“蘇寧云商”轉型巨虧的原因分析及建議——基于可持續增長模型的財務分析

王超（中南財經政法大學會計學院）

“蘇寧云商”轉型巨虧的原因分析及建議——基于可持續增長模型的財務分析

王超
（中南財經政法大學會計學院）

【摘要】蘇寧電器作為中國零售業巨頭，自上市以來一直保持著較快的業績增長。電子商務的巨大沖擊促使蘇寧電器謀求轉型，然而蘇寧電器轉型云商模式以來卻出現了大幅的業績下滑甚至巨額虧損。文章根據蘇寧電器的財報數據，并結合希金斯的可持續增長模型對蘇寧云商上市十年首現巨虧的原因做簡要分析并給出相關建議。

【關鍵詞】蘇寧巨虧云商模式可持續增長率實際增長率希金斯模型

隨著互聯網技術的不斷發展，尤其是移動互聯網的出現，電子商務模式因為其在便利性、人力資本、物流成本方面的優勢，對傳統的零售業造成了極大的沖擊。依靠傳統實體門店的零售業巨頭開始紛紛謀求轉型，經營線上業務，然而轉型即意味著風險，本文對蘇寧電器轉型云商模式之后出現巨虧，基于可持續增長模型展開分析，并探討改善虧損局面的相關措施。

一、蘇寧電器轉型云商模式

（一）轉型前的蘇寧電器

蘇寧電器成立于1990年，是中國商業企業的領先者，經過20多年的發展，其經營范圍涵蓋傳統家電、消費電子、百貨、日用品、圖書、虛擬產品等綜合品類，線下實體門店1 700多家。成為中國最大的商業零售企業。2004年7月，蘇寧電器（002024）在深圳證券交易所上市。憑借優良的業績，蘇寧電器得到資本市場的高度認可，成為全球家電連鎖零售業市場價值最高的企業之一。蘇寧電器連鎖集團股份有限公司被巴菲特雜志、世界企業競爭力實驗室、《經濟學人》周刊評為2010年中國上市公司100強，排名第61位。2013年胡潤民營品牌榜，蘇寧以956.86億元品牌價值，排名第九位。2014年10月26日，中國民營500強發布，蘇寧以2 798.13億元的營業收入和綜合實力名列第一。

（二）蘇寧電器轉型蘇寧云商

互聯網技術的不斷發展，尤其是移動互聯網技術的日新月異，在給零售業帶來巨大發展契機的同時，也向傳統的零售模式發起了挑戰。蘇寧云商董事長張近東表示對于蘇寧云商模式，可以概括為“店商+電商+零售服務商”，其核心是以云技術為基礎，整合蘇寧前臺后臺，融合蘇寧線上線下，服務全產業、全客群。將線上的便利性與線下的體驗功能進行完美的融合，將互聯網的技術應用與零售核心能力進行充分的對接，從而更好地滿足消費者的需求和供應鏈的優化，形成可持續發展的商業模式，這就是蘇寧要追求的互聯網零售模式。2013年2月19日，零售業巨頭蘇寧電器正式發布公告，擬更名為“蘇寧云商集團股份有限公司”。次日，蘇寧正式發布其“云商零售模式”。

二、蘇寧轉型業績不斷下滑甚至出現巨額虧損

（一）蘇寧大刀闊斧轉型云商

2013年2月20日，蘇寧電器發布公告，提出“店商+電商+零售服務商”的云商模式。2月21日，董事長張近東正式宣布這一決定，并闡述其云商模式及經營理念。圍繞轉型云商模式的需要，蘇寧多方出擊，先后收購PPTV，成為其第一大股東。在硅谷設立研究院，正式進軍海外。蘇寧還申請了民營銀行牌照，開展基金業務。收購紅孩子，進軍母嬰產品市場。與中國電信達成移動通信轉售合作業務。蘇寧在組織結構、門店設置、人員配備、經營范圍等方面都進行了大刀闊斧的改革。

（二）轉型之后業績不斷下滑甚至首現巨虧

蘇寧圍繞云商模式進行了一系列改革，然而從轉型開始的2013年第1季度，其經營業績出現了明顯的下滑，2013年上半年凈利潤下滑58%至6.5億人民幣，成為5年來最差半年報，2014年上半年凈利潤虧損7.89億人民幣，這是蘇寧自2004年上市10年來首次出現的業績虧損，而且是巨額虧損。2014 年1～3季度累計虧損更是超過10億，蘇寧集團未公布2014年經審計的財務報表，但2014年10月31日，公司在《蘇寧云商集團股份有限公司2014年第3季度報告》中預計公司2014年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為-10.41～-11.91億元。在2015年2 月28日披露的年度業績快報中，2014年營業利潤為-16.03億元，較上年同期下降971.58%。

圖1　2013年各季度凈利潤折線圖

通過以上對財務數據的分析可知，自蘇寧宣布實施轉型云商模式以來，其經營凈利潤一直處于下降的趨勢，2013年第3季度開始出現2億元的虧損，2014年上半年虧損繼續，達到7.89億元。這是蘇寧上市10年來首次出現巨額虧損。不僅是凈利潤由盈轉虧，其營業收入也基本上在250億元左右徘徊，沒有實現持續的增長。蘇寧轉型云商模式已經將近兩年的時間，面對巨虧，蘇寧云商一方面將原因歸結于行業整體不景氣，企業缺少外部增長動力；另一方面，公司處于轉型發展的探索期，實施了一系列組織調整及優化升級措施，給企業業績帶來了一定的負面影響，包括關閉一些實體門店、布局物流網絡、加大初期投資等。那么蘇寧業績下滑究竟是轉型的陣痛，難以避免,還是巨虧噩夢的開始，隱含深層次的管理問題，文章基于希金斯可持續增長理論做簡要分析。

三、基于可持續增長理論的財務分析

企業不僅要做大做強，更重要的應該是做長做久，實現基業長青，因此基于可持續增長的財務管理理論越來越受到人們的重視。短期內的經營業績，主要表現為相關的財務指標，并不一定能夠準確的反映企業的實際情況，尤其是當企業面臨較大的變革，財務數據會在短期內發生較大的波動，又如新產品的開發，初期研發費用投入較大但所生產的產品在達到規模生產之前難以為企業帶來利潤，反應在報表上就是成本費用的增加而營業收入并沒有相應的增長。可持續增長理論認為，企業的可持續增長率超過實際增長率時，會造成資源的閑置浪費，企業沒有充分的利用資源；反之，企業的可持續增長率小于實際增長率時，公司可能會因為過快增長導致資源不足，資金鏈斷裂，短期內可能實現高速增長，但是此種增長卻并不可持續，以短期內資源的過度消耗換取短時間內的高速增長，會給企業的長遠發展帶來不良影響，甚至會埋下重大隱患。

財務學家羅伯特·C·希金斯（Robert.C.Higgins, 2001）認為，可持續增長率是指在不需要耗盡財務資源的情況下，企業銷售所能達到的增長的最大比率。財務學家拉巴波特（Alfred Roppaport，2002）提出了可承受增長，即在不籌措新股，目標毛利率、資本結構及股利分配率穩定的前提下的企業最大業務增長。目前普遍接受的觀點認為，可持續增長率是指不增發新股并保持目前經營效率和財務政策條件下，公司銷售所能增長的最大比率。

根據經典的希金斯模型，可持續增長率=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數×利潤留存率（1-股利支付率）。

可持續增長包含如下假設：

（1）公司的銷售凈利率維持當前水平，并涵蓋增加的債務利息；

（2）公司的資產周轉率維持當前水平；

（3）公司目前的資本結構是目標結構，并計劃繼續維持下去；

（4）公司目前的利潤留存率是目標留存率，并計劃繼續維持；

（5）不增發新股。

通過查詢蘇寧電器2004年以后的年報，該公司在上市初期資本結構、股利政策等波動較大，在2007年之后，其財務政策基本趨于穩定，滿足可持續增長模型的假設，可以套用希金斯模型來計算可持續增長率，實際的增長率采用年銷售收入的環比增長率。

表1　2007～2013各年度可持續增長率表

通過分析蘇寧集團2007～2013年的可持續增長率與實際增長率，可以看出二者雖然存在差異，但是2010年之后其實際增長率與可持續增長率變化趨勢基本吻合，從這一角度來看，蘇寧的增長管理是總體適度的。然而其可持續增長率也存在不斷下降的趨勢，這與蘇寧云商2010年之后不斷下滑的業績吻合，在構成可持續增長率的四個驅動因素中，下滑較為明顯的是銷售凈利率，總資產周轉率，說明蘇寧云商的盈利能力和營運能力在不斷下降。雖然蘇寧云商的實際增長與其內在的可持續增長率大致吻合，其增長管理并沒有偏離其內在的發展動力，但其日益下滑的業績指標仍然應該引起管理者足夠的重視，盡快使轉型之后的云商模式落地，發揮線上線下的協同優勢，扭轉業績不斷下滑的被動局面。

圖2　2007～2013年歷年可持續增長率趨勢圖

表2　2007～2013年歷年環比實際增長率表單位:千元

短期的財務指標往往只能反映企業在一定時期內的業績，然而由于企業實際經營過程的持續性，當期的活動可能并不會馬上或者是全部反映在當期的財務報表中，例如企業轉型變革，新產品、新技術的研發等。因此，對于企業經營業績的研究越來越關注其可持續性，可持續增長率這一指標反映企業在既定的財務政策、資本結構、股利制度情況下，企業發展的內在動力，企業的實際增長率如果長期大幅度偏離可持續增長率是不合理的，管理者若要實現企業的長遠發展，更應該關注其可持續增長率。

四、蘇寧云商巨虧的原因分析

（一）企業轉型難免遭遇陣痛

筆者認為，蘇寧云商的變革方向，符合家電零售行業未來的發展趨勢。純電子商務只是一種過渡性的商業模式，互聯網零售模式將會成為未來相當長時間里零售業轉型變革的方向。其“以云技術為基礎，整合蘇寧前臺后臺，融合蘇寧線上線下”的理念以及主動變革的勇氣和決心是值得肯定的。但是變革即意味著風險，此次變革可謂大刀闊斧，蘇寧對組織架構、經營理念、門店設置、人員配備都進行了重大調整。短期內投資的增大，改革紅利不能及時釋放，蘇寧正在經歷變革的陣痛期。

（二）轉型陣痛遭遇行業低迷

2012年下半年以來，受經濟環境影響，連鎖零售業普遍增長乏力，加之相關人工和房租成本上升，企業的利潤空間被不斷壓縮，與蘇寧互為競爭對手的國美電器也面臨著虧損的困境。受物價上漲以及對經濟前景不確定性的擔憂，消費者的消費信心不足，消費欲望降低，加之國家對于家電下鄉政策扶持的結束，更有電子商務等新興零售模式的沖擊，蘇寧的業績自轉型以來不斷下滑，直至出現巨額虧損也就不足為奇了。

（三）忽視主業，四面出擊

蘇寧自2013年2月份轉型云商以來，從未停止過變革的步伐。此時的蘇寧電器可謂四處出擊，開疆拓土，已經不再是單純的電器零售商。雖然多元化發展有助于形成規模效應，分散經營風險，但是過度分散的投資會限制主業的發展，在不具備專業人才、專業技術的情況下盲目出擊，結果使戰線過長，主營業務收入、凈利潤不斷下滑，直至巨額虧損?？v然有經濟周期及行業環境的影響，但是從內部發展戰略的角度來看這也是值得蘇寧管理層反思的。

（四）電商興起沖擊傳統零售行業

近年來，隨著互聯網技術的興起，以京東、淘寶、亞馬遜為代表的電子商務企業對傳統零售業構成威脅。其在房租成本、人力資本、物流費用方面的優勢都是傳統的零售行業所無法比擬的。面臨著電子商務的沖擊，傳統零售行業也在紛紛布局線上業務，蘇寧雖然較早的認識到這一點，但是其原有的競爭對手也紛紛跟進，國美在線已經在線上擴展多個業務板塊，成為較為綜合性的網上商城。因此，蘇寧云商進入新的領域后，不僅要面對新興電商的圍堵，還要應對老牌競爭對手的迎頭追趕，在日趨白熱化的競爭中，蘇寧轉型顯得步履維艱。

五、蘇寧云商如何扭轉虧損局面

蘇寧云商作為零售業的巨頭，面對互聯網以及電子商務的沖擊，能夠主動尋求變革，其勇氣和決心是值得肯定的。蘇寧融合線上線下的經營模式是符合電子商務的發展動向的。不過，對于摸著石頭過河的蘇寧云商來說，轉型陣痛在所難免，為了能夠使云商模式盡快落地，扭轉業績下滑的不利局面，作者認為蘇寧應將以下幾個方面作為努力的方向：

（一）強化主業的基礎上進行多元經營

蘇寧從零售起步，逐步成長為零售商巨頭。面對新形勢下的競爭與變革，蘇寧應該揚長避短，發揮自身在零售市場建立起來的先發優勢，強化主業的發展，在此基礎上進行多元化的經營，打通物流，融資，售后等鏈條，向上下游延伸，提供一站式的家居購物體驗，為消費者提供家居配套解決方案，提升服務體驗，線上服務線下，線下滋養線上，通過線上與線下的融合增強自身的競爭力。

（二）優化線上服務體驗，線上線下協同發展

相對于傳統零售商，蘇寧云商較早的認識到電子商務對實體零售模式的沖擊，因此率先啟動改革，而對于新興的電商來說，蘇寧的優勢在于其強大的實體門店的支撐。因此蘇寧如何能夠優化線上服務體驗，增加線上流量，打通線上線下的關節，實現線上線下的協同發展則顯得至關重要。提供線下體驗，線上支付的家居購物體驗，提高線上服務水平，使線上與線下能夠盡快整合，使云商模式盡快落地，擺脫財務困境，應該是管理層所急需關注的問題。

（三）圍繞新模式，建立相應服務支持

蘇寧進軍電子商務，應該建立起互聯網思維模式。電子商務要依托穩定的信息系統、完善的物流體系、相關金融服務的支撐。蘇寧將核心的信息系統外包給第三方，而不是自建，結果客戶對于蘇寧易購的投訴主要集中在其信息系統的反應速度上，其信息系統急需改造升級。貨物的配送對于電商是一大難題，尤其是對于大件商品能否及時、準確、安全的送達客戶手中更是對物流系統的考驗，相對于京東當日達這樣成熟、高效的物流系統，蘇寧在配送端還需要不斷改進。電商的發展離不開配套金融的支持，阿里巴巴、騰訊、京東都已建立起自己的金融服務平臺，面對每天不斷涌入的大量資金，如果沒有強大完善的金融系統支撐，后果很難想象，蘇寧應該以轉型發展為契機，建立起自己的金融服務平臺。

（四）穩步推進改革，防范財務風險

蘇寧從未停下變革的腳步，尤其是2013年變革轉型步伐不斷加快，蘇寧開始涉及多個行業，多個領域，但是由于改革初期投資巨大，改革紅利未能及時釋放，導致業績不斷下滑，最終出現巨額虧損，蘇寧在推進公司整體戰略的同時，應該注重防范公司的財務風險，通過前面關于公司內部可持續增長率的分析，蘇寧公司在2007年財務政策穩定之后基本上實現了實際增長率與可持續增長率的同步變化。如果企業的實際增長率大幅超過可持續增長率，就會給企業帶來財務風險，表面上的增長將耗盡公司持續增長的動力，因此蘇寧集團應該穩步推進改革的步伐，防范財務風險，實現可持續發展。

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責編:王怡

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