農工一體化企業高市盈率的財務解析

綦好東　王瑜

摘 要：本文利用我國上市農工一體化企業2008—2012年度財務指標數據及年度平均市盈率數據，分析了市盈率與財務指標的內在聯系。研究表明，農工一體化企業的流動比率與市盈率水平呈顯著負相關關系，資產周轉率、總資產凈利率與市盈率呈負相關關系。農工一體化企業與市場投資者都應關注市盈率這個含義豐富的指標，充分考慮農工一體化企業的產業鏈內容與價值流特點，準確解讀直接影響市盈率的財務指標及影響機理，以便做出正確決策。

關鍵詞：農工一體化；市盈率；財務解析

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1000176X（2015）05008107

一、引 言

證券市場作為企業籌集資金的重要渠道，對社會資源的配置效率、產業結構調整和產業發展起著重要作用。而市盈率作為上市公司在證券市場表現的一個重要指標被廣泛應用于上市公司股價變動及盈利能力分析中。它雖然計算簡單，但因其影響因素復雜多樣，其含義也具有多重性：它既能夠反映企業股價是否虛增，也能夠反映投資者對企業價值的未來預期與估計是否合理。科學分析市盈率影響因素，對正確理解市盈率的含義以及投資者做出正確投資決策都具有重要意義。市盈率作為會計信息價值相關性的重要指標，已被學術界廣泛應用于資本市場有效性的研究。市盈率的概念最早由美國金融分析開拓者Licholson[1]提出，他認為市盈率是普通股價值與當期收益的倍數，與企業的性質以及當時的人氣有關。市盈率低的深層含義是股票價值被低估，同時也說明未來較大的發展空間與增值潛力。Rubinstein [2]認為，對市盈率的研究應該以股票未來能夠帶給投資者現金流量的現值之和為基礎，是投資者預期回報率的晴雨表，投資者潛在的預期收益率及投資價值與市盈率同方向變動。Basu[3]的研究發現市盈率對于未來股票投資收益具有一定的預測作用，低市盈率股票在經過風險調整后會帶來較高的收益率水平。Beaver和Morse[4]的研究發現收益增長是市盈率變動的重要影響因素，此外他還得出了較高市盈率的股票會帶來較高收益率的結論。Ohlson[5]提出市盈率作用的EBO理論。他認為市盈率是反映股東預期超額報酬的重要指標，可以用本期與下一期超額報酬的函數來表示。

關于市盈率影響因素的研究，Lipe和Kormendi[6]發展形成了LS理論。LS理論認為，市盈率與風險成正比，可以反映公司預期的成長潛力，未來發展前景好的情況下，對市場價格與市盈率的要求也相對較高，反之則較低。Abarbanell和Bushee[7]認為，市盈率與未來剩余收益多少密切相關，在預期剩余收益與本期剩余收益持平的情況下，市盈率高低的決定因素為資本成本，且反向變化，也就是說，公司資本結構影響未來收益的增長程度，而市盈率的變動是反映未來收益增長程度的重要指標。國內關于市盈率影響因素的研究也取得了許多重要成果。李社環和林瓊慧[8]的研究發現公司市盈率與負債比率存在負相關關系，在市盈率倒數大于實際負債成本的情況下，股票價格與市場價值會隨負債的增加而增加。朱武祥和鄧海峰[9]的研究發現投資收益率、資本結構及企業風險影響上市公司市盈率的高低。趙宇龍[10]通過研究樣本公司市盈率與主營業務利潤比重的相關性發現，投資機會與超額收益率是市盈率的主要決定因素。于桂琴[11]通過研究我國滬深兩市總體市盈率情況發現，我國上市公司的市盈率水平與企業獲利能力以及成長能力大體一致，沒有明顯偏離經濟運行總體軌道的情況。白娜和顧衛俊[12]認為，市盈率的主要解釋變量為每股收益增長率與股息支付率，其中每股收益增長率與市盈率呈負相關關系。曾曉潔等[13]通過對1993—1999年上證和深證股市數據的分析，得出股票市盈率與公司增長潛力正相關的結論。徐明和戎承法[14]通過研究發現投資主體對于投資方向的選擇，在資本市場與產品市場中存在差異，產品投資市場認為投資前景較好的行業，與資本市場投資者的認可程度不一定一致。減蘇渝[15]通過研究發現市盈率因行業、規模而異，且上市公司業績對市盈率有較大影響。陳占峰[16]的研究發現每股收益越大的公司，公司業績變動對股票市盈率變動的幅度越小。李曉莉和楊建平[17]認為，市盈率的影響因素包括公司業績、所處行業、企業規模大小以及資本結構等。李曼[18]以湖北深證2004年以前上市公司為樣本進行了實證研究，得出的結論是每股凈資產與市盈率存在負相關關系。陳珩[19]通過對上證180指數2005—2009年的市盈率影響因素研究發現，資產負債率和每股收益增長率與市盈率呈負相關關系。

通過對國內外關于市盈率影響因素理論文獻的梳理發現，單獨將市盈率作為研究對象的文獻并不多，大多文獻將市盈率與投資者預期報酬的研究聯系在一起，對于市盈率的影響因素，也大多是從股價與市價的相關性角度進行研究；且在研究樣本中，多數是以深滬兩市總體市盈率為研究對象，單獨對農工企業尤其是對農工一體化企業

農工一體化企業是指圍繞價值鏈增值，在公司（或集團公司）內部實現農產品生產、以自產農產品為主要原料的深加工以至銷售的一體化經營組織形式 。該定義我們在《經濟管理》2014年9期“農工一體化企業價值鏈：縱向一體化收益與盈利模式重構——基于A股上市公司的分析”（作者綦好東和王瑜）一文中已經進行了討論。市盈率進行專門研究的文獻則仍是空白。企業的股票是否存在投資價值與企業經營狀況密切相關，而企業經營狀況可以通過財務數據變化來判斷，所以從內在邏輯關系看，市盈率的高低與其財務指標具有相關性。然而，農工一體化企業作為證券市場上的一組特殊群體，其市盈率有沒有不同于市場總體的表現？如果有，又如何從財務視角對這種特殊表現做出合理解析？正是基于這些思考，本文從農工一體化企業這一特殊群體的市盈率表現與滬深兩市上市公司總體市盈率的差異分析入手，采用比較成熟的因子分析法，研究有關財務指標對農工一體化企業市盈率異常表現的影響。

二、農工一體化企業市盈率的特征

產業組織理論對產業內企業的規模經濟效應與企業之間的競爭力沖突給予了充分的關注。關于縱向一體化的動因，產業組織理論認為，利潤最大化與技術適用性帶來的市場競爭優勢是企業縱向一體化決策的主要推動因素。市場運行條件會影響企業對組織形式的選擇，范圍不經濟帶來的成本與不完全合約產生的交易成本是企業決定內部生產還是外部購買的主要因素。市場資源配置效率與產品差異化、市場集中度等有關，而縱向一體化的交易行為可以提高行業進入壁壘。值得注意的是，這種一體化通常是建立在巨大的人力財力先期投入的前提下，因此會遇到移動壁壘。此外，企業內部的管理成本會呈現邊際遞增的趨勢，如果價值鏈擴張帶來的益處不足以彌補內部組織管理成本的上升所要付出的代價，那么縱向一體化戰略的選擇就是失敗的。

交易費用理論從價格機制的角度對縱向一體化進行了解釋，將制度的選擇看做是交易成本與組織成本博弈的結果。企業是否實行縱向一體化戰略，這實際上是企業邊界的選擇問題。企業邊界的確定取決于交易成本的權衡，企業內部組織某一交易成本與市場組織此交易成本的均衡點即是企業的最優邊界。企業擁有的資源與具備的管理能力會決定企業的邊界，企業縱向一體化會帶來企業邊界的擴大，擴大的動機是獲取盈利，實現價值增值。但是一體化也會有不利情形發生，即企業管理的邊際成本的遞增等。企業規模存在一個臨界點，在這個臨界點，企業的一項交易產生的成本與市場機制組織這項交易帶來的成本相等，也正是這個臨界點確定了企業與市場的邊界。對于企業來講，價格機制與行政管理機制同樣會給企業帶來成本，成本的外在體現形式是交易費用和組織成本。企業與市場資源的配置具有相互替代性，要在兩者之間做出選擇，最終由市場的價格機制成本與企業的內部行政管理成本的平衡關系來決定。

農業是國民經濟的基礎產業，農業及農產品加工業關乎國計民生。因此，處于農工產業鏈上的農工企業的發展狀況，不僅決定著我國農業和農產品加工業的發展質量也關乎國民的生活質量。科學技術進步的一個負面作用是環境污染，而農產品、食品更是難逃其運。隨著食品安全惡性事件的頻頻發生，食品安全問題越來越成為人們關注的焦點。居于農產品產業鏈上的企業自然倍感其社會責任重大。處于農產品生產及加工產業鏈的農工企業以動植物生產和農產品為生產對象，其價值鏈增值過程伸縮性較大，既發生在生物資產生產過程也發生在農產品收獲、生產環節完成之后的加工和銷售環節。由于農產品及其加工品（尤其是食品）的特殊性，作為農產品生產及其加工的產業鏈，在專業化分工與核心競爭力形成等企業價值增值機理方面都有其特殊性：首先，較長的產業鏈使得產業鏈內專業化分工與合作的協調、質量控制與質量問題追溯更加困難；其次，食品質量安全關乎民生，規避食品安全問題的蝴蝶效應更顯重要。這也倒逼企業對生產資料采購、農產品生產及加工等進行流程再造與組織調整，通過前向一體化或后向一體化將產業鏈條內部化，以優化產業鏈。產品的生產、加工以及銷售都由企業自身來完成，便是“流程再造”和“組織調整”的一項重要戰略選擇。由于作為產業鏈擴張形式的縱向一體化經營企業，能夠從源頭上控制農產品和食品質量，進而能夠減輕農產品和食品污染的程度，于是，一些龍頭企業通過兼并上游供應商或直接投資農產品生產，亦或是兼并下游企業或直接投資下游農產品加工等方法使農工產業鏈得到擴張與延伸，農工企業的縱向一體化得以發展。雖然從整體而言，農業及農產品加工業并不是能夠獲得超常利潤的高收益產業，但是只要處在這個鏈條上的企業注重整合產業鏈資源，致力于產業鏈優化，抓好品牌建設和產業競爭力提升，仍然能夠獲得穩定、可持續的收益回報。

農工一體化企業是以價值鏈增值為導向，將農產品生產以及以自產農產品為主要原料的深加工統一于企業內部的經營組織形式。具體又可以細分為前向一體化與后向一體化，沿著農業產業鏈條的方向，與產品終端結合的農工一體化通常被稱為前向一體化，與產品供應源結合的農工一體化通常被稱為后向一體化。企業實現縱向一體化的形式主要包括兼并上游原材料供應商或者兼并下游產品購買企業，這可以給企業帶來穩定供產銷降低交易費用、取得規模經濟降低經營成本和增強開拓市場能力拓展盈利空間等優勢，但與此同時也存在管理成本與行業風險增加、喪失專業化優勢和抬高退出壁壘等潛在危險。如果農工縱向一體化企業自身具備核心資源便能夠獲得穩定供應鏈與銷售鏈，則可實現可持續發展的競爭優勢。縱向一體化戰略更傾向于通過企業內部的組織來優化生產與經營問題，而不是外部市場。也就是說，企業替代市場，行政命令替代價格機制，通過前向一體化或后向一體化將產業鏈條內部化。縱向一體化的本質特征是在企業內部各生產加工環節之間通過縱向的產品投入關系加以鏈接。縱向一體化企業的經營戰略是產品的生產、加工以及銷售都由企業自身來完成。這樣可以使企業通過內部組織控制產業鏈條的各個環節，使原材料的供應以及最終產品的質量得到保障，增強企業在市場中的主動性，增加各個業務活動階段的利潤空間，進而實現企業價值增值最大化。從食品安全角度看，農工一體化企業因縱向一體化經營使原材料質量由企業自己來掌控，更容易控制食品質量，進而規避由食品安全事件所導致的蝴蝶效應。

筆者利用巨靈財經數據庫所提供的數據，對2008—2012年上證、深證市場的總體市盈率與上市農工一體化企業市盈率做了統計分析。

2008—2012年農工一體化企業市盈率水平

根據國研網金融統計數據庫資料統計整理http：//www.drcnet.com.cn。根據巨靈財經數據庫農工企業經營范圍的統計結果，截止2014年初，符合農工一體化組織形式的企業58家，剔除ST公司，由于本文研究2008—2012年農工一體化企業市場表現，因此2008年12月31日后上市的16家公司暫不作為研究樣本，共計入選42家農工一體化企業作為研究對象。遠高于市場平均水平。農工一體化企業市盈率第一個波峰出現在2009年末， 2008年農工一體化企業市盈率平均值為74.13，2009年為143.28，增長幅度為93%。第二個波峰出現在2012年末，2011年農工一體化企業市盈率平均值為77.45，2012年為161.91，增長幅度為109%。兩次低谷分別出現在2010年末與2011年末。2009—2010年下降幅度為7%，2010—2011年下降幅度為42%。

那么，我國農工一體化企業市盈率為何明顯高于市場平均水平？從財務角度主要受到哪些指標的影響？這需要通過實證研究做出回答。

三、研究設計

1.指標選取

本文選擇我國42家農工一體化企業2008—2012年10個主要的年度財務指標（如表1所示）數據以及期間的年度平均市盈率，通過回歸模型研究我國農工一體化企業市盈率與財務指標的內在聯系，所用數據均來自巨靈財經數據庫上市公司年報，統計軟件采用SPSS19.0。

2.研究假設

市盈率計算指標可以通過基礎市盈率與增長乘數之積來表示。我們可以將市盈率理解為，在一定時期內衡量資產投資價值的重要指標，通常用股票價格P與每股稅后利潤E的比值來反映股票的收益性與風險性，市盈率反映投資者愿意對企業每股凈利潤支付的價格。

市盈率將股價和企業盈利能力相聯系，盈利能力較強的企業會導致較高的投資意愿。利潤總額增長率為企業實現營業利潤、投資收益、補貼收入、營業外收支凈額和所得稅的持續增長能力，用tpgr表示。銷售凈利率通過凈利潤與銷售收入比來衡量企業的營業利潤獲利能力，用snpr表示。營業利潤率是通過企業的營業利潤與營業收入的比率來衡量企業通過經營獲取利潤的能力，用opr表示。總資產凈利率通過凈利潤與資產平均總額的比值反映企業資產綜合利用效果，用roa表示。資產報酬率是利用息稅前利潤與平均資產總額的比值，用來衡量企業資產的利用效率，用arr表示。企業經營活動有較好的獲利能力，經營風險較小，企業的投資決策就會產生較好的收益，則企業的凈資產收益率就會越高，從而股利增長率g就越大，市盈率越高。因此，本文提出以下假設：

假設1：利潤總額增長率、銷售凈利率、營業利潤率、總資產凈利率和資產報酬率與市盈率正相關。

營運能力反映了企業資金周轉狀況以及經營管理水平，資金周轉較快的企業，資金利用效率往往也較高。總資產周轉率可以用來分析企業的營運資金管理能力，用tatr表示。固定資產周轉率用來衡量固定資產轉換成現金的速度，用fatr表示。存貨周轉率指標與存貨周轉速度同向變動，存貨周轉率越高，單位周轉時間就越短，進而企業的變現能力越強，用itr表示。資產周轉率越高時企業運營資產的能力越強。因此，本文提出以下假設：

假設2：存貨周轉率、固定資產周轉率和總資產周轉率與市盈率正相關。

償債能力較強的企業，資產流動性也較強，但是較高的流動比率意味著企業流動資產未能得到合理運用。流動比率通過流動資產與流動負債比來衡量企業短期償債能力，用cr表示。基本每股收益增長率可以衡量企業獲利水平及投資風險，預測企業成長能力，用begr表示，根據市盈率的計算公式，分母越大，分式值越小。因此，本文提出以下假設：

假設3：流動比率和基本每股收益增長率與市盈率負相關。

四、實證結果分析

1.因子分析

因子分析可以幫助我們找到解釋變量之間的關系，通過提取公共因子作為新的解釋變量，進而實現降維，建立回歸方程。通過計算得出的KMO和Bartlett球形度檢驗值如表2所示。從表2中可見，樣本數據的KMO檢驗值大于0.50，Bartlett球形度檢驗值小于0.05，樣本數據滿足因子分析的前提條件。

運用主成分分析法提取樣本數據的公共因子，并計算其特征值和方差貢獻如表3所示。由表3可見，前4個因子的特征值均大于或等于1，分別為3.61、2.30、1.82和1.00，因此提取4個公共因子，根據方差貢獻情況，4個公共因子的方差貢獻率分別為27.74%、26.72%、22.12%和10.71%，累計解釋程度為87.28%。

通過旋轉成分矩陣可以看到成分系數更加清晰，如表4所示，分別對四個公共因子進行命名，第一因子F1得分較高的有銷售凈利率0.97，營業利潤率0.96，資產報酬率0.67，總資產凈利潤率0.69，入選第一個因子的財務指標具備衡量企業盈利能力的特征，因此將F1命名為盈利能力因子。第二因子F2得分較高的有存貨周轉率0.87，固定資產周轉率0.88，總資產周轉率0.95，入選第二個因子的財務指標具備衡量企業營運能力的特征，因此將F2命名為營運能力因子。第三因子F3得分較高的有基本每股收益增長率0.94，利潤總額增長率0.93，入選第三個因子的財務指標具備衡量企業可持續盈利能力的特征，因此將F3命名為可持續獲利能力因子。第四因子F4得分較高的是流動比率0.96，入選第四個因子的財務指標具備衡量企業償債能力的特征，因此，將F4命名為償債能力因子。

2.回歸分析

通過因子分析我們得到4個新的解釋變量，再根據表4因子得分系數矩陣表，將F1、F2、F3和F4展開并化簡，最終得出模型回歸結果如表5所示。

自變量的方差擴大因子VIF均低于10，自變量之間不存在顯著的多重共線性，回歸模型擬合程度較好，方程在5%的顯著水平下通過了F檢驗。

五、結 論

第一，農工一體化企業的市盈率與整個市場的走勢雖然一致，但遠高于市場整體水平。農工企業的經營環境復雜多變，由于農產品替代性強，資源制約性強，以及國家調控等因素，更加大了農工企業的經營決策難度。農工類企業以基本農產品為加工對象，農產品具有消費資料與生產資料的雙重屬性，并且地域性、季節性及生化特性等自然屬性特征極為明顯，較易受到價格、市場需

求及自然條件的影響而產生不穩定性，而且還存在部分企業為追求短期利益產生的劣幣驅逐良幣現象，從而提高了行業整體的系統風險。從其與企業財務指標的關系來看，農工一體化企業的流動比率與市盈率水平呈顯著負相關關系，這與假設3一致。這說明，投資者比較看好農工一體化企業的產業鏈延伸。盡管農工一體化企業負債率較高、流動比率較低，但仍沒影響投資者的投資信心。當然，負債率高雖然是高市盈率的重要影響因素，但農工一體化企業在產業鏈延伸的同時，仍要關注企業資本結構的調整，控制財務風險。企業是否選擇實施進一步的一體化戰略，應依據節省的市場交易費用與一體化新增管理成本的均衡點做出比較判斷。當節省的市場交易費用高于一體化新增管理成本時，企業可選擇進一步的一體化戰略，反之企業應暫停一體化擴張。從一般意義上看，企業資產的專用性會使企業經營方向的轉變成本巨大，而契約的不完備性則會加大企業的交易風險以及交易費用，因此，要求企業進行縱向一體化或者契約鏈接時對這兩個方面給予充分考慮。

第二，農工一體化企業的資產周轉率與市盈率呈負相關關系，這與假設2不一致。盡管導致這一結果的影響因素很多，但農工一體化經營這一企業組織其產業鏈內容的特殊性可能是一個重要原因。農產品生產企業會面臨銷售市場的不確定性及由此導致的經營風險。原材料供應的不確定性既包括供應數量、供應時間的不確定，又包括供應質量的不確定；供應數量以及供應時間的不確定性會給企業帶來市場損失，而供應質量的不確定性又無形中會增加企業的監控成本。企業縱向一體化的實現主要包括投資上游原材料生產或者投資下游產品加工以至倉儲物流和銷售。通過這種延伸，企業可以實現供產銷的直接鏈接進而降低交易費用，取得范圍經濟，增強市場競爭力，拉長盈利鏈條，提升盈利能力。企業縱向一體化經營，意味著其生產經營涉及上游農業生產、中游農產品加工以至倉儲物流、銷售等多個環節。這些環節覆蓋了第一產業的農牧業、第二產業的農產品加工業以及與此相關的物流分銷等第三產業。由于農工一體化企業的價值流轉更多地在企業內部進行，需要占用更多的資金，需要更長的資本周轉時間，從這個角度看，資產周轉率低也在情理之中。

第三，農工一體化企業的銷售凈利率、營業利潤率、利潤總額增長率與市盈率呈正相關關系，這與假設1一致，但利潤總額增長率影響不顯著。這說明，投資者在投資農工一體化企業時更看重其市場占有能力，而對利潤總額增長并未給予更多的關注。此外，利潤總額增長率的影響因素較為復雜，還有農工一體化企業享受稅收優惠政策等其他因素的影響，投資者難以對利潤總額增長率這一指標做出準確的分析。有的農工一體化企業因內部環節的增多導致了管理成本的增加，內部各部門之間的產品交易因不存在與外部供應商之間的討價還價，弱化了激勵效應，有可能導致低效的經營行為；技術創新與降低成本積極性的下降可能使得企業競爭優勢不足。企業做出實施縱向一體化戰略和延伸價值鏈決策時，應做好價值鏈分析，正確分析企業內部能力以及外部環境，注重生產成本和管理費用的控制，注重創新和競爭能力的提升，做好產品經營以及資本運營協同。

綜上，市盈率是一個受到各種因素影響的綜合指標，含義豐富，本文只是從財務指標角度嘗試對農工一體化企業的這一指標進行了解讀。這種解讀顯然只是一個“視角”，所得結論未必全面。在經濟全球化時代，企業的競爭已經逐漸由企業之間的競爭轉變為產業鏈之間的競爭，農工企業所處的產業鏈具有產業鏈長、競爭點多的特殊性，因此更要重視每個環節的成敗。農工企業確定發展戰略時，既應對原料供應進行有效管理，又要及時協調生產計劃和專業化協作。處于成長階段的農工企業做出經營決策時，應科學比較分析內部縱向一體化戰略、非一體化戰略和多元化戰略的價值流轉特征，對外部環境和內部資源（技術、資金、人力資源和管理能力等）的匹配要求，以及自身的薄弱環節，找到既適應外部環境，又適合企業自身資源稟賦狀況的經營戰略和組織形式。市場投資者在參考市盈率指標對農工一體化企業及其他企業進行投資決策時，需要做經濟形勢、股市走勢、行業及個體特點等綜合分析，理解影響市盈率的財務指標、財務指標背后所隱含的企業價值增值機理及可持續發展能力，進而做出高收益且可持續的理性投資決策。

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（責任編輯：劉 艷）