人民幣貶值與未來走勢

謝九

香港一家外幣兌換亭

就在市場還在解讀剛剛出爐的美國7月份的非農數據，從中揣測美聯儲9月份加息的概率時，中國央行成功搶占了全球頭條。8月11日，央行將人民幣中間價下調近2%，創出了人民幣近20年來最大的單日跌幅，在隨后兩個交易日，人民幣中間價繼續大幅下跌1.6%和1.1%，人民幣兌美元匯率一夜之間回到了4年前的水平。

央行極力否認這次人民幣貶值和刺激出口有關，而是人民幣匯率改革的一次重大突破。央行此次除了大幅下調人民幣中間價，同時宣布完善人民幣中間價的形成機制：“自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。”而在此之前，人民幣的中間價模式是，由央行于每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格。從收盤指導到開盤詢價，這種轉變有利于提高人民幣中間價形成的市場化程度。

雖然央行中間價形成方式的轉變的確是匯改10年來的重大突破，但對大多數人而言，更關心的還是人民幣為何會突然大幅貶值。央行給出了貶值的首要原因是人民幣中間價和市場匯率之間出現了一定的偏差，所以需要加以調整。央行認為：“2005年匯率形成機制改革以來，人民幣匯率中間價作為基準匯率，對于引導市場預期、穩定市場匯率發揮了重要作用。但近一段時間，人民幣匯率中間價偏離市場匯率幅度較大，持續時間較長，影響了中間價的市場基準地位和權威性。”按照央行行長助理張曉慧的數據，這種偏差累積了3%左右。

人民幣中間價下調的另外一個原因，和近期股市的救市有關。今年7月份，國內廣義貨幣M2比6月份跳升了1.5個百分點，7月份新增人民幣貸款同比多增了1.61萬億元，多出來的流動性，并非進入實體經濟，而是和銀行體系為救市提供資金扶持有直接的關系。短時間超發的大量貨幣影響了外匯市場的供求關系，給人民幣匯率帶來貶值壓力。

此次人民幣突然貶值雖然在市場上引發強烈震動，不過國際社會的反應還算溫和。美國財政部表示現在判斷人民幣中間價的影響還為時過早，因為中國央行表明這是匯率市場化改革，所以美國財政部表示要繼續跟蹤。國際貨幣基金組織（IMF）表示中國央行允許市場在匯率形成上發揮更大的作用，是受歡迎的舉動。人民幣突然貶值之所以沒有招致大范圍批評，主要原因是國際社會對于人民幣面臨的貶值壓力其實都心知肚明，在美元加息的背景下，新興市場貨幣大都大幅度貶值，只有人民幣兌美元始終保持堅挺，加之中國經濟放緩的壓力，所以人民幣突然出現一定程度的貶值，還在國際社會可以接受的范圍之內。另外，央行同時還推出了人民幣中間價新的模式，讓市場更多決定人民幣的中間價，人民幣市場化程度提高也更能夠提高國際社會的信任度。

不過，市場真正擔心的并非人民幣的一次性貶值，而是人民幣貶值是否會形成長期趨勢。央行一旦打開了人民幣貶值的籠子，想要隨意控制住貶值的步伐可能并非易事。按照央行的預計，人民幣中間價和市場匯率之間大概有3%的偏差，這大概就是央行對人民幣貶值的初步預期。8月13日，央行召開新聞發布會，央行行長助理張曉慧表示：“11日中間價報價基礎完善以來，人民幣經過兩天的調整，逐漸向市場化水平回歸，前面所提的3%左右的累積貶值壓力得到一次性釋放，此前的偏差校正應該說已經基本完成。”一度有市場傳言央行將引導人民幣一次性貶值10%以促進出口，央行副行長易綱予以明確否認：“完全是無稽之談，完全是沒有根據的。”

不過，問題的關鍵在于一旦市場形成了人民幣貶值預期，再加之央行主動引導，人民幣貶值的幅度肯定會超出央行的預期。8月11日，央行開始下調人民幣中間價，3個交易日內人民幣中間價已經大幅下跌了4.66%，這顯然已經超出了央行預期，在第三個交易日（8月13日）尾盤，在岸人民幣兌美元快速拉升，顯示出已經有力量開始進場維穩，避免人民幣短期過度下跌。這種情形很容易讓人聯想到中國股市，在中國股市大幅上漲之際，管理層開始大力整頓場外配資，希望讓“瘋牛”變“慢牛”，但結果卻完全超出預期，整頓的結果是市場發生雪崩，轉而又開始大規模救市，但是效果也并不理想。股市尚且如此，外匯市場的控制難度就更大，尤其在央行剛剛宣布新的匯率市場化改革方案之后。

在人民幣連續3個交易日大幅下跌之后，央行開始一改口風，轉而公開表示人民幣不會持續貶值，以及央行有能力維護人民幣匯率穩定。央行表示并不存在人民幣匯率持續貶值的基礎：一是我國經濟增速相對較高;二是我國經常項目長期保持順差，2015年前7個月貨物貿易順差達3052億美元，這是決定外匯市場供求的主要基本面因素，也是支持人民幣匯率的重要基礎;三是近年來人民幣國際化和金融市場對外開放進程加快，境外主體在貿易投資和資產配置等方面對人民幣的需求逐漸增加，為穩定人民幣匯率注入了新動力;四是市場預期美聯儲加息導致美元在較長一段時間走強，市場對此已在消化之中，未來美聯儲加息這一時點性震動過后，相信市場會有更加理性的判斷;五是我國外匯儲備充裕，財政狀況良好，金融體系穩健，為人民幣匯率保持穩定提供了有力支撐。央行研究局首席經濟學家馬駿也表示，央行在必要的時候完全有能力通過直接干預外匯市場來穩定市場匯率，除了經濟基本面支持人民幣匯率長期基本穩定之外，央行管理的外匯儲備是全球央行中最高的，其穩定短中期匯率走勢的能力也遠遠超過許多新興市場經濟體。央行的各種公開表態，使得人民幣匯率在連續3天大跌之后，第四天終于穩定下來。

在美元升值和中國經濟增幅放緩的雙重壓力下，市場上對于人民幣貶值的預期一直存在。過去9個月以來，人民幣市場價格一直低于央行的中間價，某種程度上，是央行通過中間價維穩，才使得人民幣市場價格沒有明顯貶值。這一次央行主動下調中間價之后，人民幣貶值的預期可能會更加強烈，央行將來維穩人民幣的壓力會越來越大。今年7月24日，國務院辦公廳發布《關于促進進出口穩定增長的若干意見》，其中提及“擴大人民幣匯率雙向浮動區間”，目前人民幣雙向浮動區間為20%，如果浮動空間繼續擴大至30%甚至更高，市場價和央行中間價的偏差可能會進一步加大，央行掌控人民幣匯率的難度會繼續提高。

從理論上而言，央行掌控3.7萬億美元的外匯儲備，足以應對人民幣匯率的波動，但是央行如果強行大規模干預，也并非沒有代價，首先是現在市場上人民幣套利資金規模已經非常龐大，按照巴塞爾國際清算銀行的估計高達1.2萬億美元，即使是央行擁有3.7萬億美元的外匯儲備，面對如此規模的套利資金也有不小的壓力，即使央行有能力穩定人民幣匯率，對于外匯儲備也會帶來巨大的消耗。2014年以來，我國的外匯儲備已經連續4個月下降，最新公布的7月份外匯儲備繼續縮水至3.65萬億美元。另外，央行在此次下調人民幣中間價的同時，宣布了人民幣中間價的市場化改革方案，承諾讓市場更多決定人民幣匯率，這也是今年底人民幣加入特別提款權（SDR）的必要條件之一，如果央行未來對人民幣匯率干預程度過高，顯然也是背離了人民幣市場化改革的方向和承諾。

如果人民幣形成趨勢性貶值，對于中國經濟會帶來更大的資本外流的壓力。尤其是6月份以來的股災沖擊波還未完全消散，如果人民幣貶值帶來更大規模的資本外流，中國股市可能會遭遇新的壓力。證監會新聞發言人表示：“今后若干年，中國證券金融股份有限公司不會退出，其穩定市場的職能不變，但一般不入市操作，當市場劇烈異常波動、可能引發系統性風險時，仍將繼續以多種形式發揮維穩作用。”對A股市場而言，這意味著短期之內可能不會再有大規模的救市行動，A股的走勢更多由市場自身來決定。這一次A股大規模救市行動引發了巨大的爭議，也付出了很多實際代價，比如這一次人民幣貶值就是救市代價之一，而更多的負面效應可能在未來很多年都會一直存在。

除此之外，人民幣的持續貶值也不利于中國的資本輸出。我國對外投資規模首次高于實際使用外資，這意味著我國正式成為資本凈輸出國。在發達經濟體疲軟之際，中國資本大規模出海，對于收購海外成熟品牌提供了難得機會。而一個相對強勢的人民幣，無疑會極大降低中國資本海外收購的成本，反之，如果人民幣趨勢性貶值，無疑會對中國資本的海外收購帶來更多的困難。

人民幣出其不意的貶值之后，未來可能會出現這樣幾種走勢：一是人民幣中間價和市場價之間的偏差得以校正之后，人民幣走勢回歸常態，短期之內可能會有較大波動，但是中長期對美元匯率控制在一定波動范圍之內，這可能是相對理想的結果;二是人民幣就此進入趨勢性貶值，長期貶值幅度甚至達到兩位數，這種結果會刺激中國的出口，但會引發大規模的資本外流，對于中國經濟可算有利有弊;第三種結果是人民幣由此進入長期貶值通道，但是貶值幅度并不大，個位數以內的貶值幅度，并不會對中國的出口帶來實質性好處，但是又足以引發資本外流，這可能是最糟糕的一種結局。