我國信托業與銀行業資本配置效率比較

鄧旭升　王聰

摘 要：本文基于隨機動態Wurgler模型，對我國信托業與銀行業資本配置效率的變動趨勢和差異性進行了比較。研究發現：自2008年以來，信托業已成為國內總資本配置效率最高的行業，而銀行業的總資本配置效率相對較高，其他行業的總資本配置效率尚未達到有效；在以房地產和工商業為代表的銀行傳統業務領域，銀行業的資本配置效率要高于信托業，而在以證券投資和基礎設施所代表的其他領域，受分業經營和資本管制影響，銀行業資本配置效率又顯著低于信托業。現階段，由于我國信托業已基本實現市場化運作，因此進一步放松管制，加快市場化進程，雖能在部分領域推動金融業資本配置效率的改善和提高，但這種影響將具有非對稱性和非全面性特征。

關鍵詞：信托業；銀行業；資本配置；Wurgler模型

中圖分類號：F832.33 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X（2015）02-0059-06

加快金融市場改革，提高國內資本配置效率，有效降低實體經濟融資成本，是加快推進經濟結構調整，實現宏觀經濟持續、穩定、健康發展的重要保障。自2007年以來，我國在金融領域加快了市場化改革步伐，并通過增強人民幣匯率彈性，取消商業銀行貸款利率下限，允許民營資本成規模進入信貸領域，有效帶動了國內金融市場的發展。在此期間，信托業發展迅猛，業務規模不斷膨脹，并超越保險業成為我國金融領域第二大行業。相對于銀行、保險等其他金融業，信托業受到的管制程度較低，資本運用基本實現市場化。因此，信托業資本配置效率的高低不但能夠反映出行業本身的經營績效，還能將其作為市場化改革的重要評價和參考指標，用來衡量市場化改革能否顯著改善和提高國內資本的配置效率。

一、文獻研究述評

目前，我國對資本配置效率進行的研究還較為稀缺，相關文獻主要集中于三個方面：

一是探討市場與政府對國內資本配置效率的影響。方軍雄 [1]認為，我國市場化進程的提高能促使資本更快由低效率領域向高效率領域轉移， 市場機制的發揮有利于改善資本配置效率，政府干預會對資本配置效率產生負面影響。陳德球等 [2]發現，資本配置效率與政府行為存在關聯性，降低政府干預和提高政府服務質量對改善國內資本配置效率至關重要。孫犇和宋艷偉[3]認為，政府干預會破壞金融機構的信貸契約自由，引致資本配置效率出現損失。于文超和何勤英[4]考察了投資者保護與政府之間政治聯系對企業資本配置效率的影響，發現投資者保護措施完善會提高資本配置效率，而與政府的政治聯系對資本配置效率的影響并不顯著。李文貴[5]發現，在市場發育程度低的地區，企業與政府乃至銀行建立聯系對于提高資本配置效率具有積極意義，而在市場發育程度高的地區，這種聯系對于資本配置效率的改善并不顯著。李海鳳和史燕平[6]認為，政府干預會削弱資本配置效率的提升，市場環境的改善則有利于資本配置效率的提高。蒲艷萍和成肖[7]對我國服務業資本配置效率進行了研究，認為市場化進程對資本配置效率具有促進作用。

二是分析金融市場狀況對資本配置效率的影響。李青原等[8]基于實體經濟運行，對我國金融系統能否發揮改善資本配置效率的功能進行了研究并指出，我國金融系統發展可促進實體經濟資本配置效率的提高。張中元[9]考察了金融市場開放程度對資本配置效率的影響并發現，在美國金融危機爆發前，國內金融市場開放程度與資本配置效率成反向變動，而在金融危機爆發以后，金融市場開放程度又與國內資本配置效率呈同向變動。鐘娟等 [10]利用資本配置效率指數研究發現，國內金融市場自由化程度的加深對資本配置效率改善具有正向推動作用，并且國內資本配置效率的改善主要是通過企業間投資水平差距的擴大來表現。張慕瀕和孫亞瓊[11]認為，只有推進金融市場改革，才能有效改善國內資本配置效率。崔曉蕾等 [12]發現，國內金融市場存在的非理性會影響資本配置效率。王年詠等[13]發現，在金融市場上加速推進利率市場化進程，可以改善國有企業的資本配置效率，但卻抑制了非國有企業資本配置效率的改善。

三是研究行業或企業的資本配置效率。李程[14]發現，我國第一產業資本配置效率最高，第三產業次之，而第二產業最低，提高資本市場的利率水平有利于促進三大產業資本配置效率的提升。顧海峰[15]研究發現，我國商業銀行信貸資金配置效率存在缺失，通過與其他金融機構的協作機制，商業銀行的資金配置效率可以得到顯著提升。蔣海濤和周國斌[16]對我國不同行業的資本配置效率進行了分析，結果表明：2002年以來，我國不同行業的資本配置效率水平整體呈現出先上升后下降的趨勢，但資本配置效率的整體水平還比較低。邵軍和劉志遠[17]認為，我國企業的治理結構對資本配置效率會產生影響，股東持股比例、管理層持股比例與企業內部資本配置效率存在相關性，總體來看，民營企業的資本配置效率要高于國有企業。

綜上所述，我國對資本配置效率所進行的研究還處于起步階段，在研究內容、研究視角和研究方法上都還不夠系統和全面。現有研究未能結合我國金融市場化改革取向，深入探討金融業內部不同行業之間在資本配置效率方面存在的差異性，也未能依據現階段金融行業所面對的不同市場結構，探討放松管制和加快市場化進程對金融業資本配置效率所產生的影響，并據此揭示市場化改革能否全面改善金融業資本配置效率。鑒于此，本文分別選擇我國資本管制程度較低的信托業和管制程度較高的銀行業，運用實證分析模型，比較分析兩大金融行業資本配置效率的整體變動趨勢，并依據實證分析結果從理論層面對相關命題給出明確答案。

二、實證模型與指標選擇

資本配置效率的衡量一般采用帕累托最優標準，即：資本配置于不同行業時其邊際成本之比應該等于資本的價格之比。由于資本的價格可以用其帶來的收益率來衡量，據此可對帕累托標準進行簡單變換，將其表述為：資本配置于不同行業所帶來的邊際收益率與其邊際成本率之比應相等。若這一比率不相等，則可以通過對邊際收益率相對更高的行業增加資本投入，同時減少邊際收益率較低行業的資本投入，促使資本從效益較低的行業轉移到更高效益的行業中，資本在不同行業中的配置效率將會不斷上升，最終達到最優。但是，由于現實中存在著對資本流動的管制或存在資本歧視，這些現象的存在最終會造成資本配置效率無法達到帕累托最優，并出現資本配置效率損失。但是即便如此，對于具有不同邊際收益率的行業而言，總是可以利用資本反應系數來對資本配置效率的總體狀況進行測度，并據此判斷不同行業資本配置效率的高低。基于此，2000年Wurgler利用資本反應系數構建出能對資本配置效率進行評估的實證分析模型，這一模型的表達式如下：

在等式（1）中，I代表投入資本存量，A為常數項，B為資本反應系數，j代表行業，t代表時期，V代表投入資本帶來的收益量，ω為特殊擾動項，用來衡量無法用行業增加值增長率解釋的資本投入增速。若資本反應系數B的值為正數，表示資本投入效益上升行業的數量正在增加，資本投入效益下滑行業的數量正在降低；若B值為負，則相反。總體來看，B值若達到或超過0.5000，說明行業資本配置效率較高，低于0.5000則說明資本配置效率較低。B值越大越能表明行業資本投入對效益變動反應迅速，資本能夠更快從低效益行業退出，轉而投向高效益行業。但是，在實際資本運作中，前期資本投入規模能夠反映行業對市場的預期狀況，這種預期又會對當前乃至今后資本投入產生影響。因此，在等式（1）所代表的原始模型的基礎上，Wurgler對其進行了修正，將前一期資本投入引入到模型中，同時增加隨機參數變量，從而得到了修正的Wurgler模型。該模型使得原始的Wurgler模型由靜態轉變成隨機動態模型，并可以用以下等式來表示：

在等式（2）中，C代表資本投入增長率的彈性系數，其值若大于0，說明當期資本投入與前期資本投入正相關，反之則相反。若該系數的絕對值越大，則說明前期資本投入增速對當期資本投入的影響越大。u代表隨機參數，D代表隨機參數的反應系數，D值越大說明當期存在的隨機偶然因素對當期資本投入增速的影響越強烈。

在現階段，我國銀行業與信托業在市場競爭、行業管制以及資本定價能力等方面存在較大差異性。總體來看，信托業在資本運用中遇到的限制比較少，資本定價基本是由市場供求關系決定，所面對的市場競爭更加激烈。相對來說，銀行業的資本定價還未完全放開，商業銀行之間的競爭還不夠充分，銀行在資本運用中受到的管制相對更多。因而，通過對比分析信托業與銀行業資本配置效率的變動趨勢，能夠更加清楚地表明市場化改革能否改善金融業資本配置效率。首先，可以利用Wurgler模型分別測算出信托業、銀行業總資本配置效率，并將這兩個行業的效率值與國內除金融保險業以外的所有行業的平均值進行對比，以反映金融業資本配置效率是否遠高于其他行業資本配置效率的平均水平。國內其他行業包括：工業41個，農業3個，再加上建筑業、房地產、交通運輸、郵電通信及旅游業共計49個。其次，分別考察信托業與銀行業資本投入涉及的主要領域，對兩大金融行業在相同領域內的資本配置效率進行測度，分析兩者表現出的具體差異性，并據此判斷市場化改革對改善金融業資本配置效率所產生的具體影響。

由于我國銀行業、信托業與工業、農業等行業在資本投入和收益衡量上存在較大差異，其他行業資本投入可以用固定資產投資來表示，收益可以用行業增加值來反映，而信托業和銀行業的固定資產投資在資本投入中所占比重非常小，并不適合作為資本投入的衡量指標。因此，可以選擇貸款規模或資金運用規模作為投入資本的替代指標，用兩大行業利潤或收益作為行業增加值的替代指標。此外，考慮到我國信托公司是在2007年以后才回歸主業，故選擇2007年之前的相關數據進行分析并無實際對比價值，因此，可以運用2007—2014年的行業數據進行對比。對于信托與銀行業以外的其他行業，可以將各個行業的固定資產凈值及行業增加值進行加總，用來測算其他行業資本配置效率的平均值。選擇商業銀行貸款總規模及總利潤、信托公司信托資產總額及不含手續費的信托總收入，用來分別作為銀行業與信托業資本配置效率的測算指標。同時，分別選擇銀行業與信托業資本投入較為密集的領域，用來衡量在相同領域內信托業與銀行業資本配置效率表現出的差異性。除了隨機參數以外，其他相關數據指標均來源于Wind數據庫、中經網統計數據庫和用益信托網，部分指標經過加工整理，隨機參數可以運用蒙特卡洛模擬生成。

三、信托業與銀行業資本配置效率比較

在實證分析過程中所有數據均采用增長率形式。對所選數據指標進行平穩性檢驗后發現：在1%顯著性水平上，所選變量指標的增長率形式均存在單位根，經過一階差分后均變為平穩數列，因此各變量增長率指標均為一階單整數列。將銀行業、信托業及其他行業相關數據分別帶入式（1）與式（2）所表示的靜態和隨機動態Wurgler模型，利用t統計量檢驗發現：在10%顯著性水平上，銀行業、信托業和其他行業靜態回歸方程的常數項A，以及資本反應系數B統計不顯著；而在隨機動態模型中，包括A與B在內的回歸方程的系數值均在5%水平上統計顯著，滿足顯著性檢驗條件，相關檢驗結果如表1所示。根據檢驗結果，可以分別構建信托業、銀行業以及其他行業的總資本配置效率表達方程，如式（3）—式（5）所示，等式中的下標T、B、O分別代表信托、銀行與其他行業。

從動態回歸方程可以看出：首先，我國工業、農業等行業的資本反應系數最低，平均值僅為0.3594，說明這些行業的總資本配置效率尚未達到有效，并且這些行業資本投入的彈性系數和隨機參數反應系數值分別達到0.0451和0.0786，說明行業資本投入存在一定慣性，前期資本投入對當期資本投入的影響較大，并且當期隨機偶然因素對資本投入也能產生顯著影響，兩者呈現同向變動關系。其次，銀行業的資本反應系數平均值為0.5458略高于0.5000有效標準，說明銀行業總資本配置效率相對較高，銀行業資本投入彈性系數和隨機參數反應系數值分別為0.0029和0.0497，說明銀行業資本投入不存在慣性，前期資本投入并不會對當期產生顯著影響，但當期隨機偶然因素能夠對行業資本投入產生一定干擾，兩者在一定程度存在正向變動關系。最后，信托業資本反映系數平均值為0.7347，遠高于0.5000有效標準，說明信托業相對于銀行和其他行業，其資本投入對效益變動的反應速度最快，從而使得總資本配置效率達到國內行業最高水平。同時，信托業資本投入彈性系數和隨機參數反應系數值分別為0.0245和-0.0315，說明信托業資本投入存在一定慣性，前期資本投入對當期會產生較為顯著的影響，并且隨機偶然因素對當期資本投入也會產生影響，兩者呈現反向變動關系。

為了考察不同行業資本配置效率的總體變動趨勢，可以根據回歸方程，利用數據分離技術，分別得到2007年1季度至2014年2季度信托業、銀行業以及其他行業以資本反應系數所代表的配置效率，如圖1所示。值。不同時期各個行業的總資本配置效率值如表2所示。

信托業、銀行業以及其他行業資本配置效率的變動趨勢從圖1可以看出：首先，自2007年以來，我國工業、農業等行業的資本配置效率始終處于低效率狀態，并在波動中整體表現出進一步下降趨勢。其次，我國銀行業資本配置效率隨國際國內宏觀經濟環境波動的影響較為顯著。特別是2008年以來，受國際金融危機的影響，銀行業資本配置效率出現較大幅度回落，2009年受國內4萬億元投資帶動影響，銀行業資本配置效率又出現顯著提升，之后又重新回落，并在2013年1季度進入低效率階段，2013年2季度資本配置效率達到最低，目前正逐步回升。再次，2008年以前，我國信托業資本配置效率整體略低于銀行業。在此之后，信托業資本配置效率開始超越銀行業并表現出較快增長勢頭，2012年1季度信托業的資本配置效率達到最大，目前資本配置效率在波動中有所回落。與銀行業相比較，信托業資本配置效率受國際國內宏觀經濟環境變動的影響并不顯著。各行業資本配置效率的波動趨勢如圖1和圖2所示。圖中的資本配置效率分界線用來衡量不同時期行業資本配置效率是否有效，若效率值落在資本配置線上或者在其上方的區域，代表行業資本配置效率較高，而在該配置線下方的區域代表資本配置效率低。

由于銀行業的資本投向與信托業存在顯著差異性，并且在資本使用中所受到的管制相對更加嚴格，因而單純從資本總量上比較兩大金融行業的配置效率，進而得出信托業資本配置效率高于銀行業這一結論尚缺乏足夠的說服力。為此，可以選擇信托業與銀行業資本參與程度較高的證券、房地產、工商和基礎設施四大領域進行對比分析。利用隨機動態Wurgler模型，可以分別計算出銀行業與信托業在上述領域中的資本反應系數，通過對資本反應系數的比較，就可以判斷出在不同領域，銀行業與信托業資本配置是否達到有效標準，哪一個行業的資本配置效率相對更高。利用上述四大領域中銀行業與信托業的相關月度數據，就可以分別計算出兩大行業各自的資本配置效率。

由計算結果由于版面限制，計算結果省略，讀者若需要可以與作者聯系。可以看出：一是在房地產領域，銀行業與信托業資本配置效率的波動幅度均較為顯著，總體來看，銀行業資本配置效率略高于信托業。2007年至今，在房地產領域中，信托業與銀行業資本配置效率的均值分別為0.5260和0.5687，表明兩大行業的資本在房地產領域的配置均有效，但銀行業資本配置效率相對更高。此外，在整個時期內，銀行業資本配置效率落在資本配置效率分界線之上的點相對于信托業更多，說明銀行業投入房地產領域的資本能在相對更長的時期內得到有效配置，而信托業資本得到有效配置的周期相對較短。二是在工商領域，銀行業資本配置效率能夠保持穩定，而信托業資本配置效率的波動性較高，并且銀行業資本配置效率顯著高于信托業。在工商領域內，信托業資本配置效率的平均值為0.4374，處于低效率水平且波動較為劇烈，銀行業資本配置效率較高，平均值達到0.6467，總體表現平穩。三是在基礎設施領域，信托業資本配置效率要顯著高于銀行業。在基礎設施領域內，信托業資本配置效率在波動中表現出上升趨勢，資本配置效率平均值為0.8402，表明信托業資本在該領域已實現高效率配置，而銀行業僅為0.4470，說明銀行業資本在該領域內還未能得到有效配置，并且在波動中還存在進一步下降的可能性。四是在證券投資領域，信托業資本配置效率要顯著高于銀行業。在該領域，信托業資本配置效率的平均值為0.7922，表明資本已實現高效配置，而銀行業在該領域內的資本配置效率僅為0.4369，說明銀行業資本尚未達到有效配置。

由于我國信托業基本上是按照市場化方式運作，行業資本在運用中受到的管制程度相對較低，資本對市場的反應相對更加靈敏。銀行業受到的管制程度相對較高，行業資本對市場信息的敏感度要低于信托業，因而信托業資本配置效率總體優于銀行業，是市場化改革能提升國內資本配置效率這一內在規律的反映。通過銀行業與信托業資本配置效率的比較，還可以看出：雖然，信托業總資本的配置效率要顯著高于銀行業，但是并不意味著銀行業資本配置效率在各個領域都大幅落后于信托業。在以工商及房地產為代表的傳統領域，銀行業的資本配置效率比信托業更加有效，這就意味著依靠市場化改革并不一定能改善房地產和工商領域內金融業資本的配置效率。在證券投資領域內，由于受到銀行分業經營和資本管制的影響，銀行業的資本配置效率相對較低，放松管制和強化市場，將有利于銀行業資本配置效率的進一步提升。同樣，市場化改革有利于推動銀行業在基礎設施領域內的資本配置效率，從而在該領域內改善和提高資本配置的整體效率。

四、研究結論和啟示

本文利用國內51個行業2007—2014年時間序列數據，基于隨機動態Wurgler模型，對我國銀行業與信托業資本配置效率的變動趨勢進行了比較分析，并得出以下研究結論和啟示：

第一，我國信托業資本配置效率自2008年以來整體上要顯著高于銀行和其他行業。2007年至今，我國工業、農業等行業的資本配置效率尚未達到有效狀態，并在波動中表現出下降趨勢；銀行業資本配置效率相對較高，但容易受到國際國內宏觀經濟環境波動的影響；信托業資本配置效率在2008年以后呈現快速增長，現已成為國內資本配置效率最高的行業。此外，信托業資本配置效率對國際國內經濟環境變動的影響并不敏感。

第二，在房地產和工商領域，銀行業資本配置效率要高于信托業，在基礎設施和證券投資領域，信托業資本配置效率又高于銀行業。其中，在房地產領域，銀行業與信托業資本配置相對較高，且銀行業略高于信托業；在工商領域，信托業資本配置效率尚未達到有效，遠低于銀行業資本配置效率；在基礎設施和證券投資領域，銀行業資本配置效率均未達到有效狀態，但信托業資本已經實現高效率配置。

第三，進一步放松金融業管制，加快市場化進程，對全面改善和提升金融業總資本配置效率相對有限。由于我國信托業基本是按照市場化方式運作，相對于銀行業所受管制程度低，資本對市場反應靈敏，故信托業資本配置效率總體優于銀行業，這也是市場化改革可提升資本配置效率的內在反映。但是，進一步放松管制并加快市場化改革，有助于銀行業在證券市場及基礎設施等領域內資本配置效率的提升。，但并不一定能改善和提高以房地產和工商業為代表的其他領域的資本配置效率，因此，市場化改革對金融業資本配置效率的影響將具有非對稱性和非全面性。

此外，從上述研究中可以得到如下啟示：國內以銀行和信托為代表的金融業資本配置效率較高，而其他行業資本配置效率低下，也就意味著其他行業等量資金所獲得的收益無法彌補從金融機構借入的等量資金所帶來的成本，從而在國內引發融資成本相對過高這一問題。只有加快推進非金融領域的市場化改革，不斷提升其他行業的資本配置效率，才能在促進經濟結構調整的同時，相對降低實體經濟的融資成本。

參考文獻：

[1] 方軍雄.市場化進程與資本配置效率的改善[J].經濟研究，2006，（5）：50-61.

[2] 陳德球，李思飛，鐘昀珈.政府質量、投資與資本配置效率[J].世界經濟，2012，（3）：89-108.

[3] 孫犇，宋艷偉.基于地方政府行為的信貸資源配置效率損失：一個理論分析框架[J].西北大學學報（哲學社會科學版），2013，（3）：119-123.

[4] 于文超，何勤英.投資者保護、政治聯系與資本配置效率[J].金融研究，2013，（5）：152-166.

[5] 李文貴.銀行關聯關系、市場發育程度與資本配置效率[J].財經論叢，2013，（11）：68-74.

[6] 李海鳳，史燕平.投資者保護、政府干預與資本配置效率[J].經濟經緯，2014，（3）：139-144.

[7] 蒲艷萍，成肖.金融發展、市場化與服務業資本配置效率[J].經濟學家，2014，（6）：43-52.

[8] 李青原，李江冰，江春，Kevin，X.D.H.金融發展與地區實體經濟資本配置效率——來自省級工業行業數據的證據[J].經濟學季刊，2013，（1）：527-546.

[9] 張中元.對外經濟開放、金融危機對中國資本配置效率的影響[J].經濟理論與經濟管理，2013，（9）：87-99.

[10] 鐘娟，魏彥杰，沙文兵.金融自由化改善了投資配置效率嗎？[J].財經研究，2013，（4）：16-25.

[11] 張慕瀕，孫亞瓊.金融資源配置效率與經濟金融化的成因——基于中國上市公司的經驗分析[J].經濟學家，2014，（4）：81-90.

[12] 崔曉蕾，何婧，徐龍炳.投資者情緒對企業資源配置效率的影響——基于過度投資的視角[J].上海財經大學學報，2014，（3）：86-94.

[13] 王年詠，劉方，高云玲.中國利率市場化對不同所有制企業資本配置效率的影響[J].云南師范大學學報（哲學社會科學版），2014，（3）：88-94.

[14] 李程.利率、信貸與產業資本配置效率[J].云南財經大學學報，2012，（4）：87-96.

[15] 顧海峰.商業銀行信貸資金配置效率改進的機理及路徑研究——基于銀保協作的理論視角[J].當代經濟研究，2013，（3）：84-88.

[16] 蔣海濤，周國斌.中國資本配置效率的實證研究[J].統計與決策，2013，（21）：146-149.

[17] 邵軍，劉志遠.公司治理與企業集團內部資本配置效率——基于我國集團控股公司的實證檢驗[J].財經問題研究，2014，（1）：80-87.

（責任編輯：孟 耀）