警示2015

導讀：

2015年會是艱難的一年，數據與資產市場的低波動性帶給投資者們一種虛假的安全感，而這一年最大的混亂或源于這種心態。

2015年，我國遇到的最大風險是什么？在這種風險中我們又會經歷一個什么樣的2015？本篇將從這一年的經濟預測中梳理出頭號風險、首要任務、三重險灘、五個意外，對2015年的經濟形勢進行預警，旨在為我們的縣市決策者提供一個全面而精準的把握。

A 頭號風險

在國際油價持續下跌、國內經濟下行壓力增大的當下，一貫拉漲物價的豬肉價格也開始萎靡，物價持續低位運行不可避免。有機構預測，低通脹甚至有很大可能成為2015年中國經濟面臨的最大風險。

有數據顯示，2014年每養一頭豬約虧損158元，打破了之前2006年年均虧損22元的歷史紀錄。2014年全國普通豬肉價格年度均價為20.98元/公斤，相較于上年的22.97元/公斤下跌了8.66%。與豬價低迷形成對比的是，玉米價格在2014年8月、9月創出歷史新高，達到2.8元/公斤，使養豬業雪上加霜。很大程度上，由于豬肉價格走勢不及預期，9月以來月度中國CPI跌破2%關口。

2015年情況同樣難以令人期待。中國生豬預警網首席分析師馮永輝講道，2015年生豬存欄量會較2014年出現一定程度的下降，而且勢頭有可能持續至年底，但由于經濟形勢低迷，需求疲軟導致存欄缺口不會很大，與此同時，豬價或將有所回暖，養豬業基本可以告別2012年開始的長達3年的低迷期。豬價有可能在2015年上半年保持在成本線附近微利狀態，豬價在6.5元至7.5元/斤區間窄幅波動，至2015年末有望震蕩漲至8元至8.5元/斤，全年或呈現上半年低、下半年高的走勢。

馮永輝說，像2007年、2008年和2011年一樣的暴漲、暴利，2015年很難出現。生豬市場已經進入新一輪豬周期的上漲期，但過程可能較為平緩，缺乏爆發力，上漲幅度明顯不如2007年和2011年，100-200元/頭的均衡盈利就已經達到預期。此輪豬周期的高點可能在2016年。

當前，各類經濟分析機構普遍不看好2015年物價漲勢。中國社會科學院發布的預測只有1.8%，低于2014年。

這種低通脹無疑會給經濟增長帶來壓力。澳新銀行大中華區首席經濟師劉利剛認為，由于PPI連續32個月負增長以及CPI降至全球金融危機以來的最低水平，中國正進入去通脹化的過程。在此期間，房地產市場走軟帶來的經濟增長放緩對各個行業均將造成影響，使得中國經濟進入緩慢而痛苦的杠桿化過程。

低通脹導致實際利率上升、負債率惡化，將加劇經濟下行，預計抗通縮成為2015年央行首要任務，從長期看貨幣政策放松空間仍大。

B 首要任務

由于國內經濟下行和國際輸入性通縮壓力并存，2015年中國經濟將面臨較大的通縮壓力，這一年的首要任務就是反通縮。

國內方面，當前中國經濟正經歷制造業去產能化、金融去杠桿化、房地產去泡沫化、環境去污染化的陣痛轉型期，正處于從“舊常態”向“新常態”過渡的關鍵期。在這個過程中，通縮會促使企業削減產品價格和工資，而這反過來又進一步削弱總需求。而高企的政府與企業債務使得這一循環更加糟糕。當價格和收入下降，債務的實際負擔上升，促使債務人削減開支以支付債務（財政緊縮），令事態雪上加霜。

國際方面，目前國際大宗商品價格的持續回落對國內的相關價格施加下行壓力，輸入性通縮對于物價的影響開始顯現。可以看到，自2014年下半年以來，國際石油價格持續下跌，較2014年年中的高點已經下跌超過50%。由于國際市場原油價格震蕩下行，成品油、石油和天然氣、化學原料和制品都推動了2014年12月PPI下降。其中，石油和天然氣開采業出廠價格環比下降8.1%，同比下降19.7%。此外，12月汽油和柴油價格環比分別下降3.3%和5.5%，兩項合計影響CPI環比下降0.03個百分點。而能源、黃金、鐵礦石、糧食等大宗商品的熊市也遠未結束，背后的重要推手是美聯儲退出量化寬松導致美元指數不斷走強，且市場普遍預期美聯儲將于2015年中期啟動加息，這意味著美元升值和大宗商品價格下行的預期依然較強。當前這種“內外需不足、產能過剩惡化、企業去杠桿化持續、金融市場萎靡、大宗商品價格走低、經濟陷入惡性循環”的全球經濟態勢令包括中國在內的全球各主要經濟體不得不正視一個問題：全球范圍內的通縮正在到來。

2015年穩增長、反通縮政策出臺的時點可能會比往年更早。事實上，從2015年初透露出的信息來看，中國政府對于2015年可能面臨的復雜形勢已經做好了一些準備，一個重要的觀察窗就是基建投資項目的儲備。

要反通縮，我國宏觀調控中很重要的兩個政策——財政政策和貨幣政策必須攜手發力。2014年12月的中央經濟工作會議已經把宏觀政策定調為“積極財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度”。可以預計，在“底線思維”的指導下，當經濟接近區間調控底線時相應的政策變動勢必出臺，以此防止經濟內部系統性風險的爆發。

C 三重險灘

風險之一：全球再平衡背景下的資本外流風險

2014年美國經濟表現一騎絕塵，但在能源價格拖累和歐洲日本貨幣大寬松的拖累下，出現了強勢美元和美債收益率下行的雙組合，雖然盧布危機爆發，但美債收益率的下行實際上緩釋了強勢美元對新興市場的沖擊。隨著美國居民部門的再杠桿和美聯儲貨幣政策的常規化，強勢美元疊加美債收益率或是中長期趨勢，屆時新興市場危機或會加劇。

我們根據McKinsey公司的《Debt and deleveraging Uneven progress on the path to growth》和著名對沖基金經理Ray Dalio《How the Economic Machine Works》中講解的各國歷史去杠桿的經驗，將美國金融危機后至今的去杠桿進程劃分為以下三個階段：

第一階段是居民和企業部門去杠桿，政府加杠桿。居民部門加杠桿引發購房潮，在通脹和資產價格泡沫面前美聯儲緊縮的貨幣政策，當房價漲幅跟不上借貸成本的上升，居民部門開始去杠桿。由于房產抵押資產價值縮水，金融機構資產負債表受損對流動性需求開始上升，信貸市場萎縮，高企的實際利率波及企業部門，企業部門被動去杠桿，次貸危機爆發。為了防止信用收縮的惡性循環對實體經濟的摧殘，政府開始加杠桿拯救金融體系和實體經濟，包括零利率、QE1、4000億MBS購買和減稅計劃等，政府杠桿急速擴張。

第二階段是居民部門去杠桿但企業和政府部門加杠桿。貨幣寬松、美元貶值、廉價勞動力市場和結構性改革推動企業部門技術創新，美元債務被輸送至全球，新興市場加杠桿使美國開啟了貿易逆差糾正式復蘇，美國企業具備了加杠桿的條件。但由于資產價格和經濟復蘇力度偏弱，居民部門還不具備加杠桿的能力，財政繼續托底經濟，政府延續加杠桿。

第三階段是企業和居民加杠桿，政府去杠桿，結束一輪完整的去杠桿周期。企業部門加杠桿推動美國勞動力市場復蘇，寬貨幣推升資產價格，工資性收入和財產性收入雙升使得居民部門再度具備加杠桿的能力，此外，居民加杠桿強化了美國企業部門的復蘇，經濟開始具備內生增長的動力。政府部門隨之“增收減支”，政府部門杠桿去化，貨幣政策回歸常規化。

盡管我們認為美元強勢和美聯儲加息使得中國陷入貨幣危機的概率幾乎為零，因為中國擁有超過3萬億的外匯儲備，資本賬戶并未完全開放且央行對人民幣匯率中間價具有很強的干預能力。但風險點在于資本流出的壓力可能會掣肘貨幣寬松的空間，尤其是在經濟下行增大需要大劑量貨幣寬松拯救時，央行可能會迫于資本流出——抵補基礎貨幣缺口——貶值預期增強——資本加劇流出——更大的基礎貨幣缺口惡性循環的干擾下最終釋放的貨幣劑量不足以拯救羸弱的實體經濟。

風險之二：傳統產業去杠桿之下的經濟下行風險

2014年貨幣傳導機制出現了嚴重阻塞。盡管央行通過PSL、對小微企業信貸投放占比高的金融機構定向降準、資產證券化、MLF、將同業存款納入一般性存款且不征收存款準備金等一系列措施致力于將囤積于金融機構的貨幣流動性作用于實體，但金融機構的風險偏好迅速回落和實體經濟的資本開支意愿不強使得貨幣政策一直無法有效傳導，“寬貨幣+緊信用”并存使得企業面臨昂貴的融資成本。

從過去的舊經濟增長模式來看，地方政府缺乏有效預算約束、房地產投資處于長景氣區間，直接刺激重工業產能野蠻擴張，實體永遠存在信貸饑渴，銀行信貸供給直接影響實體投資增速。因而，央行選擇以量調控，直接把控流動性閘門，而當央行貨幣寬松刺激經濟時，貨幣傳導機制立即有效能直接刺激經濟并帶動企業資本開支擴張，企業資本開支擴張對貨幣信用派生產生正反饋。因此，在舊的經濟增長模式下，“寬貨幣”很容易演變為“寬信用”。

但新常態下，財稅改革糾偏地方政府投資沖動、人口結構和過剩庫存壓制新開工，重工業產能由不足轉為過剩再轉為去產能，實體信貸饑渴被抑制。銀行會在保證資金安全和資產流動性的前提下爭取最大盈利，資產的安全性是銀行是否信用擴張的重要前提，而實體企業資本開支意愿增強是銀行信用擴張的重要保障。當銀行擔憂資產質量和信用需求疲弱時，央行以“量”為核心的貨幣政策會變得無效。因此，在新常態之下，“寬貨幣”演變為“寬信用”就沒那么容易了。

雖然新常態之下，中國經濟出現了諸多積極的變化，地方政府道德風險和投資沖動被抑制，房地產開發活動減弱，金融機構不再任性地將信用無限制輸送給房地產、地方政府和過剩產能行業等資金黑洞。但改革并非沒有成本，未來的經濟增速不可能與過去地方政府債務肆意擴張和房地產繁榮時期相提并論。此外，過去的制造業產業鏈跟隨房地產和地方政府債務擴張而形成，當過去的增長引擎熄火，制造業迎來全面過剩時代，未來將以去杠桿和去產能為主。在去產能和去杠桿的過程中，深陷過剩產能的制造業經營現金流壓力開始凸顯，維系其生產運營的外部融資需求開始上升。但銀行對資產質量的擔憂又會收縮信用，意味著企業的外部融資需求不會被輕易滿足，進而增加了其資金鏈斷裂和信用風險發生的概率。

風險之三：嚴監管之下存量城投債務的信用風險

2014年的改革措施多集中于財稅改革。國務院43號文《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》及財政部《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》則是全年財稅改革進程中的兩個標志性文件。地方政府債務治理改革的主題可以概括為：防范風險和強化約束。防范風險的著力點在于債務風險的衡量以及控制債務余額的規模和增長速度。強化約束則強調建立一套規范的政府舉債融資體制，硬化預算約束，剝離融資平臺公司政府融資職能，讓地方政府融資更加高效透明的運行。地方債務由過去的“財政部代發的地方政府債+城投債”演變為“一般地方政府債+項目收益債+PPP模式”三大類。

財稅改革有十分積極的意義，最直接影響是地方政府不再任性。過去，地方政府之間的競爭機制促進各地政府大力招商引資、基建項目大干快上，而土地財政和融資平臺則是為其基建項目輸血的資金來源。盡管這種模式對經濟增長起到了積極作用。但地方債務越滾越大，地方債務風險與日劇增，且在人口紅利拐點和房地產庫存高企的背景下，土地財政也越來越難以為繼。為了防止地方債務風險在金融體系內肆意蔓延，2014年的財稅改革主要集中于強化地方官員舉債的機制約束，未來地方政府債務難以再盲目擴張。

但積極的財稅改革為宏觀經濟運行埋下的風險因素也不得不防。

增量上看，失去了預算軟約束部門基建擴張這個重要的增長引擎，過去的經濟高增長變得難以為繼，加劇了短期經濟下行壓力。一直以來，地方政府是基建投資的主力，但基建投資實際上只有少量來源于財政撥款，更多的是依賴金融機構對地方政府的信用擴張。由于《預算法》規定地方政府不得舉債，因此，城投公司實際上是地方基建投資的主體。43號文剝離了城投的融資功能并將地方政府債務規范化，但初步估計2015年新增赤字約為2000億，同過去每年近2萬億廣義地方政府債務的凈增量比有較大缺口。PPP模式被寄予了厚望，但PPP模式短期內至少在融資的量級上肯定無法與過去城投媲美。

存量上看，部分城投債失去了政府信用背書的庇佑，再融資壓力劇增。審計署統計的城投債口徑與wind和中債統計的口徑并不一致，前者低估了存量城投的規模。2014年9月，發改委出臺了《關于全面加強企業債券風險防范的若干意見》，文件中強調區域全口徑債務率超過100%的，暫不受理區域內城投企業有可能新增政府性債務負擔的發債申請。2014年12月8日，中證登在其官網上發布了《關于加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，根據《通知》，中證登即日起暫不受理新增企業債券回購資格申請，對于已取得回購資格的企業債券，則要求暫不得新增入庫，只有按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上的企業債券不受影響。上述文件均反映出政府希望嚴控企業債發行規模，不希望債務風險在金融體系肆意蔓延，但同時卻加劇了部分城投的再融資壓力，債務率越高或評級越低的城投也正是更迫切外部融資需求運營周轉的融資主體。此外，部分城投一旦未被認定為政府債務，失去了政府信用背書的城投銀行不一定會為其貸款無條件展期，直接和間接融資渠道均被堵無疑會增加存量城投的資金鏈斷裂的風險。

D 五個意外

意外一：中國房價小周期回暖

最近，資產由房地產向股票重新配置的呼聲越來越高。有些專家甚至認為應該“賣房買股”。但風險偏好的轉變往往來自于老齡化，因此在短期內很難出現長期的轉變。如是，長期資產的重新配置將假以時日。就在“賣房買股”的呼聲越來越響之時，房地產價格的小周期正悄悄地出現拐點。

例如，我們看到房價下跌的速度在放緩、一、二線城市銷售增速加快，以及近期減息后按揭利率急跌。如果房價小周期將見底回暖，那么在周期底部賣房并非明智之舉。

有些人認為房價回升將利好股市，我們不能完全同意。我們的研究發現股市周期往往領先房價周期約六個月。換而言之，股價一般早于房價復蘇，而隨著房價回暖，股票的回報將逐漸減弱。這個情況并不意外，因為一旦市場對房價預期發生轉變，房地產將再次成為吸收流動性的海綿，分流原可以流向股市的資金。房價回升對股市來說并非壞事，但卻會限制股票的上升空間。因此，中國房地產未必會像許多人想象的那樣應被棄之如敝屐。

意外二：央行寬松力度低于預期

市場憧憬央行將進一步加大寬松力度。但如果房價周期的確見底，則央行的寬松力度將低于預期。我們看到的是不可交收利率掉期（NDIRS）急速下跌，而金融板塊的相對強勢迅速飆升。

這些對利率敏感資產的波動顯示了這些資產的價格已在很大程度上計入了央行將進一步大力寬松的預期。NDIRS當前的下跌速度堪比2008年底，而當時正值央行進行近十年來最大規模的貨幣寬松。因此，市場是否過度樂觀仍有待觀察。萬一市場對寬松的預期落空，則交易的逆轉將來得簡單粗暴。

如果房價見底回暖，那么實際利率將會降低，令央行又少了一個寬松的理由，甚至或會重燃決策層對房地產泡沫的憂慮。

有些人可能認為，潛在的降準或動用更多常備借貸便利（SLF）和中期借貸便利（MLF）將是大幅寬松的信號。但不要忘記，潛在降準的部分目的是抵銷2015年推出存款保險制度的影響，而注入更多基礎貨幣只是為了抵銷外匯占款增長的放緩。如是，這些舉動不應被視為大幅寬松。

意外三：商品價格從超賣水平反彈。但難以扭轉長周期下行的趨勢

2014年，這個主題在主要大宗商品，特別是石油和鐵礦石的大跌中演繹得淋漓盡致。商品價格大跌對通脹產生巨大下行壓力。

然而，經過近期的猛烈拋售后，商品價格指數相對其他資產類別的超賣程度已經回到2008年底的水平，即金融危機的底部。雖然現在遲到了一年的看空大宗商品的聲音不絕于耳，2015年大宗商品應該至少有一波技術反彈，而這個熊市反彈的力度將足以讓市場懷疑商品的長期下行趨勢是否已經結束。有些人或許會指出，美元的強勢往往會壓抑商品價格。但我們注意到，在20世紀90年代后期開始的上一個商品周期中，即使美元走強，商品的相對回報率仍然見底回升。

意外四：金融市場綁架央行貨幣政策走向

鑒于商品價格低迷，通賬預期徹底瓦解，歷史上當通脹的預期暴跌到如此嚴峻的程度的時候，美聯儲及其他央行都不得不祭出貨幣寬松措施。瑞士央行破天荒地采取負利率以鼓勵風險投資。

美聯儲有了新的措辭，聲稱對加息要保有“耐心”，并表示加息將不在“往后數個會議”的議程里。日本央行則持續“放水”，而歐洲央行看來亦已準備就緒。央行政策目標總是在通脹和通縮風險之間取得平衡，在此微妙的平衡之間，當下通縮風險上升顯然是對當前央行政策運行的一大挑戰。

美聯儲下一步政策的風險在于在通賬預期正?；斑^早地采取緊縮政策。債券市場預期美聯儲將以更慢更溫和的節奏加息，但美聯儲最新的議程顯示著其將于第二季開始加息。若是，全球的金融市場將突然被打個措手不及，失足暴跌，例如，美國市場可以于一日內下挫超過5%的風險將上升，直至美聯儲收回過早收緊的舉措。

意外五：中國上證指數不能一舉有效突破3400點的合理預期水平，大牛市的到來延期

過去15年來，當中國市場的市值與M2的比率達15%時，市場往往會見頂。中國的市值與全球市值的比率亦已見頂。

我們相信15%的比率與中國家庭如何配置資產有關，而全球的比率則解釋全球投資者在現時的限制下分布資金的決定。如果上證綜合指數要打破這些重要比率的限制，要飆升到5000多點甚至是某些專家的10000多點的水平，那么必須國內外資產重新配置的方法需要發生根本的改變。

而這些改變可以是把原來投資于理財產品、儲蓄、房地產及債券的資金大量轉移至股票，還可能是由于中國被納入MSCI全球指數。然而，這些轉變并不能一蹴而就，意味著上證指數升幅短期內將受到局限。

盡管如此，上證指數正以強勁的勢頭高歌猛進。投機性資本，尤其是江浙一帶曾大規模投入房地產市場的投機性資本，現正紛紛涌入股票市場。這些資金如同洪水猛獸，勢頭堪比過往逼空華東沿海地區許多城市的房地產市場的資金操盤的手法。

我們的理性分析和建立在歷史數據的嚴謹的量化模型這次或未能解釋這種非理性的“動物精神”。否則，我們之前提出的上證指數3400點的目標水平將會維持一段時間，大牛市最終來臨的日期也將推遲。