淺析中國企業跨國并購績效的影響因素

劉勝軍，張 雯，田志文

（哈爾濱商業大學，哈爾濱 150028）

引言

近年來，隨著中國經濟持續快速增長，以及中國國力的不斷增強，中國企業開始將實施跨國并購作為提升全球競爭力、進入全球產業價值鏈頂端的戰略選擇。隨著中國企業面臨著國內外良好的并購環境，中國政府在2013年出臺了一系列積極政策來鼓勵中國企業跨國并購戰略的實施。根據普華永道發布的“2014中國地區企業并購回顧與2015年前瞻”的報告顯示，2014年中國企業海外并購數量達272宗，與2013年的200宗相比，增長了36%。雖然缺乏巨型并購的案件，但是，2014年中國企業跨國并購的交易額仍達到了569億美元，僅次于2012年669億美元的歷史最高值。

在全球經濟格局大調整的背景下，中國企業為了獲取海外豐富的資源、開拓新的國際市場、提高并購企業生產效率的重要途徑就是進行跨國并購。通常中國企業將“為股東創造財富”作為實施跨國并購的目標，但是，中國企業在實際開展跨國并購時，往往不能得到令人滿意的并購結果，相當一部分的跨國并購計劃最終以失敗告終。例如，2007年中國平安先后斥資238億元人民幣，對位于比利時的富通集團進行投資，最終持有富通集團近5%的股權。然而令中國平安沒有想到的是，在2008年，比利時政府開始對富通集團實施國有化，并制訂了股權出售計劃，最終導致中國平安對富通集團的跨國投資出現重大損失。再如，2004年TCL集團開始收購湯姆遜彩電業務成立的TTE合資公司，同年10月28日又以5億美元的價格收購韓國雙龍。兩次收購均以失敗告終。但是，以上跨國并購的失敗給我們很多的經驗教訓。對于并購企業而言，每一個并購決策都蘊藏著巨大的失敗風險，甚至決策中的一個微小失誤，都很有可能導致整個并購計劃的全盤失敗。

因此，究竟哪些因素影響企業的并購績效，而這些因素對企業的并購績效又會產生怎樣的影響？這是一個值得研究的問題。

一、國內外研究現狀

隨著跨國并購浪潮的興起，關于并購績效的理論性研究成果也出現了快速的發展。學者們目前對有關并購績效影響因素的研究主要集中在微觀層面，分別從資源優化配置視角、節約交易成本視角、組織學習視角等作為研究切入點。

從資源優化配置視角研究跨國并購績效的學者們認為，跨國并購可以獲取互補性資源，繼而提升企業跨國并購的績效。例如，馮根福、吳林江（2001）以中國上市公司于1995—1998年間實施的共計201起并購案件作為研究樣本數據，主要分析了并購雙方所在的行業之間的相似程度對企業并購績效的作用。研究結果顯示，混合并購的短期并購績效是最顯著的，但是從長期績效來講，橫向并購優于混合并購；同時研究結果也表明，縱向并購的績效水平最不顯著。Kim&Finkelstein（2009）用1989—2001年間利用美國銀行業的并購數據分析了并購雙方在市場上和戰略上的互補性對并購績效的影響。結果顯示，市場互補性與并購績效呈顯著地負相關性，相反地，戰略互補性越強的并購雙方，相應的并購績效也越明顯，即戰略互補性與并購績效具有明顯的正向效應。

以交易成本作為研究視角的學者認為，企業實施的跨國并購將降低利用信息、知識和技術等無形資產的成本。例如，Morck&Yeung（1992）對美國企業在1978—1988年間進行的332起跨國并購案件進行研究，結果表明，影響企業并購績效的重要因素是并購企業的研發支出、廣告支出，并且均與并購績效呈顯著正相關關系。再如，Manzon、Sharp&Travlos（1994）則對美國企業在1975—1983年間實施的共計301起跨國并購案例進行分析，并且著重研究了影響股東財富效應的稅收因素。研究結果表明，如果并購企業要想在跨國并購中獲得更高的財富，那么選擇的被并購企業所在國的稅率要高于并購企業所在國的稅率才是可行的。而Blonigen（1997）則對日本企業于1975—1992年間在美國進行的共計860起并購案例作為研究的數據來源，用實證檢驗的研究方法檢驗了匯率對企業跨國并購績效的影響。而實證研究的結果也顯示：美元相對于日元越弱勢，則日本企業越能在并購中獲得更高的并購收益。

另有學者從動態觀點來看，認為企業通過跨國并購還可以增長并購企業的經驗和知識，這些無形資源有利于提升企業的生產經營能力，這亦是影響企業并購績效的重要因素。如Vermeulen&Barkema（2001）以荷蘭企業于 1966—1994年間發生的1 349起并購案件進行了實證分析研究，實證結果證實并購經驗對提升企業并購績效具有重大的積極影響。賈昌杰（2003）從實施了跨國并購的中國上市公司中隨機選取92家上市公司，這些上市公司共實施了372起并購案。他對這些并購案進行了研究，結果表明，在短期內，企業的并購經驗可以有效提升企業的并購戰略績效；然而從長期來看則并不十分顯著。

還有些學者從風險控制以及并購企業對被并購企業的支付方式來分析影響并購績效的因素。杜群陽等（2010）以2006—2008年間實施跨國并購的4家公司作為研究對象，構建了風險評價模型來檢驗企業跨國并購績效與風險的相關性關系。Loughran&Vijh（1997）從并購支付方式的角度，針對美國企業1970—1989年間實施的947起并購案的支付方式進行研究，通過研究發現，在五年后獲得更高的超額收益的是在并購中使用現金方式支付的企業。

本文通過對已有的經驗性研究成果進行梳理，結果表明，現有的研究成果大部分是討論企業的微觀層面，主要集中于戰略經營管理、財務管理及風險管理等方面，分別從不同視角進行了研究，例如，企業的成本節約、資源整合及知識增長等，當然還存在著進一步拓展研究視角的可能性。

二、影響跨國并購績效的因素

與一般的國內并購相比，跨國并購面臨更為復雜的宏觀環境和交易過程，因此，筆者分別從環境層面、企業層面以及并購交易層面進行綜合的考察分析，綜合地研究影響中國企業跨國并購績效的因素。

（一）環境層面

1.東道國制度環境。近年來，中國企業跨國并購通常在歐美等發達國家進行，而發達國家的經濟和法律體系更為完善，各類監管機制也更加規范，較我國的制度環境差別較大。東道國的制度環境將對跨國并購績效產生重要的宏觀影響。由于并購雙方所在國的制度環境存在著各種顯著的或潛在的差異，這些差異會對置身于其中的企業的戰略管理決策的制定產生直接或間接的影響，當然也包括企業跨國經營產生的決策。理論研究表明，東道國良好的制度環境能夠降低企業并購過程中的不確定性和復雜性，減少跨國并購的風險，從而提升跨國并購的績效。

2.文化差異性。最近幾年來，在跨國并購過程中，中國企業所面臨的文化沖突矛盾越來越嚴重，而并購后的文化整合也越來越困難，中國企業在跨國并購中所要解決的突出問題就是如何避免或降低文化差異帶來的沖突和矛盾。在企業并購中流傳著著名的“七七定律”，即70%的跨國并購沒有實現預期的并購績效，而并購后又有70%的企業不能很好地進行文化整合，所以，較國內企業之間的并購而言，存在多元化文化沖突的跨國并購就具有更大的挑戰了。Stahl&Voigt（2008）構建了一個關于并購中文化角色的綜合模型，強調文化差異會影響企業并購后股東財富效應以及協同作用的發揮。研究表明，區域間的文化差異越大，文化整合的難度就越大，于是，并購企業為了發揮并購后的協同效應也就需要動用更多資源來進行文化的整合。

（二）企業層面

1.企業融資風險。跨國并購活動需要企業擁有巨額的資金支持。在企業的生產經營過程中，通常的融資方式分為外部融資和內源融資。外部融資又包括股權融資方式和債權融資兩種方式，其中，股權融資存在股權被稀釋的風險，而債權融資又可能使企業面臨償還不了大額的到期債務的風險。相反地，內源融資是指企業依靠其自身的經營凈利潤作為一種融資方式，其具有自主性強、資金成本低和風險小等優點，因而是很多并購企業理想的融資方式。然而，目前大多數中國企業的現實狀況是企業規模較小，利潤率水平比較低，僅僅依靠企業自身的內部積累籌集到并購所需的巨額資金幾乎是不可能的，通常大部分資金還是來源于大規模的外部融資方式。研究表明，中國企業在跨國并購中主要采用的是混合融資方式，10%—15%的自有資金，50%—70%的銀行貸款，剩余的20%—40%則來源于長期債券的發行。在這樣的融資方式下，企業的財務風險較大，跨國并購的績效也就不明顯。

2.企業規模。企業自身的規模和經濟實力往往是影響企業是否選擇將跨國并購作為國際化經營模式的一個重要因素。相對于規模較小的企業而言，規模大的企業往往具有雄厚的經濟實力、更強的融資能力等優勢，這也就從另一角度說明了規模大的企業的財務負擔往往比規模小的企業要小得多，而且也更容易及時足額地籌集到并購所需的大額資金；同時，企業規模越大，抗風險能力越強。因此，規模大的企業更容易達成既定的并購目標，有效地實現并購績效。

3.企業經營周期。根據組織學習理論，隨著企業經營周期的增長，企業在生產經營時積累的經驗也更豐富，因此，企業經營周期也是影響跨國并購績效的重要因素。企業在生產經營過程中累積的經驗會成為企業一項核心的無形資產，有助于提升企業的生存和發展能力；在跨國并購過程中，這種經驗有利于并購企業嫻熟地解決并購中出現的諸多復雜問題，進而提高跨國并購的成功率，并有效地改善企業并購后的績效。正如Fowler&Schmidt（1989）的研究表明，企業經營周期與并購績效正相關。

（三）交易層面

在并購的交易層面，主要研究的是并購交易的規模對并購績效的影響。通常情況下，并購規模以交易總額來衡量，而交易總額是指并購企業對被并購企業的并購行為需要支付的總支出。并購的交易總額直接影響企業并購的并購成本和預期的收益，一般來講，并購交易的規模越大，并購企業為并購行為付出的并購成本就越多。例如，Laabs&Schiereck（2010）的研究表明，大規模的并購交易常常可以使并購企業在并購后得到更好的并購績效。但是，2011年畢馬威的研究報告則發表了不同的意見，報告認為，并購交易的規模越小，越便于企業進行并購后的吸收整合，進而更好的發揮企業的協同效應，使并購企業獲得更多的超額收益。而Yiu&Makino（2002）的研究則認為，企業跨國并購的績效與交易規模之間的關系還需要綜合考慮并購企業是否達到規模經濟。

結語

本文通過對并購績效國內外研究現狀的梳理，分別從環境層面、企業層面和交易層面研究了影響企業跨國并購績效的影響因素。當前的國際環境使中國企業處于國際化快速發展的重要關鍵時期，這一時期，部分中國企業加快跨國并購的步伐，但還不能妥善地應對國際化經營的風險，這時，政府作為宏觀經濟的調節者，需要積極推出更多有利于跨國并購的政策措施、完善關于跨國并購的法律法規等，以有效地引導和支持中國企業的跨國并購活動。例如，建立專門的跨國并購監督管理機構，鼓勵信息服務、管理信息咨詢等中介服務機構的興辦，牽頭搭建戰略合作的平臺；推出針對中小企業跨國并購資金需求的相關金融政策，降低企業跨國并購的財務風險；加快關于跨國并購的立法工作，從而促進我國企業跨國并購活動的持續健康發展。