國(guó)際石油價(jià)格與中美股票市場(chǎng)間的信息溢出研究

宋科艷

摘 要：本文采用最新發(fā)展的非線(xiàn)性Granger因果檢驗(yàn)——非參Tn統(tǒng)計(jì)量，對(duì)國(guó)際石油價(jià)格沖擊與中美股票市場(chǎng)間的信息溢出展開(kāi)研究。結(jié)果表明，國(guó)際石油價(jià)格和中美股票市場(chǎng)指數(shù)存在顯著的非線(xiàn)性動(dòng)態(tài)變化特征，傳統(tǒng)的線(xiàn)性Granger檢驗(yàn)存在明顯偏誤，國(guó)際石油價(jià)格與中國(guó)股票市場(chǎng)雖然不具有線(xiàn)性溢出關(guān)系，但是國(guó)際石油價(jià)格沖擊對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)具有顯著的非線(xiàn)性影響，而且中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)際石油價(jià)格也具有微弱的非線(xiàn)性先導(dǎo)作用。與此相對(duì)，國(guó)際石油價(jià)格與美國(guó)股票市場(chǎng)之間存在顯著的線(xiàn)性和非線(xiàn)性雙向溢出關(guān)系。

關(guān)鍵詞：國(guó)際石油價(jià)格；股票市場(chǎng)；信息溢出；非線(xiàn)性Granger因果檢驗(yàn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X（2015）02-0044-08

一、引 言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國(guó)的石油消費(fèi)總量日益增長(zhǎng)，1993年中國(guó)成為石油凈進(jìn)口國(guó)，2003年中國(guó)超過(guò)日本，成為全球第二大石油消費(fèi)國(guó)，隨著中國(guó)城市化的推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國(guó)對(duì)石油的需求也將不斷增長(zhǎng)，從而對(duì)進(jìn)口石油的依賴(lài)度也會(huì)越來(lái)越高。中國(guó)原油進(jìn)口金額在2012年已達(dá)2 206.7億美元。而且，除了2009年因?yàn)槭艿絿?guó)際金融危機(jī)的影響，原油進(jìn)口額有一個(gè)比較明顯的降幅外，中國(guó)石油進(jìn)口額1996—2012年具有顯著的上升趨勢(shì)，這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到國(guó)際石油價(jià)格波動(dòng)的影響會(huì)越來(lái)越明顯。同時(shí)，股票市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表和風(fēng)向標(biāo)，股票市場(chǎng)價(jià)格一定會(huì)受到國(guó)際能源價(jià)格的影響。而且，一個(gè)成熟有效的股票市場(chǎng)能夠反映人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)國(guó)際能源價(jià)格也應(yīng)具有先導(dǎo)作用。

中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，目前已成長(zhǎng)為全球第二大股票市場(chǎng)，也是最大的新興市場(chǎng)。但是，中國(guó)股票市場(chǎng)的“政策市”特征和高投機(jī)性仍然存在。，雖然經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革，中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性得到顯著提升，但目前中國(guó)股票市場(chǎng)在很多方面還不太成熟，管理也待進(jìn)一步規(guī)范完善。那么，中國(guó)股票市場(chǎng)能夠反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)進(jìn)口石油的依賴(lài)性嗎？國(guó)際石油價(jià)格對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響力有多大？而且，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展提高了對(duì)全球石油的需求量，中國(guó)股票市場(chǎng)是否對(duì)國(guó)際石油價(jià)格也具有信息溢出效應(yīng)？對(duì)這些問(wèn)題的回答，不僅有助于中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局制定科學(xué)合理的宏觀金融監(jiān)管政策，而且有利于中國(guó)政府準(zhǔn)確地評(píng)估國(guó)際石油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，保障能源安全，為進(jìn)一步深化國(guó)內(nèi)石油定價(jià)機(jī)制改革提供理論依據(jù)。

目前針對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)際石油價(jià)格的研究還很缺乏[1]-[4]。而且，現(xiàn)有大部分研究都認(rèn)為國(guó)際石油價(jià)格對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)整體的影響不顯著，這有別于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大都采用VAR或VECM模型，就國(guó)際石油價(jià)格對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的線(xiàn)性影響進(jìn)行分析，對(duì)二者之間非線(xiàn)性關(guān)系展開(kāi)研究的文獻(xiàn)還非常稀缺[5-6]，忽視變量之間潛在的非線(xiàn)性因果關(guān)系，采用傳統(tǒng)的線(xiàn)性檢驗(yàn)方法進(jìn)行分析，其研究結(jié)論可能存在顯著的偏誤[7-8-9]，同時(shí)國(guó)際石油價(jià)格和股票市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)常常具有顯著的非線(xiàn)性特征。

有鑒于此，本文采用最新發(fā)展的非線(xiàn)性Granger檢驗(yàn)方法——Diks和Panchenko提出的非參Tn統(tǒng)計(jì)量，就國(guó)際石油價(jià)格與中美股票市場(chǎng)間的非線(xiàn)性溢出關(guān)系進(jìn)行分析，以正確評(píng)價(jià)國(guó)際石油價(jià)格變動(dòng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響。選擇中美股票市場(chǎng)作為研究對(duì)象主要基于以下三點(diǎn)考慮：第一，美國(guó)是全球最大的石油消費(fèi)國(guó)，中國(guó)目前是全球第二大石油消費(fèi)國(guó)，而且兩個(gè)國(guó)家都是石油進(jìn)口國(guó)，具有可比性。第二，中國(guó)股票市場(chǎng)歷經(jīng)二十余年的發(fā)展，目前還不太成熟，而美國(guó)股票市場(chǎng)則經(jīng)過(guò)二百多年發(fā)展，已經(jīng)比較成熟規(guī)范，通過(guò)比較研究可以考察國(guó)際石油價(jià)格對(duì)成熟市場(chǎng)和不成熟市場(chǎng)的異質(zhì)性作用。第三，美國(guó)是最大經(jīng)濟(jì)體，也是最大的發(fā)達(dá)國(guó)家，與此相對(duì)，中國(guó)是全球最大的發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)總量現(xiàn)已超過(guò)日本躍居世界第二，研究國(guó)際石油價(jià)格沖擊對(duì)中美股票市場(chǎng)的影響具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)際上針對(duì)股票市場(chǎng)與國(guó)際石油價(jià)格之間關(guān)系的研究起步較早，成果較為豐富，主要從三個(gè)層面展開(kāi)，即國(guó)際石油價(jià)格與股票市場(chǎng)整體的關(guān)系、國(guó)際石油價(jià)格變動(dòng)對(duì)不同行業(yè)的影響以及特定行業(yè)中對(duì)公司股票的影響。

從整個(gè)市場(chǎng)層面，學(xué)術(shù)界最早對(duì)石油價(jià)格和股票市場(chǎng)的研究是從資產(chǎn)定價(jià)的角度，將石油價(jià)格作為一個(gè)定價(jià)因子引入到多因子模型中。Chen 等[1]對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)收益率的影響因素進(jìn)行了分析，認(rèn)為沒(méi)有證據(jù)表明石油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是股票價(jià)格的定價(jià)因子。Hamao[2]采用日本股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)研究得到同樣的結(jié)論。Kaneko和Lee[3]采用更新的美國(guó)和日本股指數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)能夠作為一個(gè)因子影響日本的股票市場(chǎng)收益率。Ferson和Harvey[4]基于全球的視角，采用18個(gè)國(guó)家或地區(qū)的股指收益率，得到了石油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)對(duì)各個(gè)股指收益率均具有顯著影響，只是影響程度不同的結(jié)論。

基于市場(chǎng)層面，將石油價(jià)格和股票價(jià)格作為主要內(nèi)容進(jìn)行直接分析是從20世紀(jì)90年代中后期開(kāi)始的。Jones和Kaul[5]發(fā)現(xiàn)美國(guó)、加拿大、日本和英國(guó)股票市場(chǎng)的收益率受到石油價(jià)格沖擊的影響，不利的石油價(jià)格變動(dòng)會(huì)影響該國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流，進(jìn)而對(duì)其股票市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。Huang等[6]采用雙變量VAR模型研究了石油期貨價(jià)格與美國(guó)股票價(jià)格之間的關(guān)系，其結(jié)果表明股指收益率不是石油期貨收益率的Granger原因，石油期貨價(jià)格對(duì)于市場(chǎng)綜合指數(shù)的影響不大，僅對(duì)石油板塊股指具有先導(dǎo)作用。Sadorsky[7]基于美國(guó)的月度數(shù)據(jù)，通過(guò)四變量VAR模型，基于預(yù)測(cè)誤差方差分解方法來(lái)評(píng)估石油價(jià)格變動(dòng)與股票市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格沖擊能夠解釋一定比例的股票收益率預(yù)測(cè)誤差方差，而且石油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響具有非對(duì)稱(chēng)特征，石油價(jià)格上漲的影響要大于石油價(jià)格下跌的影響。Papapetrou[8]采用VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)，發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格是解釋希臘股票價(jià)格變動(dòng)的一個(gè)重要因素，石油價(jià)格上升會(huì)對(duì)股票收益率產(chǎn)生不利影響。Basher和Sadorsky[9]研究結(jié)果顯示國(guó)際石油價(jià)格變動(dòng)能夠顯著影響新興國(guó)家的股票市場(chǎng)收益率。Apergis和Miller[10]則將石油價(jià)格變動(dòng)分解成石油供給沖擊、全球總需求沖擊和全球石油需求沖擊等三個(gè)結(jié)構(gòu)性沖擊，其中全球石油需求沖擊代表的是石油市場(chǎng)的異質(zhì)性特征，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)收益率對(duì)石油市場(chǎng)沖擊的反應(yīng)雖然統(tǒng)計(jì)上顯著，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響幅度很小。

隨著研究進(jìn)一步深入，部分學(xué)者分析了石油價(jià)格變動(dòng)對(duì)石油進(jìn)口國(guó)和石油出口國(guó)（生產(chǎn)國(guó)）股票市場(chǎng)的異質(zhì)性作用。Park和Ratti[11]利用美國(guó)和13個(gè)歐洲國(guó)家的樣本，發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格變動(dòng)對(duì)于挪威股票市場(chǎng)的影響不同于其他國(guó)家，這與理論預(yù)期相一致，石油價(jià)格上漲可以為石油生產(chǎn)國(guó)挪威帶來(lái)額外的收入和財(cái)富，其影響不同于石油進(jìn)口國(guó)。Bjrnland[12]進(jìn)一步認(rèn)為如果石油收入能夠輸回到經(jīng)濟(jì)中，高油價(jià)將導(dǎo)致更高水平的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，油價(jià)上漲10%導(dǎo)致挪威股票市場(chǎng)的回報(bào)率上漲2.5%，支持總財(cái)富和需求傳導(dǎo)渠道。Ramos和Veiga[13]則進(jìn)一步區(qū)分了石油進(jìn)口國(guó)和石油出口國(guó)，認(rèn)為石油價(jià)格上漲對(duì)石油進(jìn)口國(guó)的股票市場(chǎng)將產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，但對(duì)石油出口國(guó)股票市場(chǎng)的影響卻是正向積極的，而且統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)顯示石油價(jià)格變動(dòng)只對(duì)石油進(jìn)口國(guó)的股價(jià)具有非對(duì)稱(chēng)的影響。

此外，部分學(xué)者對(duì)股價(jià)與油價(jià)之間的長(zhǎng)期關(guān)系進(jìn)行了研究，比如，Miller和Ratti[14]采用6個(gè)OECD國(guó)家1971年1月至2008年3月數(shù)據(jù)，利用VECM模型，研究發(fā)現(xiàn)1970年1月至1980年5月和1988年2月至1999年9月股票市場(chǎng)指數(shù)對(duì)于石油價(jià)格上漲的長(zhǎng)期反應(yīng)是負(fù)向的，但是1980年6月至1988年1月這種影響在統(tǒng)計(jì)上卻不顯著，而在1999年9月以后則不存在負(fù)向的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

基于行業(yè)視角，F(xiàn)aff和Brailsford[15]發(fā)現(xiàn)國(guó)際石油價(jià)格沖擊對(duì)澳大利亞不同行業(yè)股票的影響是不同的，石油、天然氣和多元化資源行業(yè)的股票對(duì)于石油價(jià)格上漲具有正向的顯著反應(yīng)。El-Sharif 等[16]發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格對(duì)英國(guó)石油和天然氣部門(mén)的股票回報(bào)率具有正向顯著影響，對(duì)其部門(mén)股票市場(chǎng)收益率的影響微弱。Nandha和Faff采用35個(gè)全球行業(yè)指數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格上漲對(duì)除采礦業(yè)、石油和天然氣行業(yè)以外的其他行業(yè)股票的收益率都有負(fù)面影響。

采用特定行業(yè)的公司股票數(shù)據(jù)，Al-Mudhaf 和 Goodwin[17]研究了紐約證券交易所29家石油企業(yè)的股票收益率，發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格沖擊對(duì)這些企業(yè)股票的事后收益率具有顯著的正向影響。Sakellaris[18]采用美國(guó)4個(gè)行業(yè)三百多家企業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)兩次石油危機(jī)中石油價(jià)格上漲顯著降低了企業(yè)股票的超額收益，而且第一次石油危機(jī)的不利影響要大于第二次。Sadorsky[19]通過(guò)對(duì)加拿大石油和天然氣公司股票的研究表明，國(guó)際石油價(jià)格上漲能夠提高這些公司股票的收益率。

綜上所述，國(guó)外學(xué)者針對(duì)石油價(jià)格和股票價(jià)格關(guān)系的研究普遍認(rèn)為，石油價(jià)格變動(dòng)能夠影響股票市場(chǎng)收益率，且對(duì)石油進(jìn)口國(guó)和出口國(guó)的影響方向恰好相反。而且，石油價(jià)格變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)整體的影響具有非對(duì)稱(chēng)特征，石油價(jià)格上漲的影響要大于下跌的影響。從行業(yè)和企業(yè)層面來(lái)看，由于行業(yè)性質(zhì)不同，國(guó)際石油價(jià)格與石油和天然氣等行業(yè)、企業(yè)的股票收益率存在正相關(guān)關(guān)系，油價(jià)上漲能夠提高其股票回報(bào)率，對(duì)其他行業(yè)的影響則為負(fù)向。

目前，針對(duì)國(guó)際石油價(jià)格變動(dòng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)影響的文獻(xiàn)還比較缺乏。金洪飛和金犖[20]采用VAR-GARCH模型研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)際石油價(jià)格既不存在任何方向的收益率溢出，也不存在任何方向的波動(dòng)率溢出。劉湘云和朱春明[21]同樣發(fā)現(xiàn)二者之間的溢出效應(yīng)十分微弱且不穩(wěn)定，但2007年以來(lái)國(guó)際石油價(jià)格變動(dòng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的均值和波動(dòng)溢出效應(yīng)有所增強(qiáng)。Cong 等[22]考察了國(guó)際石油價(jià)格對(duì)中國(guó)滬深分市場(chǎng)股指、10行業(yè)指數(shù)以及中石油等4家石油企業(yè)股票的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國(guó)際石油價(jià)格沖擊對(duì)除制造業(yè)指數(shù)和部分石油公司股票以外的大多數(shù)股票指數(shù)不存在顯著影響。

基于行業(yè)視角，金洪飛和金犖[23]研究了國(guó)際石油價(jià)格對(duì)中國(guó)14個(gè)行業(yè)指數(shù)收益率的影響，結(jié)果顯示，國(guó)際石油價(jià)格對(duì)中國(guó)石油和天然氣行業(yè)的股指收益率具有顯著的正向影響，對(duì)汽車(chē)和零件等7個(gè)行業(yè)的股指收益率具有負(fù)向影響，對(duì)其他行業(yè)的影響則不顯著。郭國(guó)峰和鄭召鋒[24]則重點(diǎn)考察了國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)整體以及分行業(yè)指數(shù)的影響，其研究發(fā)現(xiàn)國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的整體影響并不顯著，但對(duì)滬深分市場(chǎng)的效應(yīng)卻是顯著的。能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)石油和天然氣等7個(gè)行業(yè)的股指收益率具有顯著影響，其他行業(yè)的股指收益率則對(duì)國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)沒(méi)有顯著反應(yīng)。

總的來(lái)看，目前針對(duì)國(guó)際石油價(jià)格變動(dòng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)影響的研究還相對(duì)較少，現(xiàn)有的研究結(jié)論似乎也與國(guó)外研究不同。而且國(guó)內(nèi)外學(xué)者就股票價(jià)格與國(guó)際石油價(jià)格關(guān)系的相關(guān)研究大都采用基于VAR模型或VECM模型的線(xiàn)性Granger檢驗(yàn)、方差分解或者脈沖響應(yīng)函數(shù)，其假定國(guó)際石油價(jià)格對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響是線(xiàn)性的。這些研究存在較為明顯的局限性，對(duì)國(guó)際石油價(jià)格與股票價(jià)格之間非線(xiàn)性關(guān)系展開(kāi)分析的研究非常缺乏。

三、研究方法與樣本數(shù)據(jù)

1.非線(xiàn)性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

近年來(lái)，隨著非線(xiàn)性研究方法的不斷拓展，當(dāng)時(shí)間序列呈現(xiàn)出非線(xiàn)性動(dòng)態(tài)變化特征時(shí)，傳統(tǒng)的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法將無(wú)法識(shí)別變量之間的非線(xiàn)性因果關(guān)系，因此，更為重要的是，忽視變量之間潛在的非線(xiàn)性因果關(guān)系，因此，采用傳統(tǒng)的線(xiàn)性檢驗(yàn)方法進(jìn)行分析，其研究結(jié)論存在顯著的偏誤[26-27-28]。同時(shí)經(jīng)濟(jì)變量常常具有非線(xiàn)性特征，非線(xiàn)性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)苋妗⒕_地把握變量之間的相互關(guān)系。

Baek和Brock[29]基于關(guān)聯(lián)積分（Correlation Integral）原理，提出了一種非參數(shù)檢驗(yàn)方法，用以揭示變量之間的非線(xiàn)性Granger因果關(guān)系。Baek和Brock首先通過(guò)VAR模型將變量之間的線(xiàn)性依存成分過(guò)濾掉，然后對(duì)殘差進(jìn)行非線(xiàn)性的Granger因果檢驗(yàn)。然而，該方法存在嚴(yán)格的假設(shè)條件，即序列之間相關(guān)獨(dú)立并且服從獨(dú)立同分布。Hiemstra和Jones[26]在Baek和Brock的基礎(chǔ)上，對(duì)原有統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行了修正，進(jìn)一步放寬了假設(shè)條件，允許序列存在弱相關(guān)性，H-J檢驗(yàn)被廣泛用于經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的實(shí)證研究中。然而，Diks和Panchenko[25]發(fā)現(xiàn)H-J檢驗(yàn)存在過(guò)度拒絕問(wèn)題，模擬實(shí)驗(yàn)的結(jié)果表明，H-J檢驗(yàn)拒絕原假設(shè)的概率隨著樣本的增加而不斷增加，存在嚴(yán)重的顯著性水平扭曲。Diks和Panchenko[25]提出的非參Tn統(tǒng)計(jì)量，有效地克服了這一問(wèn)題，得出的結(jié)論更加穩(wěn)健可靠，其研究成果得到了學(xué)術(shù)界的廣泛重視，被用于經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的相關(guān)研究中，取得了顯著的研究成效。

下面就非參Tn統(tǒng)計(jì)量的原理進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹：

Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)是現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要方法，并且在經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的研究領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用。對(duì)于兩個(gè)平穩(wěn)的時(shí)間序列{Xt，Yt，t=1，…，T}，如果Xt當(dāng)期和過(guò)去的觀測(cè)包含Yt未來(lái)觀測(cè)的信息，則Xt是Yt的Granger原因；若不包含，則Xt不是Yt的Granger原因。令FX，t和FY，t分別為Xt和Yt在t期及以前的信息集，如果Xt不是Yt的Granger原因，那么：

（Yt+1，…，Yt+k）（FX，t，F(xiàn)Y，t）～（Yt+1，…，Yt+k）FY，t （1）

在實(shí)際分析中，研究者常常分析k=1時(shí)的情形。傳統(tǒng)Granger檢驗(yàn)常在VAR系統(tǒng)下展開(kāi)，通過(guò)F檢驗(yàn)來(lái)確定是否存在Granger因果關(guān)系，假定條件均值為線(xiàn)性的參數(shù)模型。

Diks和Panchenko（2006）提出的非參Tn統(tǒng)計(jì)量不僅克服了傳統(tǒng)線(xiàn)性Granger因果檢驗(yàn)的局限性，而且有效解決了H-J檢驗(yàn)的過(guò)度拒絕問(wèn)題，目前得學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)金融學(xué)的相關(guān)研究中。

令XlXt=（Xt-lX+1，…，Xt），YlXt=（Yt-lY+1，…，Yt），其中，lX≥1，lY≥1，在原假設(shè)H0不存在Xt到Y(jié)t的Granger因果關(guān)系時(shí)，信息集XlXt并不包含Yt+1的相關(guān)信息，即：

Yt+1|（XlXt；YlYt）～Yt+1|YlYt （1）

為了表達(dá)方便，不妨假定lX=lY=1，且移去時(shí)間下標(biāo)。令Zt=Yt+1，Wt=（Xt，Yt，Zt），式（1）表示Z在給定（X，Y）=（x，y）時(shí)的條件分布與Z在給定Y=y時(shí)的條件分布相同，采用聯(lián)合分布密度函數(shù)，式（1）可進(jìn)一步表示為：

fX，Y，Z（x，y，z）fY（y）=fX，Y（x，y）fY（y） fY，Z（y，z）fY（y） （2）

Diks和Panchenko[25]通過(guò)研究表明，在不存在Xt到Y(jié)tGranger因果關(guān)系的原假設(shè)下，式（2）意味著以下關(guān)系式成立：

q≡E[fX，Y，Z（X，Y，Z）fY（Y）-fX，Y（X，Y）fY，Z（Y，Z）]=0 （3）

令W（Wi）為Wt=（Xt，Yt，Zt）在Wi處的局部密度函數(shù)的估計(jì)值：

W（Wi）=（2ε）-dWn-1∑j，j≠iIWij（4）

在式（4）中，IWij=I（‖Wi-Wj‖<εn），I（·）是指示函數(shù)，εn是與樣本容量相關(guān)的帶寬參數(shù)。得到局部密度函數(shù)估計(jì)值后，就可以構(gòu)建非參數(shù)Tn統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行非線(xiàn)性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)：

Tn（ε）=（n-1）n（n-2）∑i（X，Y，Z（Xi，Yi，Zi）Y（Yi）-X，Y（Xi，Yi）Y，Z（Yi，Zi）（5）

Diks和Panchenko[25]證明了非參數(shù)Tn統(tǒng)計(jì)量收斂于正態(tài)分布，Tn（ε）通過(guò)帶寬參數(shù)的自動(dòng)調(diào)節(jié)考慮了條件分布變化，有效解決了H-J檢驗(yàn)拒絕原假設(shè)的概率隨著樣本容量增加而不斷增加的問(wèn)題。

n（Tn（εn）-q）SndN（0，1） （6）

2.樣本數(shù)據(jù)

鑒于中國(guó)在2003年超過(guò)日本成為全球第二大石油消費(fèi)國(guó)，本文選擇2003年1月1日至2014年5月31日的周數(shù)據(jù)，共計(jì)596周，利用周數(shù)據(jù)可以有效解決中美股票市場(chǎng)交易非同步問(wèn)題。采用的指數(shù)為美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)和中國(guó)上證綜合指數(shù)，國(guó)際石油價(jià)格數(shù)據(jù)采用WTI原油（美國(guó)西德克薩斯輕質(zhì)原油）現(xiàn)貨價(jià)格，考慮到結(jié)果的穩(wěn)健性，本文同時(shí)采用歐洲北海布倫特原油（FOB）現(xiàn)貨價(jià)格作了穩(wěn)健性分析。標(biāo)普500指數(shù)和上證綜合指數(shù)來(lái)自于同花順I(yè)finD數(shù)據(jù)庫(kù)，國(guó)際石油價(jià)格來(lái)自美國(guó)能源信息署（EIA）網(wǎng)站。股票指數(shù)和石油價(jià)格數(shù)據(jù)均做了自然對(duì)數(shù)變換，分別用LnPUS、LnPCN和LnPoil表示上證綜合指數(shù)、S&P500指數(shù)和國(guó)際石油價(jià)格。

圖2給出了中美股票市場(chǎng)指數(shù)和國(guó)際石油價(jià)格2003—2014年以來(lái)的動(dòng)態(tài)變動(dòng)趨勢(shì)。由于受到國(guó)際金融危機(jī)和石油危機(jī)等多種因素的作用，國(guó)際石油價(jià)格和中美股指從2003—2014年都存在明顯的結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)，其變化趨勢(shì)具有顯著的非線(xiàn)性特征，傳統(tǒng)的線(xiàn)性Granger檢驗(yàn)未能考慮變量的非線(xiàn)性動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)，進(jìn)而無(wú)法捕捉變量之間的非線(xiàn)性溢出關(guān)系，其結(jié)論很有可能存在偏誤。

四、經(jīng)驗(yàn)結(jié)果與分析

1.單位根檢驗(yàn)

為了合理地構(gòu)建模型，本文首先采用ADF單位根檢驗(yàn)對(duì)變量LnPUS、LnPCN和LnPoil的平穩(wěn)性進(jìn)行分析，考慮到ADF檢驗(yàn)容易受到樣本容量和滯后階數(shù)的影響，其犯第二類(lèi)錯(cuò)誤的可能性較高，本文同時(shí)采用PP檢驗(yàn)和KPSS檢驗(yàn)結(jié)果作為參照。ADF和PP檢驗(yàn)的原假設(shè)是序列存在單位根，而KPSS檢驗(yàn)的原假設(shè)是序列是平穩(wěn)的。

表1給出了單位根檢驗(yàn)結(jié)果，三種不同方法得到的結(jié)論完全一致，上證綜合指數(shù)，S&P 500指數(shù)和國(guó)際石油價(jià)格的自然對(duì)數(shù)序列存在單位根，其一階差分序列為平穩(wěn)序列，所以，LnPUS、LnPCN和LnPoil為一階單整過(guò)程。因此，本文對(duì)三個(gè)變量都進(jìn)行一階差分獲得平穩(wěn)變量，后續(xù)的非線(xiàn)性檢驗(yàn)和非線(xiàn)性Granger因果檢驗(yàn)均在此展開(kāi)。

2.非線(xiàn)性檢驗(yàn)

對(duì)國(guó)際石油價(jià)格和股票市場(chǎng)的非線(xiàn)性溢出效應(yīng)分析之前，需要進(jìn)行必要的非線(xiàn)性檢驗(yàn)，以便考察國(guó)際石油價(jià)格和股票市場(chǎng)之間信息傳導(dǎo)是否存在非線(xiàn)性的動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)。與楊子暉[30]等一致，筆者采用了BDS檢驗(yàn)、RESET檢驗(yàn)和McLeod-Li檢驗(yàn)等多種檢驗(yàn)方法對(duì)國(guó)際石油價(jià)格和中美股票市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)進(jìn)行非線(xiàn)性檢驗(yàn)。在實(shí)際研究過(guò)程中，筆者首先通過(guò)AIC信息準(zhǔn)則選擇最優(yōu)的VAR模型，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)和國(guó)際石油價(jià)格、美國(guó)股票市場(chǎng)和國(guó)際石油價(jià)格的相互線(xiàn)性影響進(jìn)行估計(jì)，過(guò)濾其線(xiàn)性依存成分，對(duì)過(guò)濾后的殘差序列進(jìn)行非線(xiàn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

表2非線(xiàn)性檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)類(lèi)型

國(guó)際石油價(jià)格和中國(guó)股票市場(chǎng)的VAR回歸殘差國(guó)際石油價(jià)格和美國(guó)股票市場(chǎng)的VAR回歸殘差

上證綜合指數(shù)國(guó)際石油價(jià)格標(biāo)普500指數(shù)國(guó)際石油價(jià)格

BDS檢驗(yàn)3.2245（0.0013）2.8949（0.0038）7.0938（0.0000）3.6152（0.0003）

RESET檢驗(yàn)2.7750（0.0407）3.8860（0.0091）13.7260（0.0000）5.3400（0.0012）

McLeod-Li檢驗(yàn)122.9331（0.0000）208.4119（0.0000）162.2420（0.0000）136.0157（0.0000）

注：雙變量VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)通過(guò)AIC準(zhǔn)則加以確定，分別為9階和8階；括號(hào)內(nèi)為檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的p值。

從表2的結(jié)果可知，無(wú)論采用的是BDS檢驗(yàn)、RESET檢驗(yàn)還是McLeod-Li檢驗(yàn)方法，上述檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量都在5%水平上拒絕線(xiàn)性原假設(shè)。因此，我們可以斷定，由于商業(yè)周期變化、經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)、石油危機(jī)、金融監(jiān)管制度的變動(dòng)以及石油價(jià)格定價(jià)機(jī)制調(diào)整等多種因素的作用，使得國(guó)際石油價(jià)格變動(dòng)與股票市場(chǎng)相互作用影響的過(guò)程中存在顯著的非線(xiàn)性動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)。如果僅僅采用傳統(tǒng)的線(xiàn)性Granger檢驗(yàn)考察二者之間的相互影響，有可能因?yàn)楹雎云浞蔷€(xiàn)性特征而得到錯(cuò)誤的結(jié)論，Diks和Panchenko[25]提出的非參數(shù)Tn統(tǒng)計(jì)量能夠有效捕捉其非線(xiàn)性因果關(guān)系，為我們的研究分析提供十分有益的參考。

3.非線(xiàn)性Granger因果檢驗(yàn)

上述非線(xiàn)性檢驗(yàn)結(jié)果已經(jīng)表明，中美股票市場(chǎng)指數(shù)和國(guó)際石油價(jià)格都存在顯著的非線(xiàn)性動(dòng)態(tài)變化特征，接下來(lái)本文采用新近發(fā)展的非線(xiàn)性Granger檢驗(yàn)方法——Diks和Panchenko非參數(shù)Tn統(tǒng)計(jì)量對(duì)國(guó)際石油價(jià)格和中美股票市場(chǎng)之間非線(xiàn)性溢出效應(yīng)進(jìn)行分析。

在實(shí)際操作過(guò)程中，為了保證對(duì)變量之間“嚴(yán)格意義上”的非線(xiàn)性影響進(jìn)行分析，依據(jù)Diks和Panchenko[25]、楊子暉[30]等，我們?nèi)匀皇菍?duì)雙變量VAR系統(tǒng)過(guò)濾后的殘差序列進(jìn)行檢驗(yàn)。為了作為對(duì)比參照，本文同時(shí)給出了線(xiàn)性Granger檢驗(yàn)的結(jié)果如表3所示。

表3的結(jié)果表明，中國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)際石油價(jià)格之間不存在線(xiàn)性溢出效應(yīng)，這與以往的研究是一致的，金洪飛和金犖[20]發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格與國(guó)際石油價(jià)格既不存在任何方向的收益率均值溢出，也不存在任何方向的波動(dòng)性溢出；郭國(guó)峰和鄭召鋒[24]研究也表明國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的整體影響并不顯著。與此相對(duì)，國(guó)際石油價(jià)格在10%的顯著性水平對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)存在線(xiàn)性影響，同時(shí)美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)際石油價(jià)格的變動(dòng)也具有先導(dǎo)作用，二者存在雙向的線(xiàn)性溢出效應(yīng)。

正如上文所強(qiáng)調(diào)的那樣，傳統(tǒng)線(xiàn)性Granger檢驗(yàn)結(jié)果有可能因?yàn)楹雎宰兞恐g潛在的非線(xiàn)性影響而得到錯(cuò)誤的結(jié)論。表4給出了本文采用非參數(shù)Tn統(tǒng)計(jì)量的非線(xiàn)性Granger檢驗(yàn)結(jié)果，檢驗(yàn)是基于共同的滯后階數(shù)（lX=lY）1—8階。

表4的結(jié)果表明，國(guó)際石油價(jià)格變動(dòng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)具有非線(xiàn)性溢出效應(yīng)，同時(shí)中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)際石油價(jià)格也具有微弱的非線(xiàn)性影響。基于多個(gè)滯后階數(shù)的檢驗(yàn)表明，這一結(jié)論是可靠的。由于中國(guó)股票市場(chǎng)的不完善，以往研究均發(fā)現(xiàn)國(guó)際石油價(jià)格對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)沒(méi)有線(xiàn)性影響，但非參數(shù)的Tn統(tǒng)計(jì)量捕捉到二者具有非線(xiàn)性Granger關(guān)系。

股票的紅利貼現(xiàn)模型認(rèn)為，股票價(jià)格是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。石油價(jià)格不僅影響企業(yè)的現(xiàn)金流，而且會(huì)影響貼現(xiàn)率。作為一種生產(chǎn)要素，石油價(jià)格的上升會(huì)提高企業(yè)的生產(chǎn)成本，壓縮其利潤(rùn)空間，降低其未來(lái)的現(xiàn)金流；同時(shí)石油作為一種消費(fèi)品，如果其價(jià)格大幅提升，也會(huì)降低居民的實(shí)際消費(fèi)能力，影響居民購(gòu)買(mǎi)其他商品，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的商品銷(xiāo)售和利潤(rùn)增長(zhǎng)帶來(lái)負(fù)面影響[6]。貼現(xiàn)率是由預(yù)期的通貨膨脹率和預(yù)期的實(shí)際利率決定的，二者都會(huì)受到石油價(jià)格的影響，一般認(rèn)為，國(guó)際石油價(jià)格上升會(huì)推高石油進(jìn)口國(guó)的價(jià)格總體水平，引發(fā)通貨膨脹；石油價(jià)格上升同時(shí)也會(huì)提高投資的回報(bào)率門(mén)檻，進(jìn)而提高實(shí)際利率，而且，為了應(yīng)對(duì)石油價(jià)格上漲帶來(lái)的通貨膨脹壓力，貨幣政策當(dāng)局往往采用緊縮型的貨幣政策，這同樣會(huì)提高利率水平。同時(shí)，股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，有效的股票市場(chǎng)能夠反映未來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，從而影響石油的需求，股票市場(chǎng)對(duì)石油價(jià)格應(yīng)具有“先導(dǎo)”作用。因此，國(guó)際石油價(jià)格與股票市場(chǎng)之間相互影響是具有理論基礎(chǔ)的。

但是，鑒于中國(guó)股票市場(chǎng)僅僅成立二十余年，發(fā)展還很不成熟，中國(guó)股票市場(chǎng)的“政策市”特征和較高的“投機(jī)性”都降低了國(guó)際石油價(jià)格對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的信息溢出，而且目前中國(guó)的成品油定價(jià)機(jī)制還未完全市場(chǎng)化，發(fā)改委制定成品油零售基準(zhǔn)價(jià)，國(guó)內(nèi)石油價(jià)格與國(guó)際石油價(jià)格的關(guān)聯(lián)度較低，也大幅度降低了國(guó)際石油價(jià)格變化對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響。雖然基于上述種種原因，以往研究和本文研究都發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)際石油價(jià)格之間不存在任何線(xiàn)性溢出效應(yīng)，但不可否認(rèn)的是，國(guó)際石油價(jià)格變動(dòng)與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格之間具有顯著的非線(xiàn)性Granger因果關(guān)系，只不過(guò)二者的相互作用方式更為復(fù)雜隱蔽。比如，國(guó)內(nèi)石油價(jià)格雖然由發(fā)改委制定，與國(guó)際石油價(jià)格存在某種程度的脫節(jié)，但長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)石油價(jià)格不可能背離國(guó)際石油價(jià)格而存在，二者的關(guān)聯(lián)性可能存在一定的時(shí)滯，其調(diào)整方式是非線(xiàn)性的。同時(shí)，中國(guó)石油進(jìn)口額，尤其是原油的進(jìn)口額存在顯著的上升趨勢(shì)，中國(guó)對(duì)進(jìn)口石油的依存度可謂越來(lái)越高，而且隨著國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)改革提升其有效性，國(guó)際石油價(jià)格與中國(guó)股票市場(chǎng)之間的相互影響會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，忽視二者之間的非線(xiàn)性溢出關(guān)系，有可能低估國(guó)際石油價(jià)格變動(dòng)對(duì)中國(guó)的影響，不利于監(jiān)管當(dāng)局做出科學(xué)合理的政策決定。

此外，由表4和表3的結(jié)果可知，國(guó)際石油價(jià)格與美國(guó)股票市場(chǎng)之間存在顯著的線(xiàn)性和非線(xiàn)性雙向溢出關(guān)系。美國(guó)作為最大經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)也是全球最大的石油消費(fèi)國(guó)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)國(guó)際石油價(jià)格具備很強(qiáng)的影響力，而且美國(guó)股票市場(chǎng)非常成熟有效，能夠反映人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，因而，國(guó)際石油價(jià)格和美國(guó)股票市場(chǎng)之間具有較強(qiáng)的雙向溢出關(guān)系。

五、結(jié) 論

本文采用最新發(fā)展的非線(xiàn)性Granger因果檢驗(yàn)，對(duì)國(guó)際石油價(jià)格與中美股票市場(chǎng)之間的非線(xiàn)性溢出關(guān)系進(jìn)行了深入分析。在研究過(guò)程中，非參數(shù)Tn統(tǒng)計(jì)量克服了傳統(tǒng)線(xiàn)性Granger因果檢驗(yàn)的局限性，而且有效解決了H-J檢驗(yàn)的過(guò)度拒絕問(wèn)題。

本文通過(guò)BDS等非線(xiàn)性檢驗(yàn)方法，發(fā)現(xiàn)國(guó)際石油價(jià)格與中美股票市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)中具有顯著的非線(xiàn)性特征，在此基礎(chǔ)上，筆者采用Diks和Panchenko[25]非線(xiàn)性Granger因果檢驗(yàn)，研究表明，國(guó)際石油價(jià)格與中國(guó)股票市場(chǎng)之間雖然不存在線(xiàn)性溢出關(guān)系，但是國(guó)際石油價(jià)格變動(dòng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)具有顯著的非線(xiàn)性影響，而且中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)際石油價(jià)格也具有一定的非線(xiàn)性先導(dǎo)作用。與此相對(duì)，國(guó)際石油價(jià)格與美國(guó)股票市場(chǎng)之間存在顯著的線(xiàn)性和非線(xiàn)性雙向溢出關(guān)系。

以往研究采用傳統(tǒng)的線(xiàn)性Granger因果檢驗(yàn)，忽視了中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格和國(guó)際石油價(jià)格之間潛在的非線(xiàn)性關(guān)系，得到中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)際石油價(jià)格沖擊缺乏顯著反應(yīng)的結(jié)論并不可靠。由于中國(guó)石油價(jià)格定價(jià)機(jī)制以及中國(guó)股票市場(chǎng)的一些行為特征，使得國(guó)際石油價(jià)格沖擊對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響機(jī)制更為復(fù)雜，其作用方式是非線(xiàn)性的。

本文的研究表明國(guó)際石油價(jià)格對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)是具有顯著影響的，我們應(yīng)該重視國(guó)際石油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的影響，保障中國(guó)的能源安全。同時(shí)，與美國(guó)股票市場(chǎng)相比，國(guó)際石油價(jià)格對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)還缺乏線(xiàn)性影響，這說(shuō)明，中國(guó)股票市場(chǎng)在信息效率等方面仍需進(jìn)一步提升，應(yīng)加快多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建，提升中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性。

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（責(zé)任編輯：劉 艷）