管理層激勵與盈余管理的實證研究

張芫　張建平

【摘 要】 文章基于委托代理理論，以2010—2013年我國制造業上市公司數據為研究樣本，應用修正的Jones模型，從管理層的貨幣性薪酬和股權激勵兩個方面，對管理層激勵與盈余管理之間的關系進行了實證研究。研究發現：管理層貨幣性薪酬和股權激勵均與盈余管理呈正相關關系。此外，以管理層是否持有公司股票為標準將樣本進行了分組研究，證實在高管未持股時，盈余管理的程度更加嚴重。

【關鍵詞】 貨幣性薪酬； 股權激勵； 盈余管理； 制造業

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）15-0058-04

一、引言

盈余管理指的是企業管理者為了謀取私人利益，有目的的、不是完全中立的對公司財務報告進行調整和控制的行為，其本質是對財務報告的一種“披露管理”（Schipper，1989）。已有研究發現，薪酬契約是盈余管理的一大動機。基于委托代理理論，在經濟發展過程中，企業的所有者慢慢地發現自身越來越沒有足夠的時間和能力來經營企業，于是他們尋求職業經理人來代替他們行使管理企業的職能，這樣企業的所有權和經營權逐漸相分離。但是，公司實際持有人和代理人的目標函數并不一致，持有人以股東價值最大化為目標，他們希望公司的股價能夠持續走高，以給他們帶來豐厚的報酬；而代理人則更多地考慮自身是否能夠獲取最大的報酬。近年來，許多企業高管薪酬與企業經營績效的負相關引起了公眾的廣泛關注，人們開始懷疑以會計盈余為基礎的高管報酬契約是否行之有效。公司管理者為了使得自身效用最大化，有動機采取盈余管理的行為，粉飾真實的財務數據，以期獲得最大的報酬。于是如何制定管理者激勵機制逐漸成為現代公司治理機制中的一個重要組成部分，同時高管薪酬制定和盈余管理之間有沒有必然的關系也成為公司財務研究領域的一個重要課題。

針對這些現象，本文利用修正的Jones模型，研究管理層激勵與盈余管理之間的關系，以期為企業高層管理者薪酬激勵制度的改進和上市公司盈余信息披露質量的提高提供有效的經驗證據。

二、文獻回顧

國外學者很早就開始了對高管貨幣性薪酬與盈余管理之間聯系的研究。美國學者Paul. M. Healy早在1985年就已經證實管理層的獎金實施方案與會計決策之間存在著聯系。他發現在獎金方案與會計盈余上下限之間掛鉤的前提下，管理層在實際收益高于盈余上限的當年將會適當地調減利潤，其意圖是在保證本期獎金的基礎上，最大化以后年度的獎金；而在實際收益低于盈余管理的下限時，管理層將會大幅度地調減利潤，增加以后年度獲取獎金的可能性。Steven Balsam（1998）通過研究分析得到可操縱性應計項目將會影響管理者的報酬，管理者通常會選擇有利于自身的會計方法來調整利潤，以增加薪酬。Ferdinand A. Gul等（2003）以1993年澳大利亞證券交易所上市的648家企業為樣本，驗證了以會計盈余為基礎的報酬契約會促使公司高管產生盈余管理的動機。另外，部分外國學者也研究了股權激勵與盈余管理之間的關系。Warfield（1995）研究發現管理者持股比例與可操控性應計利潤的絕對值呈反向關系。Kadan（2005）發現公司實行限制性股票和股票期權的政策會激發管理層盈余管理的動機。Bergstresser等人（2006）通過實證研究發現公司高管持有的股票期權數額越大時，公司越有可能出現盈余管理的現象。

國內學者從高管薪酬視角對盈余管理的研究較晚，李延喜等人（2007）最早開始了這方面關系的研究。他們通過使用多元回歸的實證方法發現：管理層有以實現自身報酬最大化為動機來增加公司利潤的盈余管理行為。通過應用LISREL模型，王克敏（2007）采用2001—2004年我國滬深兩市1 914家公司的樣本數據，對高管的年度報酬與盈余管理之間的相關性進行了研究，發現兩者呈正相關關系，而CEO持股比例與盈余管理負相關，但相關性并不顯著。朱星文等（2008）將盈余管理作為虛擬變量，對管理層報酬敏感性、盈余管理和董事會三者之間的相關性進行了研究，發現公司高管為了達到增加報酬的目的，通過向上的盈余管理來調增會計收益的現象較為普遍。

從上述文獻可以看出，目前國內就管理層激勵機制對盈余管理影響的研究較少，已有的基本上是從CEO的報酬方面來研究的，并且大多存在數據較為陳舊等問題。針對已有研究的不足，本文以我國制造業上市公司為特定研究背景，以2010—2013年上市公司的數據為研究樣本，采用修正的Jones模型，對管理層（包括董事會、獨立董事和高級管理人員三方面）激勵機制的制定與盈余管理之間是否存在聯系的問題進行研究，以期獲得我國上市公司基于管理層薪酬激勵視角的盈余管理的經驗證據。

三、理論分析與研究假設

在公司的實際經營活動中，由于股東和管理者的目標函數不一致，往往會產生“道德風險”。這種情況下，股東通常會通過設計一個以公司績效為基礎的薪酬激勵制度來約束管理者的行為，以減少代理成本和由于信息不對稱所導致的風險。然而，已有研究證明管理層的收入與公司長期績效關系不大，而與短期績效聯系較緊密。作為一個理性的經濟人，管理層為了追求自身利益的最大化，有動機通過盈余管理來提高公司短期績效，最終增加自己的收入。因此，提出如下假設：

H1：高管貨幣性薪酬與盈余管理程度正相關。

在企業管理層的激勵方式中，除了貨幣性薪酬的激勵，還有一種方式是股權激勵。高管持股的收益與股價密切相關，而股價又與公司的業績密切相關，這使得管理層為了獲得高額的報酬會采取利己的會計方法與程序來增加盈余，使得股價上漲，以期在行權時能獲得更大的收益。因此，提出如下假設：

H2：高管股權激勵與盈余管理程度正相關。

我國上市公司中，大部分企業高管的持股比例為零。在高管持有公司股份的情況下，高管實行盈余管理時會兼顧公司的利益，會在自身利益與企業之間權衡，使自身利益與企業利益最大限度地趨于一致。因此，提出如下假設：

H3：高管持股時，盈余管理與高管薪酬的相關程度比高管零持股時低。

四、實證分析

（一）應計盈余管理的計量

企業的凈利潤一般由應計利潤（TA）和經營現金流量（CFO）兩部分組成。因為與會計核算方法的選擇無關而與公司的收款活動相關，所以經營現金流量很難被操控。應計利潤可分為非操控性應計利潤（NDA）和操控性應計利潤（DA）。一般來說，管理層都是通過操縱公司應計利潤來改變盈余，因此選擇操控性應計利潤來表示盈余管理的程度。本文擬采用修正的Jones模型來度量應計盈余管理的程度。由于應收賬款常被認為是盈余管理的重要手段之一，所以在修正的Jones模型中，銷售收入的變化減去了應收賬款的變化額。修正的Jones模型如下：

其中，TAi，t表示公司i第t年的總應計利潤，NIi，t表示公司i第t年的凈利潤，CFOi，t表示公司i第t年的經營現金流量凈額。Ai，t-1表示公司i第t-1年的總資產，？駐REVi，t表示公司i第t年相比第t-1年營業收入的變動額，？駐RECi，t表示公司i第t年相比第t-1年應收賬款的變動額，PPEi，t表示公司i第t年固定資產的原值。NDAi，t表示公司i第t年非操控性應計利潤，DAi，t表示公司i第t年操控性應計利潤。？琢1，？琢2，？琢3的估計值使用各年度的數據，通過公式（2）進行最小二乘法回歸求得，？著i，t為殘差項。

（二）數據來源與樣本選擇

本文以2010—2013年滬深兩市A股主板制造業上市公司為研究樣本，由于部分指標需要前一年的數據為基準，所以選取了2009—2013年的上市公司數據。為保證準確性和完備性，剔除了以下樣本：（1）金融和保險行業的上市公司樣本；（2）期間被ST、*ST、PT等特殊處理的上市公司樣本；（3）期間新上市的公司樣本；（4）所需財務數據缺失的公司樣本等。最終得到可用樣本4 350個，其中2010年977個，2011年1 089個，2012年1 125個，2013年1 159個。本文的數據全部來源于RESSET數據庫，數據處理運用EXCEL和SPSS 21.0完成。

（三）模型與變量說明

表1為模型變量說明。

為了檢驗高管薪酬對盈余管理程度的影響，建立了以下多元回歸模型：

（四）實證結果分析

1.描述性統計

由表2可知，我國上市公司盈余管理的現象非常普遍，幾乎所有的上市公司都進行了向上或者向下的盈余管理。可操縱應計利潤的平均值和中位數均為正，說明我國有一半以上的上市公司進行的都是向上的盈余管理。從管理層激勵變量來看，高管報酬對數的最大值和最小值之間的差額約為6，說明我國上市公司高管年薪的差距較大。高管持股比例普遍較低，中位數僅為0.00021，說明有大約一半的企業高管零持股，這和我國對高管持股的政策有關。高管人員幾乎只有在公司初次發行、增發新股和配送股時可以獲得公司的股票，并且我國對上市公司高管買賣公司股票的限制也非常嚴苛，這些都導致了上市公司高管的持股比例不高。從控制變量來看，資產凈利潤率的均值為4.84%，表明我國制造業上市公司盈利能力良好；資產負債率的均值為43.9%，說明企業債務水平良好，但最大值達到411%，說明部分企業的負債仍然過高；雖然股權集中度的均值僅為36%，但最大值卻達到了99%，說明“一股獨大”的現象仍然嚴重；獨立董事變量的中位數僅為33.33%，說明我國制造業上市公司董事會中獨立董事所占比例仍然偏低。

2.相關性分析

由表3 Spearman相關性分析可知，解釋變量SALARY、STOCK與被解釋變量DA在0.01顯著性水平下的相關性系數均為正，表明高管貨幣性薪酬、持股比例與盈余管理均呈正相關關系，初步證實了本文的假設。控制變量中資產負債率與DA呈負相關關系，表明企業的債務水平越高，越能抑制公司高管進行盈余管理的動機；資產凈利潤率、資產規模、股權集中度、獨立董事比例均與DA呈正相關關系。另外，從總體上看，各變量之間的相關性系數均不高，可預測模型不會出現嚴重的多重共線性問題。

3.多元回歸分析

由表4可以看出，管理層薪酬的替代變量SALARY與盈余管理DA的估計系數為0.007，符號為正，并且通過了10%的顯著性檢驗，這證明了假設1：高管貨幣性薪酬與盈余管理程度正相關，即公司管理層有為了獲得高額報酬而進行盈余管理的動機。股權激勵的替代變量STOCK與盈余管理DA估計系數為0.057，二者在1%的顯著性水平下正相關，說明高管股權激勵與盈余管理程度正相關，也說明高管為了獲得更多的股權，有動機對公司進行盈余管理操作，這同時也證明了假設2。

在控制變量中，凈資產利潤率、債務水平、股權集中度、獨立董事比例分別在不同顯著性水平下與盈余管理呈正相關關系。凈資產利潤率為企業評價業績的指標之一，與盈余管理呈正相關關系，說明企業利用正向盈余管理的手段來調增凈利潤。資產負債率與可操縱應計利潤呈正相關關系，印證了債務契約假說，即在其他條件相同的情況下，公司債務水平越高，管理層越有可能選擇增加收入的會計程序和方法。公司規模變量與盈余管理的估計系數為負，但并不顯著，所以筆者認為盈余管理與公司規模僅存在微弱的負相關關系。這基本上符合了政治成本假說，即規模大的公司更易受到監管部門和社會輿論的監督，公司內部控制也更為完善，這也在一定程度上抑制了管理層盈余管理動機的產生。股權集中度變量與盈余管理呈正相關，表明大股東控制越緊密的企業越有可能進行盈余管理。獨立董事作為監督公司管理層和大股東的經營決策行為、維護中小股東利益的一種重要機制，在理論上應該起到抑制公司盈余管理行為的作用，但回歸結果卻顯示獨立董事比例與盈余管理呈正相關關系。這是因為：（1）我國上市公司中獨立董事雖未在公司任職，但其與公司股東和管理層的聯系都較為緊密，很難作出獨立的判斷，監督作用也不強；（2）從之前的描述性統計中可以看出，我國制造業獨立董事比例的均值為36%，僅略高于我國對上市公司獨立董事比例的最低要求，這說明我國獨立董事在董事會中所占的比例仍然較低，未形成一定的規模，并不能很好地發揮其監督的職能。

由表5可以看出，兩組高管的貨幣性薪酬與盈余管理的估計系數均為正，但在高管持股時，相關性并不顯著，證明此時高管的貨幣性薪酬與盈余管理并無顯著聯系。可以得出結論：高管持有公司股票時，其利用盈余管理來調整公司利潤的動機較高管未持股的公司小，假設3成立。

五、研究結論

本文基于委托代理理論，應用Jones模型，以制造業上市公司數據為研究樣本，從高管貨幣性薪酬和股權激勵兩個方面探討了管理層激勵與盈余管理之間的相關性關系。實證研究的結果證實了管理層貨幣性薪酬和持股比例均與盈余管理之間存在著正相關關系，表明制造業上市公司管理層為獲取高額報酬而進行了盈余管理。通過進一步將樣本分為高管持股組和高管零持股組發現：相比高管持股比例為零的上市公司，高管持有公司股票時，盈余管理與高管薪酬的相關性較低。這說明，在高管的報酬契約中采取以貨幣性薪酬和股權激勵相結合的方式，會在一定程度上緩解管理層以增加報酬為動機的盈余管理行為。

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