央行“松綁”房地產

文/本刊記者 何佳艷

央行“松綁”房地產

文/本刊記者 何佳艷

2月10日，人民銀行發布了《2014年第四季度中國貨幣政策執行報告》。對這份每季度發布，全面分析宏觀金融形勢，闡述貨幣政策思路的報告，投資者向來十分關注，希望能從報告的字里行間讀出未來貨幣政策的新動向。

多家證券機構的研報認為，整體來看，本期報告并沒有發出太多貨幣政策未來走向的明確信號。對降息降準、人民幣貶值、股市走強等熱點問題的評述很少。因而也就沒有給出相關貨幣政策未來趨勢的信息。不過，在“穩健”的大基調之下，央行將通過加大信貸投放來支持實體經濟的態度倒是比較明顯。而最為市場所關注的信號在于，本期報告中刪去了已連續在10期貨幣政策報告中出現的“堅決抑制投機投資性購房需求”這句話，表明貨幣政策對地產行業的態度將會變得更加友好。

信貸投放將加大

去年11月21日，央行時隔兩年多來首次降息。今年2月4日，央行又兩年多來首次全面降準。

報告第二部分“貨幣政策操作”中，談到了降息和降準。對去年的降息，央行的評價是：“此次利率調整適應物價水平整體走低的形勢，穩健貨幣政策取向并未發生變化。”對于今年2月的全面降準，央行則除了陳述事實之外，未做任何評論。光大證券研報認為，結合報告第五部分“貨幣政策趨勢”中的對貨幣政策基調的描述，貨幣政策的態度沒有發生變化，繼續“穩健”。不過，在描述貨幣政策基調時，央行還加上了“更加注重松緊適度”的語句。這種表述最早出現于去年年末的中央經濟工作會議，其含義應當是貨幣政策會因應形勢的變化而做更為靈活的調整。考慮到經濟增長的減慢，以及通脹的走低，因此盡管報告中并未有明確表述，我們仍認為未來貨幣政策應該會穩中有松。至于是否還會進一步降息降準，從報告中完全看不出來。

民生證券分析師則認為，貨幣政策仍將保持寬松。原因在于第一，外匯占款收縮，基礎貨幣缺口亟待補足。報告中強調，“在外匯占款投放基礎貨幣出現階段性放緩的情況下，增強主動提供基礎貨幣的能力”。當前，國際收支雙順差的格局正在被改變，人民幣供求關系也就保持了平衡、匯率開始雙向波動，外匯占款零增長就成為了常態。這一方面源于強勢美元下，中國企業和居民部門正在償還即將變得昂貴的美元債務，另一方面源于中國企業正在“走出去”，用活外匯儲備，發揮基礎設施建設方面相對成熟的經驗和模式上的優勢。為了支持經濟增速保持在合理區間，保持一定的貨幣供應量就顯得十分必要。而基礎貨幣是貨幣供應創造之源泉。我們假設維持GDP 7%的增速需要12%的M2增長，按當前的貨幣乘數4.3估算，所需的新增基礎貨幣缺口大約為3.3萬億元。考慮到近3萬億的基礎貨幣缺口，而上輪降準釋放的流動性僅約為6600億，這意味著未來準備金率還會有下調的空間，央行也會不斷地使用再貸款、PSL（抵押補充貸款）、MLF（中期結構便利）等定向寬松工具抵補基礎貨幣缺口。

需要保持寬松貨幣政策的第二個原因在于，融資成本高的狀況可能只是表面上緩解，實際上仍需寬松貨幣的支持。雖然自去年11月以來，信貸已開始加速增長，但該民生證券分析師認為，從貨幣流動性數據看，直至去年12月，社會融資余額和M2增速不斷下行。可見，在經濟下行過程中，金融機構出于資產質量考慮，對實體經濟支持其實不強。去年12月社融和中長期貸款放量的增長，可能是由于銀行在地方政府存量債務上報截止日前，搶著搭上地方融資平臺項目的“末班車”。但這種異常信貸高增長的現象不具備可持續性。企業融資難、融資貴問題并未根治，貨幣寬松不會停止，不排除未來還有降息的可能。

在信貸政策的表述上，此次報告相比上期變化較大。本期報告中談到要“繼續發揮差別準備金動態調整機制的逆周期調節和結構引導作用......引導金融機構根據實需和季節性規律安排好貸款投放節奏，同時將更多的資源配置到‘三農’、小微企業等重點領域和薄弱環節，支持實體經濟發展。”所謂差別準備金動態調整機制，簡單來說就是升級版的信貸額度控制，只是行政性相對淡化而已。從報告表述來看，通過加大信貸投放來支持實體經濟仍然是接下來貨幣政策的一個明顯方向。

雖然寬松貨幣政策并非針對房地產行業，但這并不妨礙其被業內理解為房地產業重大利好，畢竟大量資金的釋放，遲早會在樓市中得以體現。

樓市所表現出來的狀態始終與貨幣政策呈正相關關系，這是多年來中國房地產市場運行的基本邏輯。縱觀樓市表現較好的2008年、2010年、2012年，都與此前的多次降準和降息有或多或少的聯系，大量資金注入市場之后，必然推高固定資產的投資價格。

值得注意的是，本次報告用了不少篇幅強調經濟有下行壓力，經濟運行過程中的風險不容忽視。報告強調“財稅和投融資體制改革持續推進，也會對全社會投資行為等產生影響，隨著結構調整步伐加快經濟下行壓力加大，并難免伴隨一定的風險暴露。”

市場將此解讀為，過去驅動中國經濟增長的三個引擎，出口、房地產和地方政府主導的基建投資正在全面熄火，貨幣寬松不一定能刺激增量經濟，出于存量風險防范考慮，貨幣寬松仍將延續。即使貨幣寬松無法作用于實體，但仍會以資產價格的形式表現出來。貨幣流入股市，可以降低企業資產負債率，貨幣流入房地產，可以通過抵押品價值上升緩釋信用風險和銀行資產質量壓力。此外，信用風險暴露會提高金融機構對貨幣的需求。如果貨幣市場供求關系能夠實現平衡，那么非貨幣市場也就能實現均衡。從這個角度看，貨幣寬松在防止經濟因“債務—通貨緊縮”相互作用、相互增強陷入衰退這一點上有積極作用。

在連續出現在了10期貨幣政策報告中之后，此次發布的報告中刪去了“堅決抑制投機投資性購房需求”這句話

對房地產不再“堅決抑制”

如果說寬松貨幣政策對于房地產而言還屬于“曲線救國”的話，此次央行在房地產方面的直接表態也有明顯的轉變。

從2012年2季度的《貨幣政策執行報告》開始，在報告第五部分講信貸政策的一段中都會雷打不動地出現“堅決抑制投機投資性購房需求”這句話。在連續出現在了10期貨幣政策報告中之后，此次發布的報告中刪去了這句話。這期報告中還增加了“進一步拓寬(房地產)正常化、市場化的融資渠道”的表述。很明顯，貨幣政策對地產的打壓會減弱，支持力度會上升。

甚至有市場觀點認為，這是限購政策放松的信號，并預測貨幣政策對地產部門會進一步友好。目前，全國除了一線城市之外的其他城市均已全面放松了限購政策。

事實上，自去年下半年以來，央行就開始不斷地推出對房地產的扶持政策；去年10月，中國央行放松了首套房認定標準和貸款利率下限。隨后又推出了降息、降準。

中信建投房地產行業分析師蘇雪晶在其最近一期報告中稱，房地產行業是降準的最大受益者，因為降準所帶來的銀行系統授信額度提升是實實在在的，而且從去年四季度開始，銀行系統對房貸的積極性本就已經開始改變。

華泰證券首席經濟學家俞平康認為，930地產新政（即去年國慶節前全面松綁限貸）以來，地產部門呈現回暖，銷量回升、居民房貸較快增長。他預計貨幣政策對地產部門會進一步友好，地產投資有望在二季度初企穩。