市集美大學　魏林盛

創(chuàng)業(yè)板大股東減持過程中的利益侵害行為研究

福建省廈門市集美大學魏林盛

創(chuàng)業(yè)板自開始以來，“三高”現(xiàn)象居高不下。大股東利用其自身優(yōu)勢，通過盈余管理、信息優(yōu)勢、高送轉和定向增發(fā)等為自己“創(chuàng)造”減持收益最大化的減持時機，獲取高于市場正常收益的超額收益率，嚴重侵害了中小股東的利益。本文主要討論了大股東在減持過程中為獲取異常收益而實施的行為，試圖揭露大股東對中小股東利益的侵害。

創(chuàng)業(yè)板 大股東減持 利益侵害行為

1　引言

作為中國版的“納斯達克”，自其2009年10月23日開市一來，一直是投資者關注的焦點之一。然而，與創(chuàng)業(yè)板公司首次公開發(fā)行的紅紅火火場面對應的，卻是公司成長性不足、業(yè)績變臉、高管離職套現(xiàn)、原始股東紛紛減持的寒涼景象。公司大股東作為公司內部人員，有著先天的內部消息資源，他們減持股票的行為在一定程度上反映了其對公司股價是否合理、公司現(xiàn)狀以及發(fā)展前景的判斷。剛誕生不久的創(chuàng)業(yè)板，還有很多地方不夠成熟，大股東或許會借此運用一些不易發(fā)現(xiàn)的手段謀取私利，不僅給廣大中小投資者造成重大損失，也不利于創(chuàng)業(yè)板市場的長遠發(fā)展。

創(chuàng)業(yè)板大股東如何運用各種手段配合減持，侵害中小股東的利益已成為理論界和投資界關注的焦點。本文針對創(chuàng)業(yè)板大股東的減持現(xiàn)象進行深入研究，以分析大股東在減持過程中是否運用了操控業(yè)績、信息披露時間、定向增發(fā)和高送轉等手段謀取超額收益侵害中小股東的利益，具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義，使投資者可以更加理性地對待自己的投資和大股東減持這種現(xiàn)象。證監(jiān)會作為市場制度的制定者和市場秩序的維護者，應該如何應對創(chuàng)業(yè)板重要減持現(xiàn)象，做到公平、公正、公開地向投資者披露，保護作為投資主力軍的中小投資者的利益，由此制定出更加市場化和有效的制度，營造注重中小投資者保護的投資氛圍，增強投資者對資本市場的信心。

2　相關概念界定

2.1大股東

2.2利益侵害行為

大股東借助自身優(yōu)勢，通過各種手段配合自身減持，其最終目的是為了獲取高于市場平均水平的超額收益率，因此，我們把配合大股東減持并使其獲取超額收益率的行為，定義為大股東在減持過程中對中小股東的利益侵害行為。本文主要討論的利益侵害行為主要是盈余管理、信息優(yōu)勢的利用、高送轉與定向增發(fā)。

3　大股東減持中的利益侵害行為分析

3.1盈余管理

盈余管理實際上是企業(yè)管理人通過有目的地控制對外財務報告過程，以獲取某些私人利益的“披露管理”（Kathehne Schipper 1989）。目前，國內對盈余管理尚未形成一個統(tǒng)計的定義。分歧在于，有些學者主張區(qū)分盈余管理和盈余作假這兩個概念：盈余管理是合法的，在會計準則和法律允許的范圍內，通過對會計政策的選擇使經(jīng)營者自身利益或企業(yè)市場價值到最大化的行為；盈余作假強調其違法性。本文所指的盈余管理是企業(yè)為了達到某種目的，在會計準則和法律適用的情況下，合法選擇會計政策進行經(jīng)營活動的安排。

隨著我國創(chuàng)業(yè)板市場的不斷發(fā)展，在企業(yè)各項重大事項中，大股東占有天然的決策優(yōu)勢，而且，我國上市公司的盈余管理行為普遍存在。這為大股東利用盈余管理配合自身減持創(chuàng)造了有利的條件。由于信息的不對稱，中小股東通常是在公司定期披露的財務報告中了解公司的業(yè)績狀況。因此，在大股東減持之前，上市公司通常存在正向的盈余管理，短期內提升公司業(yè)績水平，借此影響市場對公司股票的預期。盈余管理程度越高，股價上升的可能性就越大，從而達到大股東自身高位減持獲取異常收益的目的；且大股東的持股比例和減持額度越高，上市公司正向盈余管理的程度就越高。

3.2信息優(yōu)勢的利用

2015年3月至2017年3月我院對53例輸尿管結石患者開展了分析研究,共有29例男性和24例女性患者,最小25歲,最大65歲,平均38歲;左側33例,右側20例;輸尿管上段結石33例,中段結石20例;結石直徑0.7~2.1 cm,平均1.5 cm;結石以上輸尿管有不同程度擴張,重度腎積水18例,輕度腎積水35例,1例雙側輸尿管結石;其中,36例經(jīng)ESWL或URSL治療失敗。全部患者均經(jīng)B超、KUB+IVP或逆行腎盂造影檢查明確診斷。

大股東信息優(yōu)勢分為兩部分：內幕信息的獲取優(yōu)勢和披露信息的控制優(yōu)勢。

3.2.1內幕信息的獲取優(yōu)勢

《證券法》規(guī)定，內幕交易就是“擁有證券交易內幕信息的知情人以及非法獲得內幕信息的交易者，利用內幕信息從事證券交易活動并獲取超額利益的行為”。通常內幕信息都具有價格敏感性，會對股票價格產生巨大沖擊。

做為上市公司重要的內部人，大股東掌握著公司最核心最準確的信息，相對于中小股東來說，擁有著天然的內幕信息獲取優(yōu)勢。優(yōu)勢體現(xiàn)在兩個方面：其一為獲取信息時間上的優(yōu)勢；其二是獲取信息質量上的優(yōu)勢。大股東利用其在內幕信息的獲取優(yōu)勢，表現(xiàn)出更強的減持時機選擇能力來獲取超額收益。首先，大股東可以通過對公司運營的了解，精準地判斷企業(yè)的內在價值和業(yè)績前景，與現(xiàn)在的市場估價作比較，從而把握減持時機獲取超額收益；其次，具有減持動機的大股東通常會在壞消息公布之前和好消息公布之后進行減持，表現(xiàn)出精準的減持時機把握，從而獲取超額收益率。

3.2.2披露信息的選擇優(yōu)勢

信息披露的選擇優(yōu)勢是指，大股東可以根據(jù)自身的減持預期安排信息披露的時間和內容，在推動股價變動后再交易，即在減持之前公布利好消息，在減持之后公布利空消息。

在當前國內證券市場信息披露的監(jiān)管較為薄弱的情況下，在創(chuàng)業(yè)板中，擁有控制權的大股東為了獲取超額減持收益，必然會操縱信息的披露時間和內容，以此來配合自身的減持行動。往往被減持的上市公司傾向于在減持前披露好消息，或將壞消息推遲至減持后披露，以避免大股東減持獲取負的異常收益率，且減持規(guī)模越大，大股東操控上市公司信息披露的概率就越高。相比其他股東，控股股東對上市公司信息操控更嚴重，獲得的減持收益也更高。

3.3高送轉

所謂“高送轉”是指送紅股或者資本公積金轉增股票的比例很大。本文以每10股送轉5股及以上定義為高送轉。近幾年，投資者熱捧高送轉，認為低價股便宜且上漲容易，不少企業(yè)通過高送轉來迎合投資者的這一想法，從而導致創(chuàng)業(yè)板公司高送轉力度越來越高，而大股東利用“高送轉”為自身減持鋪路的事件亦愈演愈烈，極大地侵害了中小股東的合法權益。實則高送轉只是導致股票名義價格降低，并未改變公司的實際價值以及投資者利益。據(jù)統(tǒng)計，截止2015 年10月17日，包括538次高送轉、94次低送轉，高送轉占所有送轉高達85.13%。大股東通過發(fā)布高送轉預案向市場傳遞企業(yè)成長性良好，且送轉比越高，越會引起市場的爆炒，借此抬高股價，使股票的市場價格與真實價格背離，從而有利于大股東高位減持獲取異常收益。

3.4定向增發(fā)

隨著《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》的出臺，相對于公開增發(fā)而言，創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)具有發(fā)行門檻低，審核流程簡單迅速等特點。且在具體實踐過程中，將中小投資者排除在外的增發(fā)范圍以及可以低于市價的發(fā)行價格，很容易使得大股東利用融資對象選擇權進行尋租或以低于市價的價格獲取定增股票。通常當市場對上市公司估值處于較低位置時，對大股東而言，采取定向增發(fā)能以較低的價格獲得更多股份，從而有利于大股東伺機高位減持獲取超額收益。

4　結論及對策

本文以配合大股東減持的行為為研究對象，揭露了大股東可以通過盈余管理、信息優(yōu)勢的利用、高送轉和定向增發(fā)等手段配合自身減持，表現(xiàn)出敏銳的時機把握能力，獲取了高于正常水平的超額收益率，嚴重侵害了中小投資者的利益。

創(chuàng)業(yè)板相關監(jiān)管法規(guī)仍不完善，導致中小股東處于劣勢地位。本文揭露了大股東相關行為背后的真實意圖，掌握了大股東為減持做的準備，一定程度上，可以幫助中小投資者做出準確的決策，理性對待股市。我國證券行業(yè)亦應制定政策加強對大股東減持行為的監(jiān)管，及時披露相關信息，幫助廣大投資者準確掌握大股東減持行為的真實意圖。

4.1加強對盈余管理的監(jiān)管

我國應加強財務報表審計力度，監(jiān)督上市公司的盈余管理行為，對于大股東減持信息實行預披露制度；同時提升投資者閱讀財務報表的能力，以便及時發(fā)現(xiàn)和理性對待上市公司的盈余管理行為；并且，應完善保護投資者的法律。

4.2完善信息披露制度

創(chuàng)業(yè)板大股東減持的信息披露不充分、不及時的現(xiàn)象較為普遍，大股東往往利用自身優(yōu)勢，減持之后才會披露減持行為。我國創(chuàng)業(yè)板市場信息明顯不對稱，中小股東獲取公司信息的渠道也十分有限，大股東披露信息的不充分、不及時很有可能損害了中小股東的利益。因此，完善信息披露制度對保護市場穩(wěn)定和中小股東的利益具有重要意義。

4.3對高送轉實施限售窗口期制度

對于相關股東提議高送轉的，在高送轉議案未提交股東大會審議前的“窗口期”內，提議股東不得有任何的減持行為，抑或在預案公告日前后一段時間內不得有任何減持行為。如果違規(guī)，收益歸上市公司所有。

4.4加強投資風險意識教育

相對于主板來說，創(chuàng)業(yè)板是風險相對較高的市場，因此對投資者的要求也水漲船高。因此，中小股東在做出決策前，應深入分析上市公司可能存在的潛在風險，樹立審慎投資的理念。

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［2］ 鄧康橋.中國創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東與高管減持行為實證研究［D］.遼寧大學，2013.

［3］ 唐紅珍，于海云，王嫚.高管持股變化、信息披露的擇時行為及市場反應［J］.財會通訊，2014（33）.

［4］ 李太華.我國上市公司大股東與盈余管理關系的實證研究［D］.東北財經(jīng)大學，2012.

［5］ 林川，曹國華.盈余管理、非年報效應與大股東減持［J］.南方經(jīng)濟，2012（12）.

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2096-0298（2015）12（a）-172-03