再度“保7”

謝九

應該說，中國經濟上半年能夠實現7%的增長，這樣的結果明顯好于市場預期，在今年一季度GDP創出7%的新低之后，很多專業機構就預計上半年GDP跌破7%將是大概率事件。由于上半年經濟明顯好于預期，這也引發了外界對中國GDP是否造假的質疑，有國外研究機構認為中國的GDP平減指數偏低，也就是對物價因素扣除不夠，所以導致GDP被高估了“一到兩個百分點”，國家統計局專門對此做出解釋。

在國家統計局看來，西方國家對中國GDP統計的誤解主要是因為核算方法不同，西方的很多國家核算GDP的時候采用的是支出法，分成最終消費支出、固定資本形成、凈出口，分別用不同的價格指數來對這三部分進行扣減，所以這些價格指數對平減指數的影響、對核算方法的影響很容易觀察到。我國的GDP核算方法是用生產法來計算，把GDP從產業的角度，分成一產、二產、三產的增加值，二產可以分為工業和建筑業的增加值，三產可以分為金融、交通和其他服務業等的增加值，分別算它們的增加值然后進行加總，在物價扣除的時候，從最終產品和中間投入這個角度分別用不同的指數扣除。比如在計算工業總產出的時候，可以用工業出廠價格指數來扣，工業中間投入品的時候可以用購進產品的價格指數來扣。進口商品有的被作為中間投入品，有的被作為消費品，所以在扣除的時候，都實際上隱含在諸如居民消費價格指數、工業品出廠價格指數和固定產品價格指數之中已經進行了扣除。所以，不能按支出法的價格扣除的邏輯來套用、判斷生產法扣除的邏輯。因此，中國的GDP不存在平減指數低估的問題，進而也不存在GDP被高估的問題。

從國家統計局的公開數據來看，大規模的基建投資、火爆的股市以及房地產銷售回暖等成為上半年中國經濟“保7”的主要因素。

從投資來看，今年上半年，全國固定資產投資規模同比名義增長11.4%，繼續保持在低位運行，和去年同期增速相比下降了6個百分點，但和前5個月相比，已經止住了持續下滑的局面。在投資的三駕馬車中，制造業投資和房地產投資增速繼續回落，依靠基礎設施的逆勢增長，使得整體投資規模不至于失速過快，今年上半年的基礎設施投資規模超過4萬億元，增速比1～5月份提高了1個百分點。

火爆的股市對于中國經濟究竟起到了多大的作用，中國經濟的半年報給出了答案。今年上半年，金融業GDP增長了17.4%，比去年大幅提高了7.2個百分點，成為上半年經濟的最大亮點。金融業異乎尋常的高速增長，自然得益于股市的火爆，根據很多專業機構的測算，股市對于上半年的GDP大約貢獻了1個百分點，如果扣除股市的貢獻，當前中國經濟的增速可能更接近人們的實際感受。

在地方政府大力救市以及央行持續降息的刺激下，疲軟已久的房地產市場終于開始出現回暖的跡象。1～6月份，商品房銷售面積同比增長3.9%，為2014年以來首次正增長，而在今年前5個月，商品房銷售面積還一直處于負增長，上半年的商品房銷售額增長10%，增速提高6.9個百分點。從房地產開發投資規模來看，仍然處于快速下降通道之中，上半年投資規模僅為4.6%，比去年同期增速大幅回落9.5個百分點，但是從月度數據來看，從二季度以來，投資規模已經開始逐月上升。如果房地產銷售回暖的趨勢能夠持續下去，預計最終也會帶動房地產開發投資規模的反彈。

雖然中國經濟從二季度以來開始出現企穩的態勢，但并不意味著中國經濟已經成功觸底，未來的走勢仍然充滿很大的不確定性，今年全年的“保7”任務還是極具挑戰。曾經在上半年做出巨大貢獻的股市，在下半年是否還能保持強勢是一個巨大的問號。6月份以來股市的暴跌，使得下半年股市的走勢懸念重重，雖然目前暫時止住了暴跌的勢頭，但也并不意味著就此重新迎來新一輪牛市。如果按照專業機構的測算，上半年股市對中國經濟增長貢獻了大約1個百分點，下半年的中國經濟可能很難繼續享受這樣的股市紅利。從有利的角度來看，房地產市場回暖的趨勢在下半年繼續維持的概率較高，曾經的經濟支柱，可能還將在下半年為中國經濟重新貢獻力量，而上半年政府主導的基礎建設投資開工率越來越高，對于經濟的拉動作用也會更加明顯。按照國家統計局的預測，“下半年延續上半年穩中向好的走勢可能性是比較大的，并且下半年的經濟增長好于上半年，可能也是一個大概率的事件”。

中國經濟這種乍暖還寒的局面，對于未來的貨幣政策其實帶來了極大挑戰。在過去幾個季度，中國經濟加速下行，貨幣政策可以保持極度寬松來予以應對，但是隨著經濟出現企穩態勢，貨幣政策在寬松和穩健之間的尺度將會很難拿捏。今年上半年，央行的貨幣政策雖然保持寬松，但是實體經濟的需求似乎并不旺盛，從新增信貸、社會融資規模等指標來看，央行釋放的流動性并沒有如愿進入實體經濟，如果央行繼續維持寬松力度，中國經濟有可能面臨流動性陷阱的困境，而隨著經濟出現企穩態勢，如果繼續維持較大力度的寬松尺度，對經濟的負面效應可能會超過其積極意義。中國經濟目前面臨的一大困境在于負債率持續升高，去杠桿成為中國經濟的一大挑戰，如果繼續維持較大力度的貨幣寬松政策，和去杠桿的大方向顯然背道而馳。今年6月份，國內的物價指數也開始出現企穩反彈的趨勢，6月份CPI同比上漲1.4%，雖然仍處于較低水平，但是和5月份1.2%的增幅相比已經開始出現回升，如果將來CPI繼續保持回升態勢，這也將抑制央行繼續降息的空間。

另外，現在的貨幣政策不僅為實體經濟服務，同時還要考慮到股市的情緒，這就更加增添了貨幣政策的難度。6月份股災爆發之后，央行超預期降準降息，其實已經顯示出貨幣政策為股市讓步的跡象。不僅如此，股市的過度繁榮，可能還在一定程度上讓央行貨幣政策的有效性打折。

今年3月份以來，單月新增信貸規模一直保持在1萬億元以下的較低水平，廣義貨幣M2增速也始終保持在11%以下，低于全年12%的增長目標，但是進入6月份以后，無論是人民幣信貸、社會融資規模還是廣義貨幣供應量M2都明顯反彈，這種變化可能和股市的波動存在一定的關系，在6月份之前，繁榮的股市吸取了很多原本應該流到實體經濟的資金，使得信貸需求和社會融資規模等指標需求不旺，但是隨著6月份股災爆發，很多杠桿資金迅速從股市撤離，回流至實體經濟，使得6月份的信貸數據等出現明顯好轉，6月份的M2增速同比增長11.8%，新增信貸超過1.3萬億元，同比增長23%。

與貨幣政策的左右為難相比，財政政策的空間可能相對寬裕。今年6月份，全國財政收入突然再現兩位數的高速增長，當月財政收入超過1.5萬億元，同比增長13.9%，今年以來，財政收入增速一直保持個位數增長，6月份13.9%的增幅，同時也創下19個月的新高，金融機構上繳利潤大增，以及房地產市場回暖導致相關稅收上升，是6月份財政收入大增的主要因素。隨著財政收入重回兩位數的增長，未來的財政政策可能會更加積極。畢竟和寬松的貨幣政策所帶來的負面效應相比，財政政策的負面效應相對更小。從6月份來看，隨著財政收入大幅增長，財政支出也相應加大了力度，6月財政支出同比增速大幅上升至13.9%，比5月大幅上升了11.3個百分點。在下半年經濟的“保7”之戰中，財政政策可能還將扮演更重要的角色。