日本泡沫經濟成因分析及對中國經濟的啟示

○劉鼎盛 謝 天

（1、國家開發銀行 北京 100031 2、中國農業銀行 北京 100005）

2010年，中國GDP超越日本，成為世界第二大經濟體；2014年，中國股市市值超越日本成為世界第二。諸多“世界領先”的稱謂和經濟新常態，讓我們聯想起上世紀90年代的日本。回顧歷史，以史為鑒，對當前中國經濟發展具有重要的指導意義。

一、日本經濟泡沫形成、破裂歷程及影響

1、日本經濟泡沫形成破裂歷程回顧

從二戰后一直到1985年，日本實施“貿易立國”發展戰略，依靠美國提供的技術、管理和市場，保持經濟高速發展，并在1987年超越蘇聯成為世界第二經濟大國。但80年代的美國，卻是經濟持續低迷。美國認為日本長期搭美國的便車致富，于是在1985年發動了以“廣場協議”為代表的“貨幣戰爭”。美國聯合英法德日，直接干預日元匯率，迫使日元大幅升值，隨后大量熱錢流入日本，資產價格飛漲。日本政府為了挽回出口市場的損失，意圖刺激內需，使用了過度擴張的貨幣政策，短短一年連續五次降息，將央行貼現率從5%降低到2.5%。長期超低利率政策和大量發行的貨幣導致流動性過剩，股票和房地產市場泡沫迅速膨脹。到了1989年，經濟泡沫已非常巨大。日本政府為了阻止泡沫繼續膨脹，打出兩個組合拳，第一拳提升再貼現率，緊縮貨幣；第二拳直接管制房地產交易，控制土地融資。但這兩拳力度過猛，結果直接導致股市暴跌，房價崩盤，泡沫破裂。此后10年，日本經濟陷入長期停滯和低迷的狀態，被稱為日本“失去的10年”。

圖1 日本名義GDP及增長率

圖2 日元匯率走勢

圖3 日本股市走勢

圖4 日本地產價格指數

2、日本泡沫經濟的影響

（1）經濟停滯不前。日本戰后GDP增長率平均保持在15%左右，到80年代泡沫期則穩定在7%左右，泡沫破裂后，增長率從90年的7.5%下降95年的1.4%，甚至出現了好幾個年度的負增長（見圖1）。GDP總量在1997年到達到515萬億日元的峰值，然后開始裹足不前。日元匯率從“廣場協議”到1989年泡沫破裂前升值約1倍，到2011年，升值達到3倍（見圖2）。

（2）資產泡沫嚴重。日本股市從1982年的6000點，一直上漲到1989年的38900點，漲幅550%，泡沫破裂后，連跌4年，跌幅達到60%（見圖3）。房地產價格指數從戰后到1989年上漲了約150倍，在泡沫頂峰時期，僅東京23個區的總地價已經超過美國全國地價，可謂盛極一時。但土地價格也在1991年左右開始下跌，2001年全國平均地產價格指數跌幅達到47%（見圖4）。

（3）嚴重影響實體經濟。企業負債惡性膨脹，1991年前后，負債額在1000萬億日元以上的倒閉企業每年都在1萬家左右。1990—1996年，日本破產企業年均高達14000家左右。企業倒閉也波及商業銀行陷入困境，不良債權急劇增加，大批金融機構破產，1995年8月日本銀行業未清償貸款總額已超過日本GDP總額，而未清償貸款的1/4為不良資產。

（4）泡沫破滅對國民個人產生嚴重的影響。企業破產造成的大規模的裁員行為，而資產價格暴跌也使得國民個人的資產價值大量縮小，損失慘重，名義工資增長率在1994年甚至達到了零增長。1992—1999年，日本的消費物價指數均為負增長，年均下降幅度接近1%。通貨緊縮使企業銷售收入減少、債務負擔加重，居民的消費心理惡化，公共債務危機加重。

二、日本經濟泡沫形成及破裂的原因分析

日本經濟泡沫的產生和破滅并不是偶然事件，而是日本經濟長期存在的隱患在不恰當的政策、國際環境刺激下的一場大爆發。

1、經濟發展動力缺乏持續性

日本經濟高速發展掩蓋了日本經濟體制中的一些固有問題。一方面是創新不足。戰后日本經濟的崛起主要歸功于技術引進，技術引進使日本的科技實力在短時間內就趕上甚至超過了歐美先進國家，但也造成創新能力不足、重應用輕基礎研究，因此在80年代末，日本的信息技術等主導產業增長乏力，資金從主體經濟投入到金融投機中。另一方面是產業結構調整不力。20世紀80年代，日本政府制定了《第四次全國綜合開發計劃》和《休養地法》，逐漸將經濟重心由制造業向非制造業轉移，促進以服務業為重點的第三產業的發展，促使大量閑置資金投入到房地產行業和相關行業。這種選擇造成房地產和股票價格暴漲，在泡沫破滅后，國民資產大大縮水，企業經營困難或破產，銀行不良貸款大增，通貨緊縮嚴重。

2、政策手段過于激烈導致泡沫破裂，經濟硬著陸

日本政府不恰當的貨幣政策和財政政策是導致日本泡沫經濟破滅的直接因素。廣場協議之后，日元出現大幅升值，日本當局擔心貨幣升值帶來的通貨緊縮問題，在1986—1988年實行了過度擴張的財政政策和貨幣政策，連續2次降低中央銀行貼現率，不僅為日本歷史最低，而且也為當時世界主要國家之最低。1987年又實施了減稅、追加公共事業投資、補充財政開支的過度擴張的財政政策。過度擴張的貨幣、財政政策，使日本的貨幣供應量持續上升，1987—1989年，貨幣供應量增長速度分別高達10.8%、10.2%、12%，造成國內過剩資金劇增，資產價格暴漲。而在1989—1990年，日本銀行五次上調中央銀行貼現率，使之達到6%，這種緊急收縮信貸的做法使得股價和地價的大幅度下降，由此造成了資產泡沫的破裂乃至整個經濟的破滅。

3、大國間經濟博弈導致日本政府面臨巨大國際壓力

廣場協議后，為防止美元貶值，美國要求日本降低利率，日本政府遷就美國的壓力，在一年內連續五次大幅下調央行貼現率。到1987年底，世界經濟出現較快增長、美德等國家都提高利率時，日本仍繼續實行擴張貨幣政策，維持2.5%的超低利率至1989年。正是這一拖延，造成了日本資產價格的大幅上漲。這個重大失誤的背后是日本當時身處國際環境面臨非常重大的戰略轉變和政策調整。首先是美國的步步緊逼，認為日本提高利率會引發全球性經濟衰退；其次是日本作為世界最大的資本供給國，如果提高利率，資金不能往海外回流，會引發世界金融動蕩，并波及日本經濟。最后是日本初登國際政治舞臺、希望通過積極參與國際經濟協調，提升國際地位。在這種情況下，日本政府考慮到作為一個“政治大國”所應承擔的國際責任，做出了以上錯誤的決策。

三、中、日經濟發展階段比較及啟示

1、中、日經濟發展階段比較

一方面，中國經濟目前所處階段與日本80—90年代有許多相似之處。從GDP看，中國已在2010年取代日本成為世界第二大經濟體；2005年7月匯改以來，人民幣9年時間累計升值約35%。2015年以來A股超過300只股票價格翻倍，近千只股票動態市盈率超過100倍。另外，日本經歷過的貿易保護主義、巨額外匯儲備貶值、房地產泡沫等問題，中國也正在經歷。

另一方面，中國經濟與當時日本在經濟發展潛力、政策水平以及面臨的國際環境等方面也存在很多區別。首先是經濟增長潛力不同。從吸引外資來看，日本企業積極投資國外，但卻很少吸引外資到日本投資。多年來日本式的關聯交易，相互持股等商業慣例以及過于繁雜的行政管制，提高了外資進入的門檻。而中國自實施改革開放政策以來，市場開放度逐年增大，外資占中國GDP的比重不斷提高，外資的大量進入，不僅彌補了中國資金的缺口，也給中國帶來了先進的技術，推動了技術水平升級。從技術進步方面看，二戰后日本一直依靠技術的引進、通過技術的模仿完成了追趕的目標，其創新仍然較多建立在“模仿性創新”的基礎上。而中國這些年為了增強自主創新能力，研發投資在逐漸增加，原創性研發成果逐漸增多。

其次是政策調控水平的不同。日本泡沫經濟的形成和破滅，監管層的調控取向和政策不當是公認的主因之一。而中國宏觀調控始終遵循審慎、穩健、前瞻的原則，從而減弱了經濟的波動性。對股市、房市的較快升溫勢頭，監管層密切關注但未急于調轉政策方向，而是根據市場狀況靈活采取針對性的措施，避免了政策過急轉向可能給實體經濟帶來的負面影響。同時貨幣政策具有較強的獨立性，將由此帶來的金融風險限制在市場可承受范圍和監管機構可控范圍內。

最后是金融自由化環境不同。日本當時推行的“金融自由化”是面臨金融危機不利形勢的開放，其實施的利率自由化與國際資本流動自由化，一方面導致存貸款利差較快收窄甚至倒掛，增大了銀行業經營風險，另一方面營造了熱錢投機境內金融市場有利環境。而中國金融自由化是履行對世貿組織承諾的主動開放，是有步驟、有規劃、有秩序、逐漸推進的開放，在匯率改革上實行有管理的浮動匯率，利率改革則遵循先外幣后本幣，先貸款后存款、先大額后小額的原則推進。

2、日本經濟泡沫對中國發展的啟示

今年是日本泡沫經濟破滅25周年，與當初的日本如此相似的中國，在方方面面都被認為處于一個上升通道的中國，更應該以史為鑒，來知興替、明得失，做出正確的政策選擇。

一是要尊重經濟發展規律，重視經濟發展質量，適應中高速增長“新常態”。日本的經驗告訴我們，如果脫離實體經濟承受能力，一味追求數字增長，只會得不償失。

二是政策的失誤會對國民經濟產生致命的影響。首先是貨幣政策和財政政策的制定和施行需要穩健與靈活并重，過度擴張與突然收縮都有可能對國民經濟產生破壞性影響，必須根據經濟形勢變化及時調整。其次貨幣政策應該是獨立的，不能過多受到行政干預和國際壓力。最后是要穩步進行金融改革，加強銀行資產管理和公司治理結構治理，以抵御各種經濟危機。

三是要認清競爭合作的國際關系，營造良好的國際經濟政策協調局面。中國的飛速發展必然成為世界競爭的焦點，政治、經濟、軍事各領域危機四伏，要想在復雜的斗爭環境中獨善其身，則無論是政治路線，還是經濟發展，都要以競爭合作的思維，走獨立自主的道路，把握好本國宏觀政策的平衡感和分寸感。

[1]蔡林海：前車之鑒——日本的經濟泡沫與失去的十年[M].北京：經濟科學出版社，2007.

[2]陳作章：日本貨幣政策問題研究[M].上海：復旦大學出版社，2005.

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