內部資本市場對企業現金持有水平的影響

張學義　薛忠義

摘 要：“系族企業”是內部資本市場主要載體之一，內部資本市場對系族上市公司的現金持有水平存在正反兩方面的效應：多錢效應和代理效應。多錢效應使企業傾向降低現金持有水平，代理效應則剛好相反。本文利用中國“系族企業”2000—2013年的面板數據，采用動態面板模型，實證結果支持了上述理論預期。更進一步，在分時段面板固定效應模型檢驗結果表明，多錢效應對現金持有水平的影響有顯著增強趨勢，代理效應對現金持有水平的影響呈減弱趨勢。

關鍵詞：“系族企業”；內部資本市場；現金持有水平；多錢效應；代理效應

中圖分類號：F832.51；F275.1 文獻標識碼：A 文章編號：1000176X（2015）05009607

一、引 言

越來越多的研究關注內部資本市場對企業現金持有水平的影響。根據Lamont[1]的觀點，內部資本市場最初是指M型聯合企業的總部和分部之間的資金配置機制。從微觀機理上來看，企業集團的實際控制人（母公司）等同于M型聯合企業的總部，而成員企業類比于M型中的分部。中國“系族企業”作為狹義定義的企業集團中規模較大一類，一般包含兩家或兩家以上的上市公司，中國在法律上對企業集團的定義為“以資本為紐帶、以母子公司為主體、以集團章程為共同行為規范組成企業法人聯合體”。法律意義上的企業集團明顯比狹義企業集團定義還要窄。“系族企業”是指企業集團一般采取參股控股等方式將一些上市公司納入旗下，理論研究中更側重于上市公司之間的聯系，較少關注上市公司內部以及上市公司與非上市關聯企業之間的聯系，具有明顯的中國特色。

“系族企業”內部資本市場對成員企業以及總體現金持有水平有三個方面的作用：首先，企業集團中各業務單元（子公司）并非完全相關，內部投融資決策中，母公司可以用一個子公司的持有現金及經營凈現金流用于另一個子公司的投資項目。其次，企業集團資產規模遠大于單個企業，并進行多元化經營，核心業務之外還有眾多非核心業務，外部環境惡化時，母公司可以出售非核心資產用以預防資金短缺的風險。最后，Prezas[2]在2009年曾指出，內部資本市場除了形成第三類委托代理問題（總部與分部之間），也加劇了第二類委托代理問題（大股東與中小股東之間），出于“掏空”的目的，大股東傾向增加成員企業負債和現金持有量。綜合來看，“系族企業”內部資本市場產生兩個副產品：多錢效應和代理效應。其中內部資本市場多錢效應包括前兩個方面，同時融資能力更強，能夠放松企業融資約束，緩解投資不足的問題。而這兩個效應都會對企業現金持有水平產生重要影響。

二、文獻綜述

1.研究背景

自Opler等[3]系統地總結并分析了美國上市公司現金持有行為以來，企業現金持有水平引起了實務界和理論界的廣泛關注。實務中，上市公司2013年半年報數據顯示，相當一部分上市公司掌握巨額貨幣資金，一些上市公司的貨幣資金甚至超過其總市值。萬聯證券的研究報告中發現，飛馬國際、華聯綜超、ST遠洋和西安民生等19家上市公司披露的貨幣資金超過其總市值，即使如此，上市公司的平均現金持有水平（現金持有量/總資產）呈下降趨勢。解釋企業的現金持有動機理論尚在發展之中，從最初的三個動機（交易動機、預防動機和投機動機）到權衡理論、啄序融資理論和委托代理理論。Dittmar等[4]指出權衡理論認為追求企業價值最大化管理層會比較現金增量的邊際收益和邊際成本來確定企業最優現金持有水平。Myers和 Majluf[5]認為，啄序融資理論從信息不對稱角度出發，認為企業現金持有水平只是企業盈利能力和投融資決策確定的一個產出函數，此時企業不存在最優現金持有水平。Pinkowitz等[6]則認為委托代理理論從公司治理角度出發，在法律環境不完善情況下，控股股東“掏空”和管理層“尋租”的兩類委托代理行為使得上市公司持有過多的現金。

楊興全和孫杰[7]從多個角度分析中國上市公司的現金持有行為，認為權衡理論和啄食理論得到了更多經驗支持，除此之外，公司治理的因素對現金持有量也有顯著影響。程建偉和周偉賢[8]在考察了上市公司現金持有比率的決定因素后，實證結論更多地支持了啄食理論。近年來，學者對現金持有的關注重點放在公司治理、行業差別和宏觀環境等層面。陸慶春和朱曉筱[9] 研究了中國上市公司現金持有行為的行業特征，發現不同行業間的現金持有存在顯著差異，且這種差異在時序上表現出高度的穩定性。和麗芬和朱學義[10]的研究表明，宏觀經濟政策主要是通過投資機會路徑影響企業現金持有的市場競爭效應和價值效應。黃曼行和任家華[11]調查公司治理如何影響公司現金持有量，實證結果支持了公司治理水平高的公司具有較低的現金持有水平的觀點。

2.企業集團與現金持有

在非英美國家，企業集團已成為一種普遍的企業間組織形式，在企業間形成了內部資本市場，一定程度上替代了外部資本市場。企業集團作為一種分析現金持有行為的新視角，日益引起學者們的關注。Subramaniam等[12]分析了多元化企業（企業集團）與單一化企業現金持有水平的差異，認為多元化企業持有現金水平更低，并將這歸因于活躍的內部資本市場，而非公司治理的原因。Locorotondo等[13]比較了隸屬于企業集團公司與非隸屬于企業集團公司之間的現金持有水平差異，發現企業集團的成員企業明顯持有更低的現金量，支持了企業集團內部資本市場在現金持有政策中的作用。納鵬杰和納超洪[14]考察了集團財務管控對上市公司現金持有水平的影響，發現集團控股上市公司現金持有水平更高，總體上財務公司對現金持有水平影響不顯著，但控制了選派CFO、使用ERP財務系統和股權性質時，財務公司顯著降低上市公司現金持有水平。劉星等[15]從融資約束與代理沖突兩個維度考察了集團內部資本市場運作對成員企業現金持有量的影響，綜合來看集團成員企業現金持有量高于獨立企業。

3.文獻評述

總的來說，有關企業集團的已有文獻已經關注到企業集團內部資本市場對成員企業現金持有水平的影響，但對企業集團內部資金流動的微觀機制研究還不夠深入。一方面，分部投資機會的不完全相關，由此帶來內部資金的跨部門調配。如果分部投資機會完全相關，則總部調配資金余地很小，降低了內部資本市場活躍程度；另一方面，納文雖然關注了集團財務公司和選派CFO等微觀因素對現金持有水平的影響，但忽視了集團財務公司之間的差異。集團上市公司與財務公司之間的資金往來屬于關聯交易的范疇，面臨諸多限制和嚴格監管，證監會對上市公司與集團財務公司運作進行了規范，諸如上市公司與集團財務公司發生存款業務時，上市公司存放在集團財務公司的存款余額不得超過上市公司最近一個會計年度經審計的總資產金額的5%且不超過最近一個會計年度經審計的期末貨幣資金總額的50%。集團財務公司與上市公司資金往來中的關聯交易問題，在法律上還存在諸多爭論。通過監管部門之間的協商和溝通，集團財務公司和成員上市企業取得了越來越多的自主權。集團財務公司管控成員上市公司資金松緊程度（下文稱之為資金集中度）不同，必然加劇了內部資本市場的代理問題。

綜上所述，多錢效應與代理效應在影響中國“系族企業”內部資金流通的同時，也影響成員企業的現金持有水平。本文立足于多錢效應和代理效應，分析這兩個效應對成員企業現金持有水平的影響方向和影響程度，提供了中國“系族企業”證據，豐富了內部資本市場與現金持有行為的相關理論。

三、理論假設與現狀描述

1.現金持有水平

關于現金持有水平的度量，已有研究中主要采用兩種方式：（1）Chang 和 Noorbakhsh [16]認為現金流量表中“現金及現金等價物/（總資產-現金及現金等價物）”； （2）姜濤和王懷明 [17]采用資產負債表中的“（貨幣資金+短期投資）/（總資產-貨幣資金-短期投資）”。 考慮到現金及現金等價物指標缺漏情況嚴重，本文采用第二種方法定義現金持有水平，在分母中將分子剔除的原因在于，公司的盈利能力主要取決于運營中的資產，因此計算現金持有水平應該以處于運營狀態中的資產作為計算比較的基準；另外“貨幣資金+短期投資”與“現金及現金等價物”相差很小，檢驗表明兩者不存在顯著差別。

本文將滬深上市公司（創業板除外）分成三類：第一類為獨立企業；第二類為屬于某企業集團，但企業集團沒有自身的財務公司；第三類也是屬于某企業集團，這個企業集團擁有自身的財務公司。比較這三類企業的年平均現金持有水平，我們發現如下現象：（1）2000—2006年，集團成員企業現金持有水平高于獨立企業，2007年之后則正好相反；（2）絕大部分年度，擁有財務公司的企業集團成員企業現金持有水平要高于無財務公司的企業集團成員企業，隨著時間發展這種差別逐步減少。

按照上文的分析，如果是內部資本市場起主導作用，則企業集團成員企業的現金持有水平要顯著低于獨立企業，如果是代理效應起主導作用，情形正好相反。集團財務公司可以提供集團內部資金的流通速度，如果內部資本市場起主導作用，在有財務公司的情況下，成員企業現金持有水平應該低于無財務公司的企業集團成員。在實際運行中，我們發現代理效應是影響企業現金持有行為的重要因素，多錢效應在2008的金融危機之后才有顯著體現。隨著時間的推移，“系族企業”的現金持有水平主導因素從代理效應逐步變為多錢效應，但不論哪種因素主導，另外一種因素也有相當程度的影響力。下文將進一步證明和量化這兩類因素對現金持有水平的影響。

2.分部相關性

分部相關性是衡量企業（企業集團）各個分部（子公司）之間聯系緊密程度的指標。基于不同的維度，可以有不同的分部相關性測量指標，如基于有形資源之間的相關性，基于無形資源技術專利的相關性和基于無形資源人力資本的相關性等。本文采用傳統的熵指數法來衡量分部間的相關性。熵指數法從三個方面衡量企業多元化戰略特征：總體多元化程度（DT）、非相關多元化程度（DU）和相關多元化程度（DR）。

本文以“系族企業”上市公司為樣本，假設整個系族經營跨M個行業，行業i（1≤i≤M）銷售額在整個系族中比例為pi（pi≥0），且∑Mi=1pi=1。假設“系族企業”共有N個上市公司（N≥M），其銷售額在各上市公司的分布比例為qj（qj≥0），且∑Mj=1qj=1。

基于熵指數的分部相關性衡量了分部投資機會（現金流）的緊密程度。一般來說分部相關性越高，分部業務就越接近，投資機會（現金流）聯系則越緊密，此時總部通過集中控制調劑內部資金的“多錢效應”受到削弱，成員企業需要持有更多的現金，由此提出如下假設：

假設1：分部相關性越高，成員上市企業現金持有水平越高。

3.關聯資金流入和流出

關聯資金流入和關聯資金流出都是流量的概念，用以衡量會計期間資本類關聯交易的發生額，包含關聯交易中的短期借款、貼現和委托貸款等。按照交易方向不同，分為資金流入和資金流出。本文采用關聯資金流入和關聯資金流出總額與營業收入比，來衡量“系族企業”內部資本市場的活躍程度，比值越高，說明內部資本市場越活躍。如前文分析，活躍的內部資本市場降低了企業的現金持有水平，由此得出假設2：

假設2：關聯資金流入總額和關聯資金流出總額與營業收入比值越高，成員上市企業現金持有水平越低。

4.資金集中度

內部資金歸集對企業集團內部資本市場至關重要，資金集中度是反映財務公司資金管理程度和成效的重要指標。具體計算方法可分為兩種：全口徑資金集中度和可歸集口徑資金集中度。該計算還可以分為時期和時點數據兩大類，具體計算公式如下：全口徑資金集中度=財務公司各項存款/集團合并報表貨幣資金；可歸集口徑資金集中度=財務公司各項存款/（集團合并報表貨幣資金-不可歸集的貨幣資金）。“系族企業”通過集團財務公司對成員上市企業進行監控和運作。資金集中度越高，意味著實際控制人對上市公司控制越強，就越容易進行委托代理行為。本文采用企業集團財務公司披露的資金集中度指標，用來反映內部資本市場代理問題的嚴重程度，資金集中程度越高，代理問題就越嚴重，由此得到如下假設：

假設3：集團財務公司資金集中度越高，成員上市企業現金持有水平就越高。

5.最終控制權、最終現金流權、現金流權和兩權分離度

最終控制權是指實際控制人在目標公司的總投票權，為各條控制鏈上最終持股比例之和。最終現金流權是實際控制人在目標公司的所有權總和，為各條控制鏈上持股比例乘積之和。現金流權是衡量實際控制人侵害中小股東動機強弱的重要變量，現金流權越高，在“掏空”上市公司時承擔的成本也就越高，代理沖突就越弱。中國“系族企業”是典型的金字塔結構，金字塔結構導致終端上市公司面臨控制權與所有權的分離。兩權分離度為最終控制權與最終現金流權之差。兩權分離程度越大，第二類委托代理行為就越嚴重，實際控制人 “掏空”上市公司的動機就越強烈。在現金持有行為中，實際控制人傾向讓上市公司持有過多貨幣資金，充當了整個企業集團的“現金牛”。由此提出如下假設：

假設4a：最終現金流權越高，成員上市公司現金持有水平越低。

假設4b：兩權分離度越高，成員上市公司現金持有水平越高。

四、變量與模型

1.樣本來源

本文數據均來自Wind和CSMAR數據庫，其中Wind提供了“系族企業”名單和成員企業名單，所有解釋變量和被解釋變量均來自CSMAR，財務公司名單以及成立時間數據來自銀監會網站。樣本篩選原則如下：2000年以前很多樣本企業還沒有上市，數據缺失嚴重，所以這里樣本時間跨度為2000—2013年；剔除金融類上市公司和公共事業類上市公司；剔除樣本區間內控制權發生過改變的上市企業；剔除上市公司數量少于兩家的“系族企業”；剔除創業板上市公司。最終得到114個“系族企業”，共360家上市公司；獨立企業1 785家。

2.變量選擇和描述性統計

（1）被解釋變量

不同行業間的現金持有量存在顯著差異，這種差異具有很強的穩定性，需要將企業現金持有水平Cash按照行業調整，減去同行業的現金持有水平的中位數之后得到Incash。因此，本文解釋變量分成兩種：未調整過的現金持有水平Cash和經過行業調整后的現金持有水平Incash。

（2）解釋變量

筆者從兩個方面來描述系族中上市企業的代理效應嚴重程度：一方面，采用終極控制權Fshare和兩權分離度Seot；另一方面，采用資金集中度Cazin。

內部資本市場活躍程度也從兩個角度來度量：首先，分部相關性分別采用相關多元化程度Relate和非相關多元化程度Div度量。其次，關聯資金流入和關聯資金流出的水平Irt（關聯資金流入和流出量/總資產）衡量內部資金流動活躍程度。

（3）控制變量

根據有關企業現金持有水平已有的文獻，本文需要用到控制變量包括：公司規模、成長機會、資本結構、銷售增長率和固定資產比率。

公司規模Size從兩個方面來影響企業現金持有水平：一方面，大企業傾向多元化經營，業務間的現金流可以相互調劑；另一方面，企業資產規模越大，越容易對外融資，兩方面都說明了大企業傾向持有更低的現金水平。公司規模Size采用總資產的自然對數來表示。

衡量投資前景的指標Tobins Q越大，企業未來的投資支出越大。從優序融資理論來看，企業融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。高成長機會意味著企業需要持有足夠的現金以備將來的投資支出。

資本結構Lev越高，意味著企業使用較多外部資金替代了內源積累。從優序融資理論看，企業只有充分利用自身的現金才會向外融資，因此高負債率意味著低的現金持有水平。

銷售增長率Saleg暗示著企業未來的經營現金流水平，銷售增長率越高，表明企業未來現金流水平越好，因而企業只需持有較低的現金量。

固定資產比率Tang越高，當企業面臨財務困境時，相對于無形資產，有形資產很容易變現，從而降低了預防性現金持有。另外有形資產的擔保使企業容易向外融資。從這兩個角度來看，有形資產比例越高，企業現金持有水平就越低。所有被解釋變量、解釋變量和控制變量的描述性統計如表1所示。

3.計量模型

（1）動態面板模型

樣本總體回歸采用動態面板模型，在固定效應模型的基礎上，將上期現金持有水平作為解釋變量放入回歸方程中。方程（1）和方程（2）測量多錢效應（內部資本市場活躍程度）對現金持有的影響，方程（3）和方程（4）測量內部資本市場代理效應（第二類委托代理）對現金持有水平的影響。

按照理論分析，如果“系族企業”內部資本市場“多錢效應”顯著，則方程（1）中的回歸系數β2應取正值，β3應取負值，對應著回歸系數2顯著為正，3 顯著為負。方程（2）中的β2應取負值，對應著方程（2）的回歸系數2顯著為負。如果系族的內部資本市場代理效應明顯，則方程（3）中β2取正值，回歸系數2顯著為正。方程（4）中的β2取負值，3取正值，回歸系數3顯著為負，3顯著為正。方程（1）—方程（4）都包含因變量的一階滯后項，此時如采用固定效應模型下的差分方法進行估計，必然會帶來嚴重的內生性問題。方程（1）—（4）都采用Arellano 和Bover[18]及Blundell 和 Bond [19]提出的“系統廣義矩估計方法”，結果如表2所示。

從方程（1）來看，Relate前面的系數在Cash中的回歸系數0.052在5%水平上顯著為正，而在Incash中的系數不顯著；Div系數在Cash和Incash均10%水平上顯著。總的來說方程1中的回歸結果支持假設1，即多元化相關程度決定了企業的多錢效應程度，進而對企業現金持有水平有顯著影響。方程（2）回歸結果中的Irt系數在Cash中10%水平上顯著，而在Incash中并不顯著，雖然正負號符合理論預期，但沒有明顯的證據支持假設2。

方程（3）中資金集中度回歸系數雖然符合假設3的預期，但在Cash和Incash中都不顯著。假設3并沒有得到明顯的證據支持。從方程（4）來看，現金流權Fshare和兩權分離度Seot前面的系數正負符合理論假設，且分別在5%和10%水平上顯著，實證結果支持了假設4a和4b。

綜合來看，內部資本市場的多錢效應和代理效應都對系族成員企業現金持有行為產生顯著影響。從指標選取的角度來看，“系族企業”的資金集中度并不能作為內部資本市場代理效應的合理指標，關聯資金流入和流出總和是衡量內部資本市場活躍程度的弱指標。

（2）分時段固定效應模型

從實際情況看，“系族企業”成員上市公司現金持有水平有逐漸下降的趨勢，有無財務公司現金持有水平的差距也在逐漸縮小。這些都說明多錢效應和代理效應是隨時間逐步變化的。下面分時段采用固定效應面板模型，從回歸系數絕對值大小考察多錢效應和代理效應的發展趨勢。從表2的檢驗結果來看，這里多錢效應選用分部相關性指標，代理效應選用現金流權和兩權分離度指標。本文從2003—2013年分時段進行固定效應面板回歸，其中2011—2013年為3年，其他都是兩年一個時段結果，如表3所示。固定效應模型的回歸方程如下：

從表3的回歸結果來看，Relate的系數逐步變大，由不顯著到顯著，而Div的系數由正變負，顯著性也在增強，這些都說明內部資本市場多錢效應在增強，對企業現金持有和投融資決策的影響越來越顯著。Fshare的系數絕對值總體呈下降趨勢，而Seot系數絕對值呈上升趨勢，說明代理問題對現金持有水平的影響在下降。顯著性水平的下降也是代理問題緩解的另一佐證。總的來說，表3的回歸結果正好解釋了圖1呈現的現象。本文最后按所有權性質（中央政府、地方政府和民營）對“系族企業”進行分類，不同性質的系族在上述實證檢驗的結果未發現顯著差異，限于篇幅，回歸結果不再贅述。

五、結論與展望

本文從不同角度度量了“系族企業”的多錢效應和代理效應。從實證結果來看，內部資本市場多錢效應和代理效應對現金持有水平都有顯著影響。多錢效應采用了分部相關性和關聯資金流動強度指標，代理效應采用資金集中度和股權結構指標，從指標的選取來看，本文的實證結果是穩健的。從時段分析來看，多錢效應在增強，而代理效應在減弱。當然另外一個可能的原因是，在金融危機的情況下，內部資本市場更傾向于發揮多錢效應；而在經濟運行良好的情況下，內部資本市場很容易成為大股東侵害中小股東利益的便捷渠道。近年來，關于企業集團內部資金管控的爭議不斷，爭議的關鍵就是圍繞如何發揮企業集團內部資本市場的多錢效應，同時避免內部資本市場的代理問題。監管部門對上市公司資金流動的諸多限制，從公司治理的角度看是有利的，但從內部資本市場角度來看，這些限制降低了內部資本市場的活錢效應。

近幾年，中國企業集團加大了戰略重組力度，企業之間和企業內部調整重組取得了新的進展，同時政府出臺了相關法律和指導意見來加強國有企業集團的建設和整合。這些措施都強化了企業集團內部資源的協同效應，內部資本的流動更為頻繁。2007年以后，銀監會降低了企業集團成立自身財務的門檻，企業集團通過成立財務公司更加有能力控制內部資金的流動和分配。這些都是“系族企業”內部資本市場多錢效應加強的原因。同時，國有企業集團股份制改造重新提上日程，公司治理的相關法律和監管日趨完善，如證監會對大股東和上市公司之間的資金往來有著嚴格限制，對上市公司集團財務公司中的存款數額有著規模上限。這些都遏制了“系族企業”公司治理中的委托代理行為。在未來，通過引入社會資本參與國有企業集團改革，發揮混合所有制的優勢，必然能進一步降低“系族企業”內部資本市場中的代理問題。

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（責任編輯：劉 艷）