2015年：貨幣政策工具將怎樣“靈活運用組臺”

進入2015年不過十幾日，“流動性”就顯示出不凡的熱度。

1月16日上午，央行發布消息稱，近期已下發《關于完善信貸政策支持再貸款管理政策支持擴大“三農”、小微企業信貸投放的通知》，改進支農和支小再貸款發放條件，明確金融機構借用央行信貸政策支持再貸款發放“三農”、小微企業貸款的數量和利率量化標準，并增加信貸政策支持再貸款額度500億元。

而就在1月14日，市場上傳來央行“從容應對流動性”的消息。消息稱，近日，央行續作約2800億元到期中期借貸便利（MLF），主要“一對一”面向中信、浦發等股份制銀行。

市場分析認為，通過央行短短數日內的操作可以預見，為保障全年經濟實現穩增長目標，手握各種政策工具的央行，將繼續發揮定向調控的思路，既不會“大水漫灌”，也不會讓資金緊張超出市場承受的范圍，而是精準發力，通過各種工具組合的運用拿捏好“合理充裕”的尺度，不斷加強流動性管理。

央行剛剛公布的2014年金融統計數據，也顯示出2014年流動性管理己交出令人滿意的答卷。

數據顯示，2014年末，M2余額為122.84萬億元，同比增長l2.2%；人民幣貸款增加9.78萬億元，同比多增8900億元，創歷史最高水平。此外，2014年12月，銀行間市場同業拆借月加權平均利率為3.49%，比上年同期低0.67個百分點；質押式債券回購月加權平均利率為3.490，比上年同期低0.79個百分點。

“從數據情況看，2014年我國貸款和社會融資規模適度增長，銀行間市場流動性合理適度，利率水平總體呈回落態勢，金融有力地支持了國民經濟平穩發展和結構調整。”央行調查統計司司長盛松成表示。

面對日益復雜的經濟形勢，日前剛剛閉幕的2015年人民銀行工作會議對今年流動性管理提出了新的要求。會議明確，今年將“靈活運用各種工具組合，保持銀行體系流動性合理充裕”，其中，“靈活運用各種工具組合”是一個新的提法，這一確切表述尚屬首次。總星把控下的定向發力

盡管“靈活運用各種工具組合”的表述提法新穎，但這一理念貫穿了整個2014年的貨幣政策操作。

這一年，貨幣政策在操作上實現了幾個組合：

價格型和數量型工具的組合。年內，央行兩次實施定向降準，在運用數量型工具的同時，于年底祭出不對稱降息，并進一步擴大了存款利率上限浮動區間，實現了對價格型工具的創造性運用。

長短期政策工具的靈活搭配。這一年，央行創設并運用了包括抵押補充貸款（PSL）、短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）在內的一系列流動性管理工具。這些工具長短結合，有效保持了流動性合理充裕。

定向型工具和全面型工具配合發力。2014年初，央行前瞻性地在北京、江蘇等10個地區開展分支機構常備借貸便利操作試點，同時，根據流動性不同的特征，創設了多個工具，定向并定量地釋放流動性，如PSL、MLF等。這類工具與降息等價格型、偏向于全面調控的政策工具配合使用，使得全年操作亮點紛呈。

“無論是公開市場操作、短期流動性調節工具、常備借貸便利等，還是傳統的再貸款、降息、降準等，工具使用頻率明顯較以往加大，調控的‘精準、‘小步、‘頻率高等特點很好彰顯了靈活特性。”接近央行的分析人士表示。

一位熟悉央行的權威人士則將2014年全年貨幣政策操作概括為：“以結構帶總量，以點帶面，以微刺激政策促進經濟整體平穩增長，以定向帶全面”。該人士強調，2014年最為顯著的操作特點是“定向”，預計2015年定向的思路仍將繼續，并進一步發揚光大，結構調整的目標將與總量政策相結合，這是今年貨幣政策的重要特點之一。在工具使用上，定向的工具操作仍將占據主流。

“一般來說，貨幣政策是總量政策，以管理和調控貨幣總量為主，但在特殊時期，貨幣政策也發揮出了促進結構調整的作用。這不僅有理論基礎，也有著較為成功的國際實踐。”上述人士表示。

比如，自國際金融危機爆發以來，通過開展定向操作疏通貨幣政策傳導機制成為主要經濟體央行的新動向。美聯儲實施“扭轉操作”以打通短期利率向中長期利率的傳導梗阻，歐央行推出“定向長期再融資操作”，引導資金通過信貸等途徑流向實體經濟。在此背景下，我國央行積極運用貨幣政策工具支持經濟結構調整符合國際趨勢。

顯然，2014年兩次定向降準、創設抵押補充貸款工具、改進合意貸款管理等定向措施就很好地體現了這一思路。

強調“靈活運用各種工具組合”的政策考量之一，在于今年貨幣政策面臨的經濟形勢更加復雜多變，宏觀調控任務更加艱巨。

記者從接近管理層的相關人士處獲悉，近期中央的各項會議都顯示出對“經濟下行壓力”的重點關注，這表明今年經濟確實比較復雜，充滿不確定性。而近期公布的經濟和金融數據亦顯示出這一特點。

該人士稱：“經濟下行壓力不減，意味著穩增長仍是今年貨幣政策的首要目標。一方面，央行不能大面積‘放水；另一方面，還要落實保增長的任務，這就意味著在工具使用上要精準發力，靈活運用各種工具組合。”

交通銀行首席經濟學家連平也表示，我國經濟進入新常態，貨幣政策操作框架也處于調整和過渡時期。當前，宏觀調控仍需要在穩增長、防風險和去杠桿之間進行平衡。在此復雜局面下，單一政策工具的調控效果較為有限，有必要運用多種政策工具進行組合操作，靈活搭配使用。

連平進一步表示，在總量和結構問題同時存在、短期宏觀調控和長期結構調整并行的復雜形勢下，任何單一政策工具的效果都可能比較有限，需要運用政策“組合拳”進行靈活調控。鑒于定向降準在提高調控的針對性、促進經濟結構調整方面具有一定優勢和效果，預計2015年定向降準、定向再貸款等定向調整工具有可能繼續被使用，但頻率不會太高，綜合運用各類工具、靈活搭配使用將是2015年貨幣政策操作的“主旋律”。

而在民生銀行首席研究員溫彬看來，“靈活運用工具組合”至少包括三方面內涵：一是松緊適度，根據宏觀經濟形勢變化，采取相機抉擇，進行逆周期調控；二是常規貨幣政策工具和新型貨幣政策工具的結合，利率、存款準備金率與SLF、MLF、PSL擇機使用；三是總量和定向的結合，比如全面降準和定向降準，再貸款和定向再貸款。

“這種政策內涵還會隨著宏觀調控形勢的變化不斷得以豐富。”溫彬表示。

流動性擾動因素不可忽視

“靈活運用各種工具組合”，旨在“保持銀行體系流動性合理充裕”。2015年，我國經濟運行中有哪些因素會對流動性產生影響？

央行研究局首席經濟學家馬駿在接受本報記者采訪時表示：“2015年影響流動性的因素很多。首先，是國際收支狀況。過去，在國際收支大幅順差的情況下，央行外匯占款增加是創造基礎貨幣的主要渠道。近年來，國際收支趨于均衡。其次，央行使用的各種貨幣政策工具都會影響流動性，有些直接影響基礎貨幣，有些通過影響貨幣乘數來影響廣義貨幣。再次，金融機構行為。比如，如果銀行出現惜貸行為，就會弱化貨幣派生的功能。有些監管政策和金融創新也會通過影響金融機構的行為來影響貨幣乘數。”

在進一步的采訪中，受訪專家從國內外經濟環境和全球主要央行貨幣政策取向，總結了未來一年中擾動流動性的主要因素。

首先是外匯占款變動的影響，而這又和國際收支變化密切相關。在我國國際收支順差收窄、美國退出QE的背景下，近年來我國外匯占款增速持續下降。2014年1至11月累計新增外匯占款不到9000億元，較上年同期少增1.6萬億元。2015年，在美國進一步退出QE甚至加息、全球資本回流美國、中國經濟仍有下行壓力、我國企業“走出去”步伐加快、人民幣匯率預期出現分化的情況下，預計外匯占款仍會低迷，不排除出現持續數月負增長的可能，從而對國內流動性構成緊縮的壓力。

其次，貸款的存款創造能力有所減弱。預計2015年新增人民幣貸款在10萬億元至11萬億元，絕對水平并不低。但近年來，受金融脫媒加快、互聯網金融崛起對存款分流的影響，貸款的存款創造能力有所減弱。2014年以來，人民幣存款余額同比增速持續低于人民幣貸款余額增速。11月末，人民幣貸款余額同比增長13.4%，而存款增速只有9.6%。未來這一趨勢還將繼續，貸款的存款創造能力趨弱。

再次，財政存款變化影響流動性波動。財政存款不計入一般性存款，財政存款增加對流動性有緊縮影響。2015年，積極的財政政策力度會有所加大，赤字率有所上升。但財政存款的季節性變化仍會影響市場流動性，造成流動性的波動變化。

“總體上看，對2015年流動性有負面收緊影響的因素居多，這需要貨幣政策保持中性偏松，通過公開市場操作加大投放、SLF等新型政策工具以及必要時下調準備金率來加以綜合應對，保持流動性適度充裕。”連平稱，針對我國經濟的復雜性，當前貨幣政策尤其需要有機結合價格、結構和總量開展操作，以尋求更好的效果。

2015年貨幣政策預想

“從央行近期貨幣政策操作的從容不亂、有序發力來看，盡管今年經濟形勢復雜，但央行無疑已做好了政策和工具儲備。”來自工行的市場分析人士稱。

有關人士表示，綜合各方面信息分析，央行于2014年初在北京、江蘇等10個地區開展分支機構常備借貸便利操作試點，今年有望進一步擴大。此外，央行去年兩次實行定向降準，后期效果有待評估。評估效果將成為是否繼續定向降準的重要參考依據。

綜合各方分析，2015年貨幣政策操作預計將從以下幾方面著力：一是繼續豐富工具箱，完善工具儲備。繼續加強對國際流行政策工具的研究，并結合我國實際情況進行本土化，不斷豐富和增加工具籃，并對這些工具進行組合和運用。根據經濟發展的客觀現實需要，靈活搭配、合理創新。

二是不斷創新工具組合。要進一步研究歸納各類工具特征，不斷完善工具箱中長期、中期、短期品種；精準把握工具操作量、發力方向和節奏。認真探索并思考為了解決什么問題而采用什么工具這一問題。同時，積極完善一套非常規的貨幣操作機制，以應對宏觀條件的不確定性變化。

三是繼續堅持定向調控的思路。在轉方式、調結構的過程中，應發揮貨幣當局更大的主動性，積極引導資金流向，繼續堅持定向調控，引導金融機構盤活存量、用好增量，增加對關鍵領域和薄弱環節的信貸支持。進一步完善差別準備金動態調整機制，加大宏觀審慎政策參數調整力度。適度增加貸款進度彈性，引導金融機構根據實際需求和季節性規律合理把握貸款投放節奏。

連平認為，其中要處理好幾個關系，一方面，要繼續加大對SLF、MLF、PSL等創新工具的使用力度，充分發揮這些工具靈活性、針對性、引導性強的特點；另一方面，也要根據經濟金融形勢變化，對法定準備金率、基準利率等傳統工具進行適時、適度調整。既要合理運用公開市場操作、法定準備金率調整及差別準備金率動態調整機制等數量型工具，確保貨幣和信貸總量平穩運行，又要充分發揮基準利率、匯率中間價等價格型工具的引導作用，促進貸款利率和社會融資成本下行，保證匯率運行基本平穩。