品牌意義大于業績貢獻

文‖曾光 鐘瀟

品牌意義大于業績貢獻

文‖曾光 鐘瀟

盧浮酒店在巴黎的旗艦店之一

品牌管理協同和客源優勢帶來一定看點，通過跨國收購分享出境游市場蛋糕

錦江股份收購盧浮集團100%的股權，其核心在于收購盧浮集團的控股子公司盧浮酒店集團。從盈利分析的角度，需要綜合權衡收購盧浮酒店可能給公司帶來的EBITDA（扣除利息、稅、固定資產貶值和分期付款之前的收入）增厚以及折攤費用、財務費用、所得稅費用，自有資金的機會成本等綜合影響，其中關鍵在于確定EBIT（息稅前利潤）的增加、財務費用的增長以及自有資金的機會成本。首先，交易完成后，標的公司報表將被納入上市公司合并報表范圍，收購帶來的EBITDA的增厚較顯著。交易完成后，公司營業收入規模和EBITDA將會出現較大增長。

波動的利潤

以2013年7月1日至2014年6月30日為基準期間，上市公司的營業收入將從28億元上升至66億元，EBITDA將從10億元上升至19億元。

需要說明的是，從凈利潤的角度，2013財年(從2012年7月1日至2013年6月30日，LTM）和2014財年，盧浮集團的凈利潤分別為3122萬歐元、-2247萬歐元，期間波動幅度較大，波動的原因主要是由于盧浮集團自2013年起開始資產重組而產生了不同程度的非經常性處置利得或損失。如果不考慮非經常性損益，2013財年和2014財年，盧浮集團的營業利潤分別為5079萬歐元、6264萬歐元，保持平穩增長。公司收購方案中也注明：“這樣的利得或損失，在重組完成后的將來不再會發生”。

在這種背景下，參考標的公司2014財年的凈利潤為32.7百萬歐元，EBITDA為107.6百萬歐元，且報告中披露標的公司2015年預測的EBITDA為121.07百萬歐元。同時，參考公司企業報表及盈利預測，公司每年的折攤費用假設為3950萬歐元。綜合來看，預計標的公司2015年度(1月1日至12月31 日)的EBIT為7000-7500萬歐元左右(兼顧重組當年額外重組費用或其他支出等影響)。

成本細分

從財務費用的角度進行分析，從借款規模來看，本次收購采取現金收購，資金來源為自有資金及銀行貸款，其中自有資金不低于30%。如果按照本次交易支付款項金額上限15億歐元的70%測算，本次交易預計增加本公司銀行貸款最高達10.5億歐元。從資金利率來看，歐洲融資成本相對低廉。盧浮集團歷史的銀團借貸成本為3月期Euribor加2.5% 至3.5%。考慮到錦江集團本身的實力較雄厚，通過靈活運用內保外貸或其他海外融資方式，我們預計其融資成本可以控制在3月期Euribor+1.8%-2.8%之間，即2%-3%之間。

需要說明的是，從交易完成前盧浮酒店集團的負債和財務費用來看，截至2013年6月30日和2014年6月30日，盧浮集團的借款和其他金融負債總額分別為700844千歐元和572472千歐元，整體對應財務費用為3656.8萬歐元，據此估算平均資金成本約為5.7%。這一資金利率相對偏高，主要是因為其中一項貸款為固定利率，且高達10.04%，但本次收購交易時將償還本金和利息。剔除這一影響，盧浮集團的財務費用大約在2400萬歐元左右，綜合資金利率在4.7%左右。在這種背景下，估計公司綜合資金利率有望控制在2%-4.7%之間，且通過海外融資手段的利用和債務的重新梳理，大概有望控制在3%或以內。

從交易完成后的情況來估計，按支付金額12.5億-15億歐元中70%來自銀行貸款計算，其對應的財務費用大致為1750萬-4975萬歐元(按資金利率2%-4.7%估算)，平均為3300萬歐元左右，較此前的財務費用3656.8萬歐元尚有所降低。

考慮自有資金的機會成本。假設本次交易30%來自自有資金，按照12.5-15億歐元的支付總價和2015年1月18日歐元兌人民幣最新中間價折算，對應需要支付自有資金26.70-32.04億元人民幣。

我們預計本次收購有望增厚錦江股份2015年凈利潤1350-3800萬歐元，按照最新匯率計算，可以增厚公司凈利潤0.96億元-2.71億元人民幣，其中如果按照3%左右的資金成本計算，可以增厚公司凈利潤1.83億元-2.31億元人民幣，對應增厚公司2015年凈利潤33%-42%，相對較顯著。

收購前景

品牌管理協同和客源優勢帶來一定看點，通過跨國收購分享出境游市場蛋糕。

盧浮酒店集團成立于1976年，是歐洲領先的酒店集團，截至2014年6月30日，旗下共計1115家酒店，尤其在經濟型與中檔酒店行業擁有超過38年的行業經驗以及極具競爭力的地位。

首先，由于盧浮酒店的主要品牌優勢集中在經濟型和中檔酒店領域，因此與上市公司存在一定的協同效應預期。具體來看，盧浮酒店集團旗下擁有四大系列，共計7大品牌，其中知名度較高的Première Classe、Campaile、Kyriad系列主要集中在經濟型和中檔酒店領域。由于二者的品牌契合度較高。從定位來看，Campaile比較接近錦江之星，Kyriad類似于金廣快捷，Premiere類似于百時快捷，因此，通過人員交流和運營共享，錦江股份收購盧浮酒店，可以獲得一定的協同效應預期。同時，盧浮酒店以加盟為主，直營為輔，這與錦江股份的酒店運營模式也較為一致。并且，2011年，錦江集團就曾通過與盧浮酒店集團開展品牌合作，在法國6個城市掛牌了15家錦江之星酒店，通過在法國和中國運營復合品牌來滿足兩國之間游客的需求。換言之，前期良好的合作使其彼此有了初步的了解，有助于收購后的整合和管理協同。

并且，錦江在中國客源方面的優勢，有助于盧浮酒店更好地吸引赴歐洲旅游的中國客人。從目前歐洲旅游市場來看，由于歐洲旅游市場發展較成熟，度假游盛行，歐洲本土客人對中高端酒店的青睞程度相對更高；經濟型酒店和中檔酒店競爭也相對激烈，加之歐洲經濟等大環境影響，盧浮酒店經濟型酒店此前入住率相對一般，集中在60%-70%之間，相比國內經濟型酒店80%甚至90%以上的入住率差距明顯。但是，由于旅游發展階段的不同，經濟型和中檔酒店卻備受中國赴歐旅游游客青睞。加之赴歐旅游的中國游客近幾年持續增加，掌握這部分客源可以有效提升歐洲經濟型酒店的入住率和盈利水平。在這種情況下，錦江的入主，一是可憑借其中方背景有效拓寬盧浮酒店的中國客源，從而改善其盈利能力；二是憑借其既有服務中國客人的經驗，改善盧浮酒店的運營管理，增加對中國客人的吸引力。

此外，本次收購可以有效強化錦江股份在歐洲酒店市場的布局。歐洲擁有全球最大的酒店市場，共有約600萬間客房，在客房數量上排名世界第一，相當于全世界三分之一的客房總量。且2009年以后，歐洲酒店可租客房平均收入開始復蘇，經濟/中檔型酒店市場需求反彈。從區域分布來看，盧浮酒店旗下87%酒店的都集中在歐洲(尤其以法國為主)，其他中東、美洲、非洲、亞洲及環太平洋地區占比僅在3-4%。并且，對歐洲本地人而言，由于消費習慣的差異，歐洲人更為青睞歐洲本土的品牌。因此，收購盧浮酒店也有助于錦江系在歐洲的布局和滲透。歐洲游是中國出境游仍將快速發展的潛力市場，預計上市公司未來將跟出境游批發商等合作來深挖市場。

收購風險

實際整合效應待觀察，財務風險和匯兌風險等需關注。

首先，雖然雙方前期已經有了一定的合作基礎，且錦江在引導中國客源上有一定優勢，但畢竟境內外酒店運營的環境還是存在較大差異，加之歐洲整體經濟環境仍然并不景氣，因此最終實際的整合效應仍然待觀察。

其次，本次收購涉及的資金量較大，合計需要支付收購價款12.5-15億歐元，這需要面臨較高的銀行貸款，存有一定的融資壓力，同時也帶來了利率風險(歐洲主要采用浮動利率貸款)和匯率風險。此外，由于收購標的盈利能力低于錦江，雖然公司可以進行整合，但短期內對公司的盈利能力仍有一定的不確定性影響。

收購對價EV/EBITDA為12-15倍，通過可比公司來看，雖不算特別低廉，但在合理范圍。

國際酒店估值，一般參考企業價值倍數EV/EBITDA指標。根據公告，錦江收購盧浮酒店對應的企業價值倍數為12-15倍(參考標的資產交易價格及2014財年度EBITDA)。同時，標的資產交易價格低于公司自身的企業價值倍數——錦江股份在購買標的資產前對應的企業價值倍數為15.49倍——此外，公司本次收購總體出價在12.5億歐元-15億歐元之間，考慮到2005年喜達屋集團收購盧浮酒店集團時的出價32億美元，錦江國際集團的收購價格相對合理。

海外擴張升級

市場將此次收購看作錦江股份“走出去”海外擴張戰略的升級。作為國內酒店業龍頭和上海國資重點企業，公司一直肩負國資海外擴張的重任。

2011年9月，“錦江之星”與菲律賓的上好佳(國際)正式簽約，通過品牌輸出的方式跨出國門，成為中國經濟型酒店品牌走向海外的第一例。

2011年11月，錦江集團與盧浮酒店集團開展品牌合作，首批15家錦江之星以品牌聯盟的方式正式亮相法國六大城市。

2012年6月，公司又與一家韓國公司在上海簽訂特許經營合同，錦江之星的首爾明洞店于2014年開業；

2014年1月，錦江之星將品牌在印尼的特許經營總代理權授予當地的金鋒集團。本次收購盧浮酒店，較此前跨國品牌輸出有了實質性的提高，是公司走出去戰略的有效升級，代表著公司海外擴張進入一個新的階段。

此外，根據路透臺北2014年7月8日的報道，錦江股份的控股股東上海錦江國際酒店(2006.HK)表示，將透過收購、投資以及赴海外爭取管理合同等多種方式，在5年內超越希爾頓酒店等巨擘，成為以客房數計的全球第三大集團。

在這種背景下，錦江股份未來不排除在集團支持下進一步加速其海外擴張。

作者單位：（國信證券）