宏觀脆弱漸進下的經濟解釋與政策走向※

聶新偉

宏觀脆弱漸進下的經濟解釋與政策走向※

聶新偉

隨著我國經濟增速的持續下滑，尤其是2014年GDP增速下調至7.3%，對經濟增長的預期普遍走向不樂觀，在此情況下，對政策的調整方向也陷入了見仁見智。該如何認知我國當前經濟運行中的問題，并基于現實問題的判斷形成針對性的政策啟示顯得愈發重要。基于此，該文利用GDP增長率分解方法，對當前宏觀經濟脆弱積累產生的原因、趨勢進行了分析判斷，并在此基礎上提出了未來政策的重點方向與調控目標。

全要素生產率 債務-通縮風險 結構性改革

2008年全球陷入金融危機，我國經濟在政府“四萬億計劃”的大力救助下企穩回升，全年實現GDP增速9.6%，繼續領跑全球。然而，這“秀于林”的成績卻延續甚至放大了舊的增長方式，留下并衍生出了諸多隱患。之所以說其“延續了舊的增長方式”，是因為刺激政策并沒有實質性地推進產業結構優化和增長方式轉變，即內生性增長并沒有取得實質性進展，致使資產價格尤其是商品房價格大幅上漲的同時，卻出現了GDP增速不斷下滑的局面，2014年GDP增長率為7.3%，成為1991年以來最低增幅，經濟進入了“三期疊加”階段。

一、經濟運營怎么樣

1.全要素生產率的不斷下降

在宏觀經濟學中，全要素生產率（TFP）是分析經濟增長源泉的重要工具，通過該項指標可識別經濟是投入型增長還是效率型增長，TFP越高，表明經濟增長的可持續性越強，技術進步和效率提升也就越明顯，反之則反是。國際貨幣基金組織（IMF）研究報告指出，2002-2007年我國TFP的增長幅度為5%～6%，而2008-2013年，增長幅度降到2%～3%。在全球危機后的近幾年，中國的增長方式暴露出的一個重要問題是代表全要素生產率增長的技術進步放緩 （戴維·多拉爾，2015）。我國學者也從實證角度論證了我國TFP近年來下降的事實。TFP的持續下降不僅將進一步加劇經濟增長的不景氣預期，而且經濟內生增長的動力也將因其不斷下降而面臨后續動力不足。顯然，這將不利于我國潛在增長率的增長態勢，中長期判斷，經濟繼續下行的風險加大。

2.第二產業對GDP貢獻與工業勞動生產率持續下降

從產業結構角度來看，近年來服務業對GDP的貢獻率呈現出不斷提升的態勢，2013年服務業占GDP比重首次超過第二產業，經濟服務化進一步推進。與此同時，第二產業的產業貢獻率卻在明顯回落，2010年我國第二產業對GDP的貢獻率為57.18%，而到2014年下降到46.34%，回落超過了10個百分點，與之相伴的是工業對GDP的貢獻率幾乎同步下降了近10個百分點。根據單要素生產率測算，2008年以來工業勞動生產率呈現出遞減態勢，而服務業勞動生產率卻穩步提升，其中2013年增長幅度最為明顯，接近于12%；從兩者的比值來看，2005年以來，生產率差距明顯在縮窄。由此來看，可以得出兩個基本判斷：一是服務業生產率的提升的確意味著我國的產業結構在逐步優化，產業結構調整取得積極成效；二是在工業化階段沒有完成的背景下，我們傾向于認為這種結構的優化更多地是以工業制造業效率下降而體現出的一種結構性矛盾下的累積現象，即產業之間和產業內部均出現了結構性問題，不僅造成產業效率下降，而且在宏觀面上拖累了經濟增長；如果這一結構性問題得不到妥善處理，那么產業分化加重的趨勢——“逆庫茲涅茨化”，不僅不利于產業結構優化升級，而且難以形成支持經濟可持續增長的動力源泉。

3.投資效率下降與投資結構的扭曲

TFP持續下降，表明我國仍是投資型的經濟增長模式，從經濟學角度講，微觀主體“理性”的體現就是“以最小的投入取得最大的收益”。然而，當前的事實卻是我國投資的效率在逐步變差，投資的邊際產出在逐步下降，即單位投資創造的GDP在減少，2014年第一季度GDP增速為7.4%，而投資對經濟增長的拉動只有3.1%，經濟不合理性愈發凸顯。縱向來看，投資效率的下降也是比較明顯的，2002-2007年的6年中，我國的固定資產投資完成額占GDP的比重達到了41.5%，GDP年均增速為11%；而在2008-2013年的6年中，投資與GDP之比達到50%以上，而2013 年GDP卻滑落至2000年以來的最低水平7.7%。客觀而言，投資邊際產出的下降一方面反映了投資驅動模式遇到了邊界約束——向“S”型曲線頂部逼近（邊際投資-產出率為0）；另一方面，也凸顯了投資效率和投資結構的問題比較突出，造成投資邊際產出逼近“邊界約束”。從投資各領域比重來看，房地產業投資無疑占據了絕對優勢，2003-2010年該行業投資占全社會總投資和第三產業投資的比重分別為25%和45%，2013年進一步上升到約1/3和50%的水平。房地產投資大幅增長的投資結構相比于新技術的引入或基礎設施的建設對經濟增長顯然是缺乏建設性的。之所以說房地產投資對“經濟增長缺乏建設性”，是因為投資結構的不同會造成對潛在增長不同的貢獻率。例如，從對TFP的影響來看，機器設備的投資是有利于其增長的，而建筑安裝投資則反之。從實際情況來看，2009年以來我國建設按照工程投資同比增速一直高于設備器具購置投資增速，與危機前1999-2005年的情況相反，可以說，TFP的較低貢獻與我國資本驅動的增長模式有關，更與投資結構的扭曲直接相關，這也較好地回答了“為什么投資率高的時候，TFP增長率會減慢”這一經濟增長的扭曲現象。正如已有研究指出的，造成我國前沿技術和新興產業技術能力落后的一個很重要的原因，是長期以來企業對基礎研究投入的不足（黃群慧等，2015）。

4.產能過剩與企業債務

金融危機后，在政府大力救助計劃下，既面臨著信貸擴張的寬松環境，又受限于投資領域的有限性和一些領域投資邊際回報率下降的現實，就會容易造成微觀主體在投資上出現無效投資和重復投資，造成繼續投資下的實體經濟部門產能過剩和新投資機會領域的“一哄而上”與資產價格大幅上漲，進一步加劇因盲目擴張而形成低端競爭和產能利用率大幅下降，其中上游行業產能過剩極為明顯。例如，2014年，我國粗鋼產量8.23億噸，約占全球一半，產能利用率只有70.69%。

信貸背景下的投資擴張必然造成微觀主體負債上升（見表1），2012年我國不同部門的總杠桿率雖有提升，但仍處于較低并可控的水平；但分部門來看，企業部門無疑是杠桿水平最高部門，表明金融危機之后，企業部門處于杠桿加速的過程。根據最新公布的研究表明，2014年我國非金融企業資產負債率已達到60%；負債占GDP的比重達到317%，相比于危機前的2007年，分別提升了6%和122%。然而，從投資效率視角來看，因需求下降和前期擴張性投資造成的產能過剩意味著投資浪費和投資無效，而且隨著供求缺口的逐漸拉大與向新的均衡趨近，過多的投資就演變成了沉淀成本，使得企業資產負債表的狀況進一步惡化，進而造成高杠桿背景下企業經營風險的擴大，營收不平衡下企業風險敞口顯著擴大，加劇了宏觀經濟不穩定的風險。綜合來看，受投資造成的產能過剩和無效投資增加的影響，企業的資產負債表將會由前期的“擴張”逐漸向“衰退”演變，即債臺高筑的私人部門試圖或者被迫降低債務水平，至少是不愿意或者不能繼續增加債務；基于經濟增長，一旦微觀主體陷入這種資產負債表衰退，那么任何試圖通過信貸政策拉動企業投資的刺激政策就會大打折扣，從而進一步深化經濟下行的市場預期，造成經濟脆弱性漸進。

表1 2012年各國債務結構和總杠桿率的比較

5.房地產泡沫、政府債務與銀行風險

金融危機之后，相比于西方國家的“去杠桿”，我國卻在“加杠桿”——政府債務不斷提升，金融機構的資產負債表不斷膨脹，微觀主體也在高杠桿下進行著或產能擴張或投資新機會“一哄而上”的投資或投機行為，陷入了事后看來的“非理性繁榮”。從投資結構來看，更多的投資進入到房地產業。從價格月度同比增長情況來看，2009年到2014年之前，我國房價上漲的勢頭比較兇猛，其中有24個月房價同比增長超過了10%，整個考察期房價同比漲幅平均值為10.11%。而進入2014年以來，房市不景氣開始顯現，房價同比增速連續9個月為負增長，房地產市場陷入低迷狀態，房價拐點似乎漸行漸近。對于供給來講，由于前期的大肆“跑馬圈地”而造成的“過剩供給”將不得不面臨化解的痛苦，尤其是三四線城市面臨的泡沫破裂風險空前加劇。是泡沫，總會有破裂的一天，房地產泡沫是否會突然破裂成為當前宏觀脆弱的一個嚴峻事實。

與此同時，在政府主導的救助計劃和唯GDP論的競爭激勵帶動下，大量項目的上馬所需要的融資規模也越來越大，融資平臺的杠桿也因融資規模擴張需要而大幅提高，地方負債水平迅速攀升。審計署2011年公布的地方性債務審計結果，截至2010年底，全國地方性債務余額為10.72萬億元，其中48.85%的債務是2009年及以后形成的。2013年審計報告顯示，地方政府債務資金的來源中56.6%來自于銀行信貸，考慮到信托融資和BT（建設-轉移）融資背后與銀行信貸支持的密切關系，有理由相信與銀行相關的融資比重可能會更大。看似多元化的地方融資渠道不僅沒有降低銀行風險，而且由于多元主體的參與，尤其是信托等影子銀行的涉入，反而使地方政府債務風險呈現出輻射性的發散擴大之勢，對風險的控制與應對難度和力度都明顯加大，“牽一發而動全身”，加劇了宏觀的脆弱性。到目前為止，共計3.8萬億元地方政府債券的發行規模不可謂不大，16萬億元的地方政府債務總規模，風險不可低估。

二、宏觀脆弱積聚的經濟學解釋：基于GDP增長率的因素分解分析

綜上分析，當前我國宏觀經濟表現出脆弱積聚的特征。深入地看，造成這種宏觀脆弱累積的背后經濟邏輯是什么？此邏輯下蘊含的政策啟示、政策調整或改進的方向又是什么？根據GDP增長率公式，本文進行解答。

GDP增長率=投資率/資本產出率 （1）

GDP增長率=勞動生產率增長率+勞動參與率增長率+人口紅利增長率+總人口增長率 （2）

式（1）和式（2）分別從不同的維度對GDP增長率進行分解，結合式（1）和式（2）的分析既可以反映當前我國經濟面臨的結構性問題，也可以反映未來的趨勢性問題。

1.信貸擴張-加杠桿-投資效率下降-脆弱積聚

從式（1）來看，如果資本產出率不變，GDP增長率與投資率為正向關系，投資率提高，GDP增長率加快。從投資/GDP比值變動情況來看，“九五”期間比值為32.83%，“十五”期間為41.58%，“十一五”期間為59.5%，而2014年則突破了80%。由此可見，我國毫無疑問地陷入了依靠信貸擴張來驅動增長的模式。從需求結構來看，投資率過高意味著消費率的下降，在凈出口疲弱的情況下，三駕馬車的均衡性變差，經濟增長的可持續性面臨挑戰，一旦信貸增長率下降，有可能導致經濟體增速大幅下降，經濟體的脆弱性大大增加。2009年以來隨著投資對經濟的貢獻率不斷下降，經濟增速也在不斷下滑。與此同時，較高的投資率不僅帶來了產能的擴張，而且刺激了資產泡沫的膨脹，無效投資和低效投資普遍顯現，足以說明了投資效率和投資結構問題的凸顯，具體而言，表現為投資率上升而TFP下降和資本產出比的上升。馬丁·沃爾夫（2015）指出，危機之后新興經濟體的經濟增長更多地來源于資本流入、強勁的信貸增長、繁榮的大宗商品市場，以及尤其是像中國那樣不可持續的低效率投資。

由于投資的擴張直接帶來了信貸規模的膨脹，致使經濟部門處于加杠桿的過程，在投資低效的情況下，債務償還壓力加劇，企業不良資產與負債規模共起舞，直接或間接地影響到金融機構的資產負債表，增加了金融機構的風險和不良資產率。一個集中體現就是上游行業的產能過剩。當前PPI繼續下滑，顯然對企業利潤、經營效益的改善（去杠桿）是極為不利的，如果繼續保持下滑，很可能造成“債務-通縮”的惡性循環。與此同時，由于投資過多集中到了產能擴張和房地產等領域，致使有利于潛在經濟增長的全要素生產率提升的投資不足，減弱了未來經濟持續增長的內生性動力，并且不同表現的投資低效問題及引發的后果已經成為當前的“典型事實”，加之，在經濟系統內部交互影響，逐漸危及到支撐經濟基本面向好的因素，造成資源配置低效下的結構性問題愈發凸顯和宏觀脆弱累積。此外，考慮到我國經濟的開放性和危機后的 “加杠桿”——資本流入為國內信貸的快速增長提供了資金支持，隨著高收入國家的貨幣政策和利率水平逐漸回歸正常化，將對國際資本的流動和流向產生極大的影響，顯然對于依賴外資或投資驅動的我國是不利的，宏觀面所面臨的挑戰將更大。總體而言，由于投資低效和投資結構失衡造成TFP下降，加之投資率逼近“S”形頂部，依靠過往的投資驅動或信貸擴張式的經濟增長將是不可持續的——投資率突破50%而GDP增長率逐步下降的事實足以證明這一點。

2.當前我國經濟運行狀況是結構性矛盾和趨勢性下降

在追求最好的可能性同時，卻忽略了最差的可能性。實踐表明投資率的提升非但沒有改善或優化投資結構與投資效率，而且也因擠壓消費率造成內需增長動力不足。從這一點來看，我國經濟下行的原因除了凈出口萎縮，更大程度上是因為前期信貸擴張而引致的結構性下降。簡言之，我國經濟增速走低既是結構性的因果累積，也是周期性的如實反映，如果這一模式不進行調整和轉型，經濟增速將極有可能呈趨勢性下降；若如此，則產能過剩的上游行業極有可能面臨“債務-通縮”的惡性循環，資產價格累計的泡沫也將逼近“明斯基時刻”，加劇宏觀經濟的脆弱性。而要保證經濟金融系統的穩定，則宏觀經濟保持一個健康的基本面是必要的，也是十分重要的，這就需要對基本面的運行態勢進行判斷與把握。

為避免我國宏觀經濟存在趨勢性下滑，我們需要什么樣的補償或結構性改革使經濟實現穩中向好的運行態勢？為了回答這些問題，并考慮到結構性因素變化的特殊性，我們把我國未來增長的趨勢建立在一個多層次的供給面因素的評估上，這個核算框架就是式（2），其既體現了人口結構變化的特點，也反映了生產率變動下的產業結構演變。具體從要素構成來看，勞動生產率增長將持續下滑，判斷如下：一是即使農業生產率在現代化進程中快速提升，但其增加值份額有限，難以大幅拉動整體生產率提升；二是過往由第二產業主導下勞動生產率快速提升的動力將減弱；三是產業結構服務化下，服務業勞動生產率難以大幅提高的產業內在屬性。整體判斷，要保持整體勞動生產率的提升，加大對第二產業的支持尤其是對更加注重勞動生產率提升的結構調整、人力資本提升等愈發重要。由于式（2）中其他要素構成都與我國的人口結構密切相關，這里結合表2進行分析。不難發現，我國不僅面臨總人口增長率不斷下降的趨勢，而且人口結構老齡化趨勢愈發明顯，2013年我國勞動人口 （15～64歲人口占比）比重出現首次下降，與此同時，老年人撫養比加速提升，我國人口紅利效應在加速消逝，對潛在經濟增長的貢獻難以為繼。總體來看，在當下及未來要保持經濟增長或潛在經濟增長率不大幅下降，唯一且可為的措施就是不斷提升勞動生產率。鑒于產業結構服務化和第二產業勞動生產率下降的事實，如果在提升服務業效率的同時，不斷保持二、三產業增長質量的提高，是當前及未來我國面臨的至為關鍵的問題，這也是當前我國大力倡導并試圖達到“提質增效”增長模式的本質所在。

表2 我國人口結構變動情況

通過式（1）和式（2）的解析和前述內容的分析，我們可以對當前我國經濟運行狀況作出基本的解答：一是我國宏觀經濟存在結構性矛盾和趨勢性下降的雙重特征，其中趨勢性下降是我國人口結構變遷的必然結果，而結構性矛盾的存在是復雜的，并導致結構性下降與趨勢性下降共同聯動的因果效應，從而造成經濟增速的加快下滑。二是從供給面來看，我國結構性矛盾的形成與我國投資結構和投資效率存在的問題密切相關，產能過剩和資產泡沫存在的同時，卻是全要素勞動生產率的下降和投資率的畸高。三是經濟產業結構的服務化和第二產業產能過剩和效率下滑，勞動資本要素向第三產業流動集聚，第二產業和工業制造業勞動生產率有降低趨勢，同時，第三產業增長質量和效率面臨機遇與挑戰，產業間效率失衡或將加速，進一步抑制勞動生產率的提升，從而造成潛在增長率下降。四是由于扭曲激勵機制的影響，不僅造成投資結構不合理和投資效率不高，而且使得微觀投資主體不斷提升杠桿，在產能過剩和市場不景氣的影響下，面臨著資產泡沫破裂與債務-通縮螺旋的雙重風險。同時，作為救助的主體，地方政府也因前期的過度投資而面臨著償債壓力，債務風險明顯加重，風險的積聚不僅容易通過經濟系統的相互影響而削弱經濟的韌性，而且加大了經濟系統性風險爆發的可能性，宏觀脆弱性呈現出加劇局面。

三、經濟政策調整的方向：結構性改革下的“穩增長”與金融債務風險下的“去杠桿”

結合上述分析，若從政策調控目標來看，我們既要化解結構性矛盾和防止趨勢性下滑，又要培育潛在增長的動力和減輕經濟周期性的傷害程度。從政策的偏重次序和現實考量來看，通過結構性改革來優化投資結構、提升投資效率，通過去杠桿防止金融債務風險的積聚與爆發，宏觀審慎政策將成為當前及未來一段時期的重點目標。簡言之，“穩增長、調結構與防風險”依然是政策的主基調。

基于前述因果邏輯，我們推論：為了保持經濟增長，在經濟部門加杠桿的過程中，由于債權債務主體的經濟活動直接是以資產負債表的相互拆借或彼此交織，一旦一方的資產負債表出現問題，其他部門的資產負債表會受直接或間接的影響，經濟系統性風險爆發的可能性就會增加。因此，一方面考慮到“調結構與防風險”應對的實質性經濟金融問題，另一方面為了避免陷入“債務-通縮”螺旋和“明斯基時刻”的到來，應該說不同經濟部門的資產負債表基于健康性的修復是我國未來在宏觀調控需要關注的重點，在此過程中“去杠桿”勢必將一直是貨幣政策與財政政策調控的重要方向。

由于結構性矛盾的存在，“去杠桿”有其復雜性。一是在保持負債新增規模減少或增速降低的情況下，盡量盤活做優資產方、降低壞賬比例或通過第三方入資的形式優化，使相對比例出現下降；二是負債的剝離與清償，或者如在優質資產長期收益可期望的情況下實現債務期限的調整與結構優化，使其處于可控。例如，調劑不同時間段資金余缺，讓不同時期資產與負債對稱的債務置換。但考慮到宏觀脆弱的現實，保持市場充足的流動性是重要前提，當前M2增速基本控制在13%的水平是比較合理的。從本質看，一個不容忽視的重要事實是，“去杠桿”過程能否順利實現，最終仍需要宏觀經濟環境向好的積極支持。基于結構性矛盾的特征事實，為了支持經濟的穩中向好，這就不可避免地出現宏觀調控更好地發揮結構性調控或改革的思路，一方面要對不利于提質增效增長方式轉變的因素繼續管控（“三高一低”產業），對不利于潛在增長率提升的體制機制加快改革（戶籍制度改革）；另一方面要對積極促進經濟增長的因素進行雙向調控與激勵，包括供給面和需求面。

由于經濟自身的系統性特點和當前結構性矛盾的復雜性，如何避免出現過往政策普惠制下的“一哄而上”，而出現預設的定向預調微調下的“破舊立新”，需要創新當前的宏觀調控體系，形成適應新常態、引領新常態的宏觀調控新范式。正如國家發改委主任徐紹史（2015）所強調的：“在積極發揮財政政策、貨幣政策的基礎上，更靈活地應用規劃、計劃、消費、投資、產業、價格、區域政策，讓它們來完善宏觀調控的體系，加強這些調控措施之間的協調配合，使得多種目標、多項政策、多方面的改革能夠協調、聯動、平衡，更好地促進經濟社會平穩增長”。無怪乎有人形容當前的宏觀調控更像似在懸崖上跳舞，由此可見調控的危險性與藝術性。可喜的是，我國的政策決策層正在行動，并在正確的方向上前進，如，保持調控定力和實施創新驅動。有理由相信，隨著政策效力的不斷釋放，經濟韌性將不斷增強，基于中長期判斷，我國宏觀經濟穩中向好的基礎在逐漸走強。

1.［英］馬丁·沃爾夫著：《轉型與沖擊——馬丁·沃爾夫談未來全球經濟》，中信出版集團2015年版。

2.黃群慧、賀俊：《中國制造業的核心能力、功能定位與發展戰略——兼評〈中國制造2025〉》，《中國工業經濟》2015年第6期。

3.［美］戴維·多拉爾：《中國作為全球大國崛起邁入新階段》，參考消息網2015年7月23日。

4.徐紹史：《宏觀調控在新常態下要有新作為》，新華網，http：//politics.people.com.cn/n/2015/0305/c70731-26644214. html，2015年3月5日。

［責任編輯：侯祥鵬］

F123.16

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1009-2382（2015）12-0016-05

聶新偉，國家信息中心中經網產業中心助理研究員（北京 100045）。