中國(guó)股市與發(fā)達(dá)國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究

■ 胡曉玉（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院 成都 611130）

中國(guó)股市與發(fā)達(dá)國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究

■ 胡曉玉（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院 成都 611130）

在金融開(kāi)放形勢(shì)下，伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化和信息傳播速度的加快，全球證券市場(chǎng)一體化趨勢(shì)日益明顯。本文通過(guò)對(duì)2001-2014年中國(guó)股票市場(chǎng)與世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)的周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析，利用ADF檢驗(yàn)、VAR模型、Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)以及方差分析實(shí)證了不同國(guó)家股市之間存在的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。結(jié)果表明，中國(guó)股市與其他國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)關(guān)系越來(lái)越明顯。這表明中國(guó)股票市場(chǎng)越來(lái)越成熟，逐漸與發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)接軌。

股市聯(lián)動(dòng)關(guān)系 VAR模型Granger因果檢驗(yàn)

引言

經(jīng)濟(jì)全球化與金融全球化相互促進(jìn)，推動(dòng)了金融市場(chǎng)國(guó)際化的快速發(fā)展。金融管制逐步放松，國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)之間的關(guān)系更加緊密，資本在全球各國(guó)間的流動(dòng)更加自由。改革開(kāi)放30多年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，特別是2001年中國(guó)成功加入 WTO 后，中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制逐漸成熟，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)已相互融合、息息相關(guān)，各國(guó)股票市場(chǎng)的相互影響日益增強(qiáng)，中國(guó)股票指數(shù)與國(guó)際主要股票指數(shù)出現(xiàn)了較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，國(guó)內(nèi)的投資收益也開(kāi)始受到國(guó)外資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響。

本文旨在通過(guò)對(duì)中國(guó)以及主要發(fā)達(dá)國(guó)家股市的收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析，來(lái)研究中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家之間的股市聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于股市的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)研究一直都高度重視。如俞世典、陳守東和黃立華（2001）運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系方法和協(xié)整方法，研究從1998年到2000年道瓊斯指數(shù)、恒生指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)和上證綜指的日數(shù)據(jù)，研究表明美國(guó)和日本股市波動(dòng)是中國(guó)股市波動(dòng)的格蘭杰原因，顯著性并不明顯。同時(shí)，中國(guó)股市不是美國(guó)和日本股市波動(dòng)的格蘭杰原因，另外，中國(guó)股市、美國(guó)股市和日本股市之間存在相互影響，這種影響可能源自各國(guó)的資本開(kāi)放程度以及市場(chǎng)規(guī)模等。Darrat和zhong （2002）運(yùn)用多元VAR模型研究亞太地區(qū)股市與日本和美國(guó)股市的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，研究結(jié)果表明三個(gè)地區(qū)股市存在協(xié)整，且美國(guó)股市維持了這些股市之間的長(zhǎng)期均衡。Yang和Bessler （2008）運(yùn)用VAR模型對(duì)1987年股災(zāi)前后美國(guó)、德國(guó)、澳大利亞和中國(guó)香港股市的日股票指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市對(duì)其他國(guó)家或地區(qū)股市的影響很大。劉慶杰和姜偉（2013）運(yùn)用相關(guān)性分析、協(xié)整等方法研究了 2006年至2012年歐洲債務(wù)危機(jī)下的上海股市與歐洲主要股市之間的聯(lián)動(dòng)性，研究結(jié)果表明：歐洲債務(wù)危機(jī)的發(fā)生使上海股市與歐洲股市有著更高的正相關(guān)性，并且存在一種長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。另外，歐洲主要股指均是上證綜合指數(shù)的格蘭杰成因。

表1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

表2 分階段滯后階數(shù)判斷結(jié)果

表3 第一階段Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

表4 第二階段Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

表5 第三階段Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于股市關(guān)系研究的文獻(xiàn)進(jìn)行歸納和分析，發(fā)現(xiàn)已有研究還存在著一些不足，本文將在此基礎(chǔ)上進(jìn)行完善。本文選取中國(guó)及世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家2001-2014年股市周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，原因在于日收益率與月收益率數(shù)據(jù)均存在某些不足，具體來(lái)說(shuō)，日收益率數(shù)據(jù)波動(dòng)比較大，反映的信息不夠可靠，容易提供錯(cuò)誤的信息，而月收益率數(shù)據(jù)又缺乏靈敏性；將數(shù)據(jù)依據(jù)經(jīng)濟(jì)事實(shí)劃分為三個(gè)階段來(lái)進(jìn)行對(duì)比分析，探究在不同發(fā)展階段中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家股市間聯(lián)動(dòng)關(guān)系變化情況。

數(shù)據(jù)及實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與處理

本文利用RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，選取中國(guó)以及世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家股市的2001-2014年周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，來(lái)分析中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)關(guān)系。其中，中國(guó)股市指數(shù)選擇上證綜合指數(shù)、日本股市指數(shù)選擇日經(jīng)225指數(shù)、英國(guó)股市指數(shù)選擇倫敦金融時(shí)報(bào)100指數(shù)、德國(guó)股市指數(shù)選擇法蘭克福DAX指數(shù)、美國(guó)股市指數(shù)選擇道瓊斯工業(yè)指數(shù)、法國(guó)股市指數(shù)選擇巴黎CAC40指數(shù)。

為研究21世紀(jì)以來(lái)中國(guó)股市與主要發(fā)達(dá)國(guó)家股市之間關(guān)系的特征，本文根據(jù)中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)大事件將樣本分為三大階段：匯改前的第一階段，樣本時(shí)間為2001年1月至2005年6月，包含249組樣本數(shù)據(jù)；匯改至金融危機(jī)的第二階段，樣本時(shí)間為2005年7月至2009年12月，包含247組樣本數(shù)據(jù)；金融危機(jī)后的第三階段，樣本時(shí)間為2010年1月至2014年10月，包含271組樣本數(shù)據(jù)。

本文股市指數(shù)收益率的計(jì)算采用對(duì)數(shù)收益率的計(jì)算方法，因?yàn)閷?duì)數(shù)收益率可以使股市指數(shù)收益率更加平穩(wěn)，這樣股市指數(shù)收益率就更接近于正態(tài)分布。其計(jì)算公式為：

公式中，rit表示第i個(gè)股市第t周的股市指數(shù)收益率，pi，t表示第i個(gè)股市第t周的股市指數(shù)收盤(pán)價(jià)，pi，t-1表示第i個(gè)股市第t-1周的股市指數(shù)收盤(pán)價(jià)。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)于時(shí)間序列來(lái)講，數(shù)據(jù)的平穩(wěn)是進(jìn)行計(jì)量模型分析的前提，如果數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的，那么得出的結(jié)論也可能是偽命題或不具有穩(wěn)健性。本文首先對(duì)整理的股指收益率數(shù)據(jù)利用ADF 單位根檢驗(yàn)方法來(lái)識(shí)別樣本數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。得出的結(jié)論如表1 所示。

表1表明，本文選取的六大股指的對(duì)數(shù)收益率序列在三個(gè)階段下均為平穩(wěn)序列。因此，三個(gè)階段的樣本收益率數(shù)據(jù)均滿(mǎn)足建立VAR模型的對(duì)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的要求。

（三）滯后期選擇

運(yùn)用Eviews對(duì)樣本國(guó)家股市指數(shù)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，得到分階段LR檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量、最終預(yù)測(cè)誤差（FPE）、AIC信息準(zhǔn)則、SC信息準(zhǔn)則和HQ信息準(zhǔn)則的結(jié)果，如表2所示。

根據(jù)表2可知，第一階段，根據(jù)相應(yīng)選擇標(biāo)準(zhǔn)選擇1階滯后的統(tǒng)計(jì)量或信息準(zhǔn)則最多，因此，第一階段VAR模型應(yīng)為VAR（1）模型。第二階段，根據(jù)相應(yīng)選擇標(biāo)準(zhǔn)選擇1階滯后和2階滯后的統(tǒng)計(jì)量或信息準(zhǔn)則最多，均為2個(gè)，由于統(tǒng)計(jì)量與信息準(zhǔn)則無(wú)優(yōu)劣之分，所以，本文選擇2階滯后作為最優(yōu)滯后階數(shù)，即第二階段VAR模型應(yīng)為VAR（2）模型。第三階段，根據(jù)相應(yīng)選擇標(biāo)準(zhǔn)選擇1階滯后的統(tǒng)計(jì)量或信息準(zhǔn)則最多，因此，第三階段VAR模型應(yīng)為VAR（1）模型。

（四）VAR模型

根據(jù)上述分析，分別建立第一階段VAR（1）模型、第二階段VAR（2）模型和第三階段VAR（1）模型，利用e-views軟件得到三個(gè)階段VAR模型結(jié)果。以中國(guó)為例：

表6 中國(guó)股市Cholesky方差分解

第一階段VAR（1）模型：

第二階段VAR（2）模型：

第三階段VAR（1）模型：

第一階段，與中國(guó)股市關(guān)系最為密切的國(guó)家是美國(guó)、德國(guó)和法國(guó)，其中中國(guó)股市收益率受美國(guó)股市收益率影響最大，達(dá)到0.19904，這說(shuō)明美國(guó)股市前一個(gè)工作日的股市指數(shù)收益率每變動(dòng)一個(gè)單位，則會(huì)引起中國(guó)股市收益率同向變動(dòng)0.19904個(gè)單位。

第二階段，與中國(guó)股市關(guān)系最為密切的國(guó)家是英國(guó)、美國(guó)和德國(guó)，其中中國(guó)股市收益率受英國(guó)股市收益率影響最大，達(dá)到-0.430121，這說(shuō)明英國(guó)股市前兩個(gè)工作日的股市指數(shù)收益率每變動(dòng)一個(gè)單位，則會(huì)引起中國(guó)股市收益率反向變動(dòng)0.430121個(gè)單位。

第三階段，與中國(guó)股市關(guān)系最為密切的國(guó)家是英國(guó)、美國(guó)和德國(guó)，其中中國(guó)股市收益率受英國(guó)股市收益率影響最大，達(dá)到0.206862，這說(shuō)明英國(guó)股市前一個(gè)工作日的股市指數(shù)收益率每變動(dòng)一個(gè)單位，則會(huì)引起中國(guó)股市收益率同向變動(dòng)0.206862個(gè)單位。

（五）Granger因果檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)六大股市收益率之間的因果關(guān)系，對(duì)平穩(wěn)序列進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3、4、5所示。

Granger 因果檢驗(yàn)更加側(cè)重的是變量之間的短期因果關(guān)系。表3、4、5顯示：在5%顯著性水平下，第一階段，中國(guó)股指是法國(guó)和德國(guó)股指的Granger原因，其他股指與中國(guó)股市不構(gòu)成因果關(guān)系；第二階段，英國(guó)股指和德國(guó)股指是中國(guó)股指的Granger原因，中國(guó)股指是法國(guó)股指的Granger原因；第三階段，中國(guó)股指是英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)和美國(guó)股指的Granger原因，但僅有法國(guó)和德國(guó)股指是中國(guó)股指的Granger原因。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融與國(guó)際的接軌，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)與金融力量在世界的影響力在逐漸增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的變化已經(jīng)反映到世界各地金融中心股市上來(lái)。然而，可能由于股市交易機(jī)制問(wèn)題，外部股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)股市影響還較小，外圍股市交易情況還不能較好反映到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中來(lái)。

（六）脈沖響應(yīng)

為深入研究國(guó)內(nèi)外股指聯(lián)動(dòng)的短期關(guān)系，本文進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，中國(guó)股市與其他五個(gè)股市滯后 10 期的沖擊結(jié)果如圖1、2、3所示。

第一階段：由圖1可知，從中國(guó)股市受其他發(fā)達(dá)國(guó)家股市影響的角度看，中國(guó)股市指數(shù)收益率對(duì)自身一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的反應(yīng)速度最快，當(dāng)期立即增加約2.8%，第二期立即下降，到第四期時(shí)幾乎消失；中國(guó)股市指數(shù)收益率對(duì)來(lái)自美國(guó)股市指數(shù)收益率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的反應(yīng)比較迅速，從第一期開(kāi)始增加，到第二期時(shí)達(dá)到最高值約為0.3%，然后降低，到第三期時(shí)達(dá)到最低值-0.07%，之后緩慢上升，到第五期時(shí)幾乎消失。中國(guó)股市指數(shù)收益率對(duì)來(lái)自其他五個(gè)國(guó)家國(guó)股市指數(shù)收益率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的反應(yīng)都比較小。

第二階段：由圖2可知，從中國(guó)股市受其他發(fā)達(dá)國(guó)家股市影響的角度看，中國(guó)股市指數(shù)收益率對(duì)自身一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的反應(yīng)速度最快，當(dāng)期立即增加約4.3%，第二期立即下降，到第四期時(shí)幾乎消失；中國(guó)股市指數(shù)收益率對(duì)來(lái)自美國(guó)股市指數(shù)收益率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的反應(yīng)比較迅速，從第一期開(kāi)始下降，到第二期時(shí)達(dá)到最低值約為-0.5%，然后上升，到第三期時(shí)達(dá)到最高值0.3%，之后緩慢下降，到第五期時(shí)幾乎消失。從中國(guó)股市指數(shù)收益率對(duì)來(lái)自德國(guó)、日本股市指數(shù)收益率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的反應(yīng)來(lái)看，兩者均從第一期開(kāi)始上升，分別在第三期、第四期達(dá)到最高值，分別為0.5%、0.47%，之后均下降，在第六期時(shí)基本消失；中國(guó)股市指數(shù)收益率對(duì)來(lái)自英國(guó)和法國(guó)股市指數(shù)收益率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的反應(yīng)都比較小。

第三階段：由圖3可知，從中國(guó)股市受其他發(fā)達(dá)國(guó)家股市影響的角度看，中國(guó)股市指數(shù)收益率對(duì)自身一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的反應(yīng)速度最快，當(dāng)期立即增加約2.3%，第二期立即下降，到第五期時(shí)幾乎消失；中國(guó)股市指數(shù)收益率對(duì)來(lái)自英國(guó)股市指數(shù)收益率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的反應(yīng)比較迅速，從第一期開(kāi)始上升，到第二期時(shí)達(dá)到0.18%，第三期時(shí)達(dá)到最高值約為0.2%，然后下降，到第四期時(shí)達(dá)到最低值-0.04%，之后緩慢上升，到第六期時(shí)幾乎消失。從中國(guó)股市指數(shù)收益率對(duì)來(lái)自美國(guó)股市指數(shù)收益率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的反應(yīng)來(lái)看，從第一期開(kāi)始下降，到第二期達(dá)到最低值約為-0.16%，在第五期時(shí)基本消失；中國(guó)股市指數(shù)收益率對(duì)來(lái)自其他國(guó)家股市指數(shù)收益率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的反應(yīng)都比較小。

（七）方差分解

為進(jìn)一步更直觀分析外圍發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)股市的影響程度，本文利用方差分解來(lái)分析這種效應(yīng)。

從表6來(lái)看，中國(guó)股市受其自身解釋程度有下降趨勢(shì)，從第一階段97.68%減少為第二階段的94.85%，第三階段雖有些許上升，但仍比第一階段小，為97.39%。與此同時(shí)，中國(guó)指數(shù)變動(dòng)由外部股票市場(chǎng)的解釋力度有所上升，尤其是英國(guó)股市指數(shù)對(duì)中國(guó)股指的解釋度由 0.21%上升至 1.30%，變?yōu)橹袊?guó)股指變動(dòng)的第二大解釋因子，這和中國(guó)與外界經(jīng)濟(jì)、金融聯(lián)系不斷加強(qiáng)有直接的關(guān)系。正如之前脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果，中國(guó)股市變動(dòng)對(duì)自身依賴(lài)度過(guò)高，國(guó)際股市對(duì)中國(guó)股市影響較弱，并不是中國(guó)股市的主要影響因素。國(guó)內(nèi)外股市聯(lián)動(dòng)關(guān)系還較弱，股市間較強(qiáng)的聯(lián)系并沒(méi)有形成。

圖1 第一階段中國(guó)股市脈沖響應(yīng)圖

圖2 第二階段中國(guó)股市脈沖響應(yīng)圖

圖3 第三階段中國(guó)股市脈沖響應(yīng)圖

結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)中國(guó)與世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家股市指數(shù)收益率研究，利用VAR、脈沖響應(yīng)和方差分解分析可知，第一階段，我國(guó)股市同世界主要股市基本處于隔離狀態(tài)，相互之間不存在明顯的聯(lián)動(dòng)性，中國(guó)股市主要受自身影響較大，其他股市的外部沖擊對(duì)其影響很小。與此同時(shí)，國(guó)際股市對(duì)中國(guó)股市沖擊的反應(yīng)也不明顯。然而，在匯改之后的第二、三階段里，中國(guó)股市與發(fā)達(dá)國(guó)家主要股市之間的關(guān)系有所增強(qiáng)，尤其是在第三階段，中國(guó)股市對(duì)英國(guó)、德國(guó)、美國(guó)和法國(guó)國(guó)家股市都產(chǎn)生了影響，但中國(guó)股市對(duì)其他國(guó)家股市的信息并不能很好地吸收，仍然主要受自身前期交易信息的影響最大。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步開(kāi)放，中國(guó)證券市場(chǎng)將逐步完善，其與國(guó)際證券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性也將隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的日益融合而逐漸加強(qiáng)。因此，中國(guó)應(yīng)該提升資本市場(chǎng)開(kāi)放性，完善股市交易和信息傳導(dǎo)機(jī)制，提升市場(chǎng)有效性。

1.陳守東，陳雷，劉艷武.中國(guó)滬深股市收益率及波動(dòng)性相關(guān)分析[J].金融研究，2003

2.李曉廣，張巖貴.我國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性研究[J].國(guó)際金融研究，2008

3.王洪濤.國(guó)際金融危機(jī)下中國(guó)股市與全球股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的實(shí)證研究[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2009

4.俞世典，陳守東，黃立華.主要股票指數(shù)的聯(lián)動(dòng)分析[J].統(tǒng)計(jì)研究，2001

5.張兵，范致鎮(zhèn)，李心丹.中美股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010

6.王燕.應(yīng)用時(shí)間序列分析[M].中國(guó)人民大學(xué)出版社，2008

7.李天德，張亮.中國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)際股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)分析[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2008

8.王應(yīng)貴，甘當(dāng)善.經(jīng)濟(jì)一體化與香港股市的國(guó)際聯(lián)動(dòng)實(shí)證研究[J].亞太經(jīng)濟(jì)，2008

9.Aggarwal，Pietra.The relationship between the US.And four Asian Stock Markets[J].ASEAN Economic Bulletin，1998

10.Eurilton Araújo.Macroeconomic shocks and the co-movement of stock returns in Latin America[J].Emerging Markets Review，2009

11.Connolly，Robert A.&Wang F.Albert.International equity co-movements：Economic fundamentals or contagion?[J].Pacific-basin Finance Journal，2003

F830

A