股權分置改革中支付對價合理性反思
——基于金融約束政策租金視角

劉郁蔥　　黃飛鳴

(1.廈門城市職業學院，福建 廈門 361008； 2.江西財經大學，江西 南昌 330013)

股權分置改革中支付對價合理性反思
——基于金融約束政策租金視角

劉郁蔥1黃飛鳴2

(1.廈門城市職業學院，福建 廈門 361008； 2.江西財經大學，江西 南昌 330013)

股權分置改革及其過程中存在的問題所產生的長期后續效應制約了中國股票市場的良性發展。將基于銀行信貸市場中管制利率和限制競爭等政策行為而提出的金融約束理論擴展到證券市場，并對中國股權分置改革中支付對價的不合理性進行分析，結果表明：金融約束政策租金的大小與支付對價不合理性程度之間存在緊密的聯系，政策租金經IPO高定價行為與股權分置政策得以累積，又通過股權分置改革中不合理的對價支付水平而得以釋放；通過建立一個合理對價率模型以測算合理對價率與實際對價率的偏離度程度，核算出非流通股股東對流通股股東侵占的政策租金規模。

股權分置改革；合理對價；金融約束；政策租金

一、問題提出與相關文獻回顧

股改前，中國股市流通股和非流通股并存、“同股不同權”、“同股不同價”，并由此形成公司治理結構的“一股獨大”、股權高度集中的獨特格局。這一普遍的非流通股大股東控股的局面造成對流通股股東利益的直接侵吞，并在客觀上扭曲了資本市場的定價機制，制約了資源配置功能的有效發揮。為此，2005年4月，中國證監會正式啟動股權分置改革。歷時多年，滬、深兩市上市公司基本完成股改程序，徹底解決了中國證券市場從誕生起就存在的“同股不同權、同股不同價”的制度性缺陷，這對于完善上市公司治理具有重要意義(謝梅和李強，2011)。但股改過程中存在的問題仍然持續影響著中國股市的健康發展，具體體現在股改中非流通股股東對流通股股東支付的過低對價破壞了股改的公平性，使流通股股東承擔了股市的金融約束政策租金，遭受了利益損失。

金融約束理論認為，在相對穩定的宏觀經濟條件下，政府可通過利率管制、限制市場準入、限制資產替代等政策，為金融部門和生產部門創造租金機會，以促進經濟增長(Hellman,et al, 1996,1997，1998，2000)。該理論一經提出，便被廣泛應用于發展中國家的金融發展，但效果不一(Demetriades and Luintel，2001；Emran and Stiglitz，2009；Suzuki and Kumar Adhikary，2009)。這一理論主要基于銀行信貸融資市場中壓低利率、限制銀行業競爭等政策行為而提出。其中租金*租金按尋租行為的經濟效應來看有生產性和非生產性之分。生產性租金就是采用短期內供給無彈性的新技術的產物，是暫時取得的超額利潤。對生產性租金的尋求是生產發展的動力，它推動生產技術、經營組織和制度的不斷創新，推動社會生產力的不斷發展。非生產性租金是通過生產要素和產品供給的人為壟斷取得的。對非生產性租金的尋求不能增加一個社會財富原子，它擠占和浪費大量生產性資源，使社會財富的創造減少；并造成收入分配不公。這里所談的租金主要是指非生產性租金，是指超過競爭性市場所能得到的那部分收入。的創造是金融約束理論的核心問題，它意味著當租金流向受金融約束政策保護的部門時，租金的凈流出方利益受到侵害。金融約束的內涵是政府通過制定一系列的金融政策在金融部門和生產部門創造租金機會(黃飛鳴，2014)，由此可將其擴展到資本市場上，因為在股票市場中，IPO審批制、股權分置、大小非進入流通所支付的過低對價、大小限進入全流通的過短鎖定期、再融資門檻的降低等政策導致流通股股東的利益流向上市公司以及非流通股股東，這具有典型的租金創造與分配的特征，標志著金融約束政策在股票市場的實際運用(劉郁蔥，2013；邱恒愷和劉郁蔥，2012)。

艾洪德和武志(2009)率先明確了中國股票市場中金融約束性質及其政策租金創造原理，指出，股權分置政策是主動創設租金、獲取證券性金融支持的具體安排和核心機制，政府通過“審批制”、國有企業優先入市、股權分置、國有股暫不上市等政策安排控制了證券市場中的證券供給數量，實現存貸款市場的租金向證券市場租金的轉移，并使國有企業成為這些租金的壟斷者。朱云(2009)也對中國股票市場中再融資圈錢行為的金融約束特征進行了系統而具創造性的研究。

本文主要是從金融約束政策視角研究股權分置改革過程中對價支付的合理性問題，并測算由此產生的股市金融約束政策租金。

二、股票市場上金融約束租金與股權分置對價支付的關系分析

股票市場中金融約束政策所創造的政策租金經由兩個過程而實現：其一，高價IPO行為與股權分置政策使政策租金得以累積；其二，股權分置改革的過低對價使政策租金得以釋放、實現。在股權分置的特殊制度下，上市公司的高價IPO行為、再融資偏好下的圈錢行為等都是非流通股股東掠奪中小投資者權益的途徑。

劉熀松(2005)利用修正的Felthama和Ohlson(1995)股票內在價值模型計算出截至研究當年中國上市公司股票的平均內在價值是4.03元/股，而2111只A股的平均IPO價格為12.38元/股，絕對平均偏離值為8.35元/股，偏離程度達2.07倍；1016次再發行融資中，平均再發行價為11.12元/股，絕對偏離值為7.09元/股，偏離程度達1.76倍。上市公司在首次公開發行時，非流通股東承諾其股份不上市公開流通，而流通股以高于股票內在價值的價格溢價發行。在股權融資偏好的驅使下，非流通股東又以遠高于股票內在價值的配股價或增發價進行股權再融資。通過這種“利益輸送”的方式，非流通股東的權益大幅增值，流通股東的權益受到損害。加之偏好于配股、轉增等分紅形式而吝于現金分紅，使各種掠奪產生的租金逐漸累積。除去在一股獨大的股權結構下由于成本、費用監管存在漏洞而導致巨大的成本與費用損失的部分以外，這些租金主要以實收資本、資本公積、盈余公積等所有者權益的形式累積，最終體現為非流通股股東名義上的每股凈資產的增加。

而股權分置改革的直接結果使得在發行時享有同股不同價特權的非流通股股東在向流通股股東支付過低對價后把非流通股推向市場，使這些低成本股即刻獲得高溢價，享有與流通股同一市場價的特殊收益，租金從流通股東向非流通股東的轉移成為現實，因為，廣大流通股股東在股改中得到的對價并不足以補償歷史成本差異和利益侵害所造成的損失。股權分置改革中的各種支付對價是上市公司和非流通股股東獲取股市租金的通道。因此，高價IPO與高價再融資行為是非流通股股東對流通股股東租金侵占的成因，而股權分置改革中的過低對價使這些租金得以釋放、成為事實。這些政策租金的量化規模可以用合理對價率與實際對價率之間的缺口來衡量。

三、合理支付對價模型的構建與偏離度分析

股權分置政策下，上市公司在首次公開發行時承諾非流通股股份不上市公開流通，股改后非流通股流向市場，導致流通股股價下跌，流通股股東利益顯著受損。因此，股權分置改革存在一個核心的問題即對價(consideration)支付問題，非流通股股東為彌補流通股股東在股改中的損失，應向流通股股東支付一定的對價，對價方案制定的原則是保證流通股股東在股改前后的財富不受損失。

股權分置改革中的對價支付方式主要有四種：(1)送股式方案，即由非流通股股東向流通股股東贈送一定比例的股份；(2)縮股式方案，非流通股股東將現持有股份注銷一部分；(3)權證式方案，非流通股股東向流通股股東發放“權證”，將對價補償單獨剝離出來；(4)資本公積金轉增方法，上市公司用資本公積金向全體流通股股東轉增股本，非流通股股東不獲得轉增股份。根據“流通權價值說”*“流通權價值說”認為，非流通股與流通股的最大差異在于流通權，而股票的流通權具有價值。由于在公開發行時承諾不流通，非流通股現在打破這個承諾轉為流通股必然會導致流通股股價下跌，因此流通股股東同意非流通股可流通的同時，非流通股股東必須向流通股股東做出對價安排，給予相應承諾或者給予補償，以保證流通股股東的利益不受損。的思想，對價方案的確定應以維持流通股股東利益在股改前后不受損、非流通股股東利益不變化為基礎。以此為原則，可推導出合理的對價模型。預設有關變量的符號與定義如表1。

表1　有關變量的符號與定義

關于股權分置改革中的合理對價率的核算，應滿足以下三個關系：

PTNT+PNNN=PR(NT+NN)

(1)

PTNT=PRNTR

(2)

PNNN=PRNNR

(3)

由式(1)可得：

(4)

(5)

(6)

式(6)兩邊求對數，得：

(7)

cr=expln(PT-PN)+ln nr-ln PR

(8)

式(8)即為合理對價率的計算公式，該公式表明合理對價率受三個因素決定：其一，合理對價率與股改前流通股價與非流通股價間的差異正相關，股改前流通股價越是高于非流通股價，則合理對價越高；其二，合理對價率與非流通股比例正相關，上市公司非流通股比例越高，合理對價率越高；其三，合理對價率與股改后的股價負相關，股改后股價下跌越多，合理對價率越高。如果能證明股權分置改革中非流通股股東對流通股股東支付的實際對價率低于合理對價率，則就證實股改過程中非流通股股東對流通股股東利益侵占的事實，這使股票市場中金融約束政策所創造的租金成為現實，其中實際對價與合理對價之差即為金融租金的規模。

四、數據選擇與租金測算

(一)樣本數據篩選

在1334個股改樣本數據*數據來源于CCER、CEIC、CSMAR、WIND數據庫。若無其他說明，下文數據均來自這些數據庫。中，刪去3只缺失股權結構及非流通股比例等信息的樣本，再刪去12支股改前、后至少一年沒有收盤價信息的樣本*前3支股票的代碼分別是：600065、6000018、600027。后12支股票的代碼分別是：000517、000529、000592、00620、000622、000631、000638、000670、000688、000805、600181、600187。，這12支股票為股改前一年和前三年的每股凈資產均為負的ST股票。經過篩選得到的1319個股改樣本的關鍵信息見表2。

表2　篩選得到的股改樣本的關鍵信息

(二)合理對價率計算

1．一般計算公式

當股改前一年每股凈資產低于復牌日前90天收盤價均值的條件滿足時，合理對價率的計算公式：cr=expln(PT-PN)+ln nr-ln PR。其中：

當首發前后每股收益率信息缺失時，PN=α·naps=exp0.31ln β×naps。

2．備選計算公式

表3　合理對價率計算公式

表4　股改樣本合理對價率的描述性統計

表5　各種對價方式統計表

運用式(8)進行合理對價率計算的前提是PT-PN>0。但尚有31個樣本由于公司經營狀況良好，股改前一年每股凈資產高于復牌日前90天的收盤價均值，具有相當的投資價值，即PT-PN<0，式(8)并不適用，這些樣本的合理對價率直接用式(5)進行估計，總結如表3所示。

經計算，1319個股改樣本的合理對價率基本統計信息如表4。

(三)實際對價率折算

在1319個樣本中，對價支付方式涉及到權證發放和非流通股股東向上市公司注入優質資產、豁免上市公司債務或替上市公司承擔債務的樣本量極少，因此暫不考慮。主要的對價支付方式包括送股、派現、縮股和資本公積金轉增等*由于數據可得性原因，忽略了通過配股增發方式的情況。，后三種方式都折算為送股方式，以便進行比較。1319個樣本中各種對價支付形式的樣本數見表5。

1．資本公積轉增股本方式折算對價

2．派現方式折算對價

3．非流通股縮股方式折算對價

如果一家公司非流通股股東向流通股股東支付對價的同時采取送股、派現、縮股和轉增等多種方式，則實際對價率crT可表示為：crT=crs+crt+crm+crd。

(四)租金測算

由實際對價率與合理對價率的差距可看出實際對價率的偏離程度，以及非流通股股東對流通股股東利益的侵吞程度，且據此可進一步測算出實際對價水平與合理對價水平之間的缺口，從而確定股市金融約束政策所產生的政策租金的規模。

crgap=cr-crT

rent=N·(1-nr)·PT·crgap

其中，crgap為實際對價率缺口，絕對值越大，實際對價率對合理對價率偏離越大；crT為實際對價率；crgap_r為對價偏離度，衡量實際對價的偏離程度；rent為股市租金；N為上市公司股改前總股本，N=NT+NN。

表6　實際對價率對合理對價率的偏離程度

經過測算，在1319個樣本中，有33家上市公司在股改中沒有或者幾乎沒有支付對價或僅以權證形式支付；有1263家上市公司所支付的實際對價率低于合理對價率，占樣本總數的95%。不同偏離程度的樣本數見表6。實際對價率與合理對價率的缺口最大的是中科健A，其實際對價率為0，而合理對價率為1.71。另有56個樣本實際對價率高于合理對價率(其中幸福實業表現最佳，其實際對價率為2.32，合理對價率為0.86)，說明這56個樣本的非流通股股東在股改中對流通股股東的讓利狀況較好。

表7　股權分置改革中租金規模前20位名單

表7顯示了在股權分置改革中非流通股股東侵占流通股股東權益的租金規模前20位的上市公司統計信息。這20家上市公司中非流通股股東向流通股股東支付對價的偏離程度最大者為貴州茅臺，其合理對價率為0.84，實際對價率僅為0.15，偏離度達4.67倍。租金最高者為中國石化，非流通股股東通過股權分置改革對流通股股東實現的租金侵占達400億元，其次為上海石化，租金侵占達200億元。

表8　股改樣本對價與股市租金的描述性統計

表9　分年度統計的政策租金規模

表8顯示了股改中對價情況與股市政策租金的描述性統計特征。1319個樣本刪去實際對價率為0的23個樣本后，1286個實際樣本的實際對價率均值為0.25，而合理對價率均值為0.64。平均租金為3.93億元。其中，對價偏離度數值偏大，原因在于該比值的除數為實際對價率，而實際對價率趨近于0的樣本數量不少。

測算結果顯示，由于實際對價率對合理對價率的偏離程度普遍較大，導致在2005—2010年間參與股權分置改革的1319家上市公司中，實際對價率低于合理對價率的1263家公司其非流通股股東通過股改從流通股股東掠取的政策租金總額達5339.59億元。以公布股改方案后首次復牌日期作為完成股改的時間，對這1263家公司進行分年度統計得到的政策租金規模如表9所示。

五、結論與政策建議

本文通過分析中國股票市場中金融約束政策的特征以及金融約束政策下政策租金與股權分置改革中對價支付之間的關系，指出股票市場中金融約束政策所創造的政策租金經高價IPO行為與股權分置政策而得以累積，又通過股權分置改革中不合理的對價支付水平而得以釋放、實現。

通過建立一個較為全面的合理對價率模型，本文對中國參與股權分置改革的1334家上市公司中的1319家進行完整的合理對價率估算與租金測算，樣本容量占總體的99%。估算結果表明，股改中實際對價率對合理對價率的總體偏離度達2倍以上，1319家公司的租金總規模達5339.59億元，接近于2005年A股流通市值的60%。

本文的政策租金測算所涉及的樣本數龐大，通過大量精細的數據排查，力圖盡量精確。所采用的合理對價率的估計方法對股權分置改革中對價合理性的評價具有一定的實際意義。政策租金的測算使被掩蓋于各種形式的對價支付下的流通股股東利益受侵的事實得以暴露。中國股市近幾年來新股融資、老股再融資、“大小非”、“大小限”解禁套現加在一起，融資量巨大。股改后的金融約束政策還在為創造租金機會提供條件，只是規模相對于股改前小了。股權分置改革后，因鎖定期較短、成本市價差懸殊、“大小限”解禁套現造成的大股東對小股東政策租金掠奪的現象仍然存在。

雖然金融約束政策在中國股市發展的特殊時期起到了重要作用，但隨著經濟和金融的進一步發展，金融約束政策的邊際成本日益增加，已經抑制了股市的有效性。因此，對中國股市的金融約束政策包括發行審批制、再融資低門檻、“大小限”解禁套現等進行徹底改革，讓真正能給廣大投資者實惠的公司上市，讓一味“圈錢”、不講投資回報的公司退市，逐步放松金融約束，以培養投資者對市場的信心，健全中國股市健康發展的根基，使股票投資真正成為“提高居民的財產性收入”的正常渠道。

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(責任編輯劉志煒)

Reasonability of Non-tradable Share Reform:Based on the Policy Rent of Financial Restraint

LIU YuCong1HUANG FeiMing2

(1. Xiamen City University, Xiamen 361008; 2. Jiangxi University of Finance and Economics, Nanchang 330013)

Problems that the non-tradable share reform has brought restricts the healthy development of China′s stock market. The article expands the theory of financial restraint based on the policy such as interest rates controls and restrict competition on the bank credit market to the stock market, and analyzes the irrationality of consideration payment in China non-tradable share reform. There is a close link between the size of policy rent and the degree of unreasonable consideration. And policy rent has been accumulated by the high pricing behavior in IPO and the policy of non-tradable shares, and released by the level of unreasonable consideration in the reform of non-tradable shares. Then using a model of reasonable consideration rate to measure the rent scale in the stock market, thus accounting and proving the large rent scale and its plunder of tradable-share holders.

non-tradable share reform; reasonable consideration; financial restraint; policy rent

2014-08-14

劉郁蔥(1972--)，女，福建惠安人，博士，廈門城市職業學院副教授。

黃飛鳴(1973--)，男，河南永城人，博士，江西財經大學金融學院教授，碩士生導師。

國家自然科學基金項目“金融約束的居民消費抑制和經濟動態效率研究”(71263017)；福建省社會科學規劃項目“房產交易新政的實施對我省中低收入階層財產性收入的影響與對策研究”(2013B184))；國家社科基金項目“財政貨幣政策在提高居民消費中的動態反饋協調機制研究”(14BJY152)。

F830.91

A

1001-6260(2015)02-0110-08

財貿研究2015.2