復星重回產業投資

文‖上海國資記者 陳怡璇

復星重回產業投資

文‖上海國資記者 陳怡璇

作為投資者，不可固守一種模式，發現商業趨勢改變而布局風口

過去一年時間內，復星集團境內外投資并購井噴，出手既快又狠，令市場目不暇接。復星將這一進程稱之為迭代進化。

2014年4月，復星宣布10億歐元贏得收購葡萄牙最大保險公司CSS80%的股權標的；6月24日，宣布投資Studio8；8月宣布4.67億美元購入美國保險公司Ironshore20%股權；9月12日，復星對國際連鎖旅游度假村地中海俱樂部（MedClud）實現要約收購，結束4年戰役；11月14日，復星國際宣布以4.39億澳元完成收購洛克石油92.6%股份；2014年12月31日，宣布4.33億美元收購美國MIG保險公司；2015年1月26日，復星地產與propertylink聯合簽約收購澳大利亞北悉尼辦公樓，進入澳大利亞地產市場 …

具備“強投資”能力的復星集團，被行業稱為巴菲特投資模式的國內版。然而復星集團更進一步。青睞于二級市場投資的巴菲特不謀求進入董事會的席位，認為董事會徒增股權退出的難度。但顯然，復星集團簡單的股權投資已滿足不了其“野心”，在產業整合能力上，其注重董事會席位的介入，使其不再止步于一個投資集團的角色。

從起初分產業板塊投資，轉向以資產管理的PE財務投資者角色，直至再回到以產業整合能力為優勢的戰略投資者。這一迭代進化的過程中，復星沿著產業鏈投資并購和結構化投資的優勢逐漸凸顯，并嘗試參與公司法人結構的治理和經營。

改良負債與資產

復星創富投資管理有限公司作為復星集團PE投資主體的團隊，在復星集團進化的過程中，始終是一個見證者與參與者。

2007年成立的復星創富投資管理有限公司，前身為1992年成立的復星產業投資公司，其負責復星集團多元化產業板塊的投資，包括制藥、制造、礦業、房地產等重資產板塊。

以往復星集團產業板塊的投資，資金來源主要是產業負債，但產業負債逐漸面臨發展瓶頸，作為民營企業，負債率過高將帶來極大的風險，銀行貸款很難突破，于是復星集團開始探索如何從負債端進行優化。

一方面，2007年復星集團實現香港上市，優化資產負債結構；另一方面則開始向資產管理的角色轉換。

“所謂開展的資產管理業務即為基金管理業務，在社會中產階級興起、百姓投資理財需求上升的大背景下，以1992年至2007年復星集團的投資業績作為支撐，復星集團的資產管理業務在沒有增加資產負債率的前提下，資產規模得以迅速放大。”復星集團總裁高級助理、復星創富投資管理有限公司總裁唐斌對《上海國資》表示。

復星創富正是由此誕生，實現了從產業投資向PE資產管理業務轉型，復星創富則直接接手產業投資公司的團隊。

在探索基金管理模式的發展過程中，復星創富先后投資了愛仕達、紅星美凱龍、科大訊飛、四川中光、陜鼓動力等，從最初只有復星集團作為唯一出資人的類基金管理模式，逐漸向項目基金、創富基金和保險基金等完整成熟的概念過渡。

在2007年至2009年的基金管理業務蓬勃發展后，復星集團再次轉型，并確立了“以保險為核心的金融能力、具有全球產業整合能力的投資集團”的戰略定位。

從負債端看，保險資金長期穩健、低成本；從資產端看，一方面需增加對保險公司的投資和控股，另一方面依靠復星集團的全球產業整合能力和產品力，推動行業的并購重組，實現資源最優配置和效益最大化。由此復星進入從資產管理集團向保險和產業整合能力并軌的進化階段。

“從LP的角色再次轉向產業投資，并非復星集團倒退至過去的投資模式，而是試圖打通負債端和資產端的聯系。”

唐斌表示，經過幾年的資產管理階段，復星一方面意識到國內LP市場不成熟，LP普遍對投資回報率期望過高；另一方面，LP投資資金大多短貸長投，與國際投資相比相差甚遠，短期內期望過高的回報已違背投資規律；此外，中國經濟逐漸進入“新常態”，LP投資回報也日益趨于穩定，但市場期望卻沒有改變。因此，深耕產業、拓展全球化產業深度，復星集團面臨轉型。

目前，復星集團呈現“保險、產業運營、投資、資本管理”四大業務引擎，保險業務板塊包括復星葡萄牙保險、永安財險、復星保德信人壽及鼎睿再保險；產業運營板塊包括復星醫藥(41%股權）、復地(99%股權）、南京南鋼（60%股權）和海南礦業（60%股權）；投資板塊包括戰略聯營投資（豫園商城(25%)等）、PE投資、二級市場投資、LP投資及VC投資等；資本管理板塊包括多支人民幣基金和美元基金。

面對集團戰略轉型，復星創富也決定自我蛻變，打造成“小復星”，擺脫井底之蛙的約束，回歸過去產業投資公司的概念。

灰度競爭

“任何一個團隊的發展，如果只在一條不變的道路上前行，則只能深陷鴻溝之中，無法開拓視野，注視全球業務，最終只能變身一個如同反復生產同類產品的類制造業功能的模式。”唐斌表示。

在經濟發展的不同階段，PE的成長動力和成長要素逐漸變化，經歷2007 年PE行業的大發展和2010年創業板熱潮后，眼下IPO空間壓縮，私募股權基金管理不應再簡單地視為Pre-IPO的模式，上市與非上市之間股權價格懸殊的畸形行業狀況需要轉變。這也是復星創富面對的轉型動力。

然而，似乎復星創富的產業轉型與復星集團自有的醫藥、地產等產業布局存在重疊競爭，唐斌表示，這是復星投資特有的“灰度競爭”理念。

“保持復星集團及復星創富業務的交叉促進和灰色邊界，即灰度文化的理念，是復星為了促進已有投資業務的內部競爭。”唐斌表示,針對集團已有的產業板塊，并不排除復星創富繼續深耕。

一方面，對于復星創富來說，在不違反復星內部承諾的前提下，例如針對復星醫藥項目，承諾由復星醫藥這一投資主體和平臺開展，但復星創富團隊可利用復星醫藥的平臺繼續投資，并給予復星創富相應的獎勵。這一做法無疑打通復星集團內部的投資能力。

由此，雖然在投資主體上有明確的法律界定，但復星創富形成的投資閉環，提升了從前端至后端的投資能力。

另一方面,“競爭卻不存在競價”。

唐斌表示，對于所有的投資，決策都由集團投資決策委員會決定，內部的同質化競爭，對外并不會呈現競價的問題，更多呈現的是發現項目環節上競爭，價格只有一個。

“當被投資方質疑復星團隊內部競爭時，我們常表態，團隊雖然很多，但都是復星集團的團隊；其次，在項目立項時，一定會整合到一個團隊開展。”唐斌介紹。

目前復星創富的投資團隊結構按產業細分成不同的小組，包括裝備制造業、消費服務業、節能環保能源、農業食品大健康、影視娛樂及衍生品等，按照行業挖掘項目池、形成項目庫。

投資戰略

復星集團在沿產業鏈投資的過程中，非常注重行業協同效應。例如南鋼為海南礦業的上下游產業鏈；招金礦業與豫園黃金相協同；國藥的分銷網絡與復星醫藥等被投企業的協同。

從投資項目的選擇標準上，唐斌表示，復星創富并不以上市或非上市為選擇標準，而更加注重企業的安全性、成長性是否足夠、團隊是否優秀、企業所處行業是否性感。

表1：2014年復星海外并購案例

在復星看來，作為投資者，不可固守一種模式，發現商業趨勢改變而布局，即為布局風口。

從投資行業變化來看，目前絕大多數制造業產能嚴重過剩，制造企業經營持續惡化，甚至不乏大面積虧損。因此，2007年之后，復星的投資重點從原來的制造業轉向消費服務升級，消費服務、物流、農業食品、互聯網電商等行業成為新的投資方向。

以影視娛樂行業為例，復星創富2014年參與投資美國好萊塢Studio8公司，2014年6月6日，復星國際與美國Studio8公司簽署投資協議，取得Studio8在大中華區的發行權。

“國內文化消費熱潮逐漸形成,由華納兄弟前總裁、好萊塢專業大師Jeff Robinov創辦的Studio8,無疑具備全球最頂端成熟的影視制造水平。我們希望跟華納團隊合作，嫁接美國好萊塢技術和中國元素,制作合拍片。”唐斌介紹。

此外，2014年7月24日，復星國際在香港聯合交易所發布公告稱，持有80%股權的復星國際附屬公司葡萄牙Fidelidade保險公司已完成收購博納影業集團有限公司13.3%的股權，收購完成后，復星持有博納股權由原來的7.5%增加至20.8%。

2014年7月31日，復星又與上海電影集團宣布雙方正式結成戰略合作關系，聯合成立上影復星文化業投資基金。

“利用復星商業地產的院線資源，我們看好上影聯合院線的專業管理能力，上影也看好復星的投資能力，也為上影上市后的儲備項目提前做好布局。”唐斌表示。

從投資區域分布上看，根據普華永道統計，2014年私募股權基金參與投資交易活動的交易數量與金額分別增長51%與101%，創歷史新高。其中，PE參與海外并購交易金額在2014年首次達到規模級，海外并購交易數量同比增長近一倍，從2013年的25宗增長到49宗。

同樣地，復星集團去年對海外格局的鋪排亦十分顯著，且沿著國內上市公司的產業鏈需求走出去，收購上游技術端企業，嫁接全球化收購能力(見表1)。

而對于復星創富來說，在一年內參與海外投資案例中，除了收購Studio8外，2015年收購新西蘭100%純天然的健康品膳食補充劑企業Good Healthy公司，也采用特殊的投資方式。

2013年，復星創富投資中生聯合，6個月后中生聯合實現上市。為支持中生聯合的戰略拓展，復星開始沿產業鏈尋找新西蘭產品。為此，復星與中生聯合在上海自貿區內設立了合資公司，中生聯合占股權60%，復星占比40%。收購Good Healthy公司的主體即是這家新成立的合資公司。

“我們觀察到，這家新西蘭排名前三的Good Healthy公司的諸多產品，在國內有不少的客戶，很多消費者通過代購等形式購買。為滿足國內消費市場的趨勢，合資公司對Good Healthy公司實現100%股權收購。”唐斌表示，這是中國保健品企業的海外第一例收購，雖然投資規模不大，但市場消費前景可觀。

此外，從投資結構的戰術上，復星創富呈現紡錘式結構，即負債端—資產端，中間則是投資打法。復星采用的中國動力嫁接全球資源的路徑，也是資產端和負債端打通的方式之一。

從復星創富的負債端資金來源來看，主要來自基金、保險資金、復星集團自有資金和結構化資金，例如并購貸款等；復星創富的資產端項目包括Pre-IPO項目，例如中策橡膠、博天環境等非上市公司；國企改制項目例如中山公用、中水漁業、中策橡膠；上市公司定增并購項目，例如中水漁業三年內定增鎖定；綠地投資項目包括向studio8投資2億美元。

此外，對于很多等待IPO上市排隊的企業來說，上報材料的企業由于無法變動股東層面的投資，企業后續發展需要資金的支持就面臨困難。以復星創富近來投資的某家環保企業為例，該企業為上市此前已上報證監會材料，為了增加復星創富的投資額，其從排隊中撤出，增加投資額后再次上報IPO。

“對于很多IPO上市排隊的企業來說，排隊時間尚未可知。為了企業發展先撤下IPO，復星樂見這種增加投資的方式，保障企業資金，并不受限于行政審批，僅僅在時間排隊上延長較短時間。”唐斌表示。

“追求投資企業的產品力，就是發現投資藍海的能力。復星創富的戰略進化，對團隊能力的提升和LP的投資回報大有益處。”唐斌認為。

精細化治理結構

繼2014年復星布局大環保產業以來，2014年8月，中山公用控股股東中匯集團擬轉讓13%股份，復星成功入股成為第二大股東。而此前復星集團CEO梁信軍表示，復星集團意欲通過參與中山公用的國有股減持和定向增發，成為中山公用戰略股東，借助中山公用在水務、燃氣等多個領域的產業經驗。

2015年2月4日，復星創富進入中山公用董事會，復星創富兩名董事擔任副董事長和副總經理，這也是復星創富參與廣東省國企改制的新典范。

“介入上市公司董事會，責任和義務更多。”唐斌坦言，“對于每一項投資，是否會謀求董事會席位，關鍵是看企業的需要，是否需要引入復星作為董事改善法人治理結構。如果不需要我們進入，我們也可以接受。”唐斌表示。

在復星創富向戰略投資者轉型的過程中，外延式擴張和內部管理增效并行，以精細化管理為主，尤其在參與國企改制的過程中，管理機制的搭建已收獲成效。

在授權決策和治理機制上，復星以“負面清單管理”的模式介入決策機制。復星創富執行總裁張良森對《上海國資》表示，2003年投資南鋼后，協助南鋼由原黨委會、職工會等四套班子的混合決策模式向現代分層授權決策體系轉變。

“制定董事會授權書和議事規則，用‘負面清單管理’模式對董事會、董事長、總經理所不能從事的事項進行清晰的界定，其他非清單事項由相應層級自主決策，提升決策自主性及決策效率；而財務總監及法務總監實行特別授權機制，在某些問題上可以直接向董事會匯報。”張良森介紹。

在企業薪酬體系優化方面，復星幫助南鋼實現了管理層持股、改制后管理團隊的基礎薪酬市場化；招金礦業采取了特殊分紅機制，原則上團隊可按照復星獲得分紅的10%分享獎金；海南礦業則采用稅后利潤3.5%的激勵獎金機制，管理團隊收入水平在實現股東期望的同時，也可以獲得具備行業競爭力的收入。

對于復星提升企業長遠經營能力上，一方面，拓展了企業的投資區域。以招金礦業為例，目前復星已協助其完成礦山收購等累積投資超過20億元，并在新疆、甘肅、四川、廣州、浙江等多個地區投資收購礦產資源，避開了與中礦金業、山東黃金的錯位競爭。另一方面，幫助企業增加研發投入，2002年改制前，南鋼研發投入僅為3000萬，至2012年南鋼研發投入已升至5.5億元，占當年收入比例超過1.73%；招金2004年研發勘探投入約為1000萬，至2012年達到接近1億；重慶藥友制藥每年投入年銷售額的5%—10%用于新藥研發。

此外，在人才引入上，復星分別幫助南鋼外部招聘研發總監、招金CFO以及擔任國藥3-5名高管的掛職交流等，參與公司治理，目前已幫助企業建立多元人才培養機制。

投資沒有完美答案，復星集團已有自己選擇。