影子銀行對經濟金融發展的影響因素分析

竇超

摘 要：近年來中國影子銀行呈現遞增的發展趨勢引發了業界、學術界及監管部門的廣泛關注。為了進一步分析影子銀行對我國經濟發展和金融穩定性的影響，文章建立了一個包含影子銀行和商業銀行兩種金融體系的DSGE模型，通過引入外生的沖擊過程分析影子銀行對經濟系統的影響。結果顯示影子銀行體系對經濟金融的影響具有多重作用，其中在一定條件下對經濟發展具有促進作用，但對金融穩定具有削弱作用。

關鍵詞：影子銀行 DSGE 經濟發展 金融穩定

中圖分類號：F830.2 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）07-150-04

一、引言

在全球金融一體化的共同推動作用下，世界金融市場的格局朝著多元化的結構發展，與此同時影子銀行體系在全球迅速發展和膨脹，中國的金融市場也無法抵擋影子銀行獨特的融資優勢。影子銀行一詞在2007年一經提出，就迅速引起各界學者的廣泛關注。直到2008年爆發全球金融危機之后，學者們在研究危機爆發的原因時發現這一游離于監管之外的“灰色地帶”是誘發危機的重要因素之一，金融監管部門也意識到影子銀行體系隱藏著巨大的系統性風險。2014年10月8日，國際貨幣基金組織（IMF）發布《全球金融穩定報告》，指出金融危機后影子銀行持續增長，尤其是新興市場經濟體影子銀行發展迅速，其規模占到了GDP總量的35%～50%，并且不斷趕超傳統銀行。國際貨幣基金組織金融顧問何塞·范內斯表示，影子銀行所產生的風險，必將影響全球的金融穩定。因此，影子銀行問題迅速成為國內外學術界研究的重點領域。

隨著中國金融體系不斷完善和發展，金融總量和交易規模不斷擴大，銀行業逐漸朝著綜合化經營趨勢發展，傳統的融資格局也發生了巨大變化。面對不斷增長的資金需求，游離銀行體系之外的融資渠道已經在社會融資中發揮越來越重要的作用。影子銀行作為融資渠道中的重要組成部分，主要充當儲蓄轉投資的中介角色，不僅發揮著與銀行相似的融資功能，也是銀行信貸的替代或補充。影子銀行逐漸成為影響經濟金融運行的重要因素。首先，影子銀行主要解決了企業或行業融資難的問題，尤其是對中小企業提供了的巨大的融資支持，同時像房地產等部分融資受限制的行業也通過影子銀行獲得了發展資金，這會進一步影響經濟結構的調整；其次，由于影子銀行中的部分金融工具和金融產品具有“貨幣”的特征，因此創造了大量的流動性，加上影子銀行不受金融部門的監管和控制，削弱了銀行信貸渠道在貨幣政策傳導中的作用。正是由于影子銀行這種對宏觀經濟金融影響的不確定性，中國銀監會于2011年5月將影子銀行作為重點防控風險的對象之一，中國人民銀行也將社會融資規模做為貨幣政策的觀測指標，意在將影子銀行納入宏觀監測范圍。

為了更進一步地分析影子銀行對經濟金融發展的影響，需要對影子銀行本身的行為進行描述。筆者以動態隨機一般均衡（Dynamic stochastic general equilibrium，簡稱DSGE）模型為框架，從微觀角度出發，分析影子銀行對全國經濟金融發展的影響。DSGE模型以微觀和宏觀經濟理論為基礎，采用動態優化的方法考察各經濟主體的最優行為，并采用適當的微觀經濟加總技術得到經濟總量滿足的行為方程，可以對經濟的長期均衡狀態和短期的動態調整過程進行細致刻畫。特別是DSGE模型可以通過引入外生沖擊分析經濟的波動情況。理論界普遍認為動態隨機一般均衡模型（DSGE）已成為現代宏觀經濟學的基礎之一，其估計方法也被認為是宏觀經濟學的主流數量分析工具。

為此，參照Christiano et al設定的包含銀行體系的DSGE模型，并對模型的金融中介體系進行了重新描述，以刻畫出符合中國特點的影子銀行體系。首先，模型將金融中介系統拆分為商業銀行和影子銀行體系，影子銀行是商業銀行信貸渠道上的延伸，承擔著發放貸款的職能，即假定影子銀行的資金來源于商業銀行而不能直接從居民部門吸收存款；其次，假設存在兩種類型的風險企業：高風險企業和低風險企業，商業銀行只能向低風險企業貸款，影子銀行向高風險企業提供融資。這主要是基于以下兩個方面考慮：第一，中國政府和監管層從2011年以來對以房地產企業和地方政府融資平臺為代表的高風險融資平臺出臺了一系列信貸收緊舉措，使其難以直接從商業銀行貸款，被迫求助于影子銀行。第二，從商業銀行的經營屬性來看，在良好的利差環境和有限的信貸資源情況下，商業銀行出于利益考慮其更傾向于向規模較大、財務狀況良好、抵押擔保較完善的風險較低的企業提供貸款。

基于以上分析，筆者擴展了Christiano et al中的DSGE模型，將影子銀行的研究從傳統的宏觀層面延伸到基于微觀基礎的分析。具體結構安排如下：第二部分是構建包含影子銀行和商業銀行的金融體系的DSGE模型，然后求解各部門效用最大化或利潤最大化的最優決策方程；第三部分是利用全國的樣本數據在貝葉斯估計的基礎上分析影子銀行經濟金融發展的影響；第四部分是分析性結論。

二、模型構建

1.基本環境。在一個封閉的經濟系統中，除了家庭、廠商以及中央銀行三個傳統部門，還包括金融中介體系和兩類風險企業。其中，金融中介體系包括商業銀行系統和影子銀行系統。假定影子銀行的資金從商業銀行獲得，并且具有發放貸款的職能。影子銀行在一定的融資成本和風險控制下通過向企業貸款，收取利差獲益；風險企業包括兩類：一類是高風險企業，比如小微企業，占比為η，另一類是低風險企業，如大型國有企業，占比為1-η；家庭部門成員通過提供無差異勞動獲得收入并用于消費和儲蓄；廠商分為中間產品廠商和最終產品廠商，分別生產具有差異的中間產品和同質的最終產品；中央銀行根據泰勒規則調整利率實行貨幣政策。

2.模型構建。

（1）傳統商業銀行與低風險企業。具有代表性的低風險企業i在t期通過出售資本向中間產品生產商提供資本服務量ktl，資本收益率為rtk，l。ktl滿足ktl=ktl，utl表示資本利用率，ktl表示實物資本存量。企業在每期根據經營狀況決定資本利用率，設企業生產每單位資本品所需要的成本為a（utl），定義a（utl）滿足以下關系：

a（utl）=■■■e■-1（1）

其中rk，l是資本收益率的穩態水平，σ■l是大于零的參數，控制成本函數的凸度。

在t期結束后，QK，t企業以的價格出售存量資本，然后以名義利率Rtl發行債券用來購買新的資本。所以在t+1期企業總資本的構成一部分來自留存收益的積累，一部分來自發行債券的外源資金籌集。債券發行量為

BIt+1l=QK，tKt+1l-Nt+1l （2）

其中，Nt+1l是企業凈資產。

由企業t+1期利潤最大化的一階條件得到

rtk，l=a/（utl）（3）

QK，t=βEtut+1lrt+1k，l-a（ut+1l）Pt+1+（1-δ）Qk，t-Rt+1lQk，t+1（4）

為了避免企業積累過多的資本而不進行外部融資，假設存在一個恒定的退出率1-γl，在這種情況下企業將資產轉移給家庭部門。為了保持企業數目的恒定，又有1-γl新企業擁有wtnew，l的啟動資金進入。

低風險企業在t+1期從外部借貸的資本BIt+1l由商業銀行來提供，企業根據成本最小化在t期選擇從商業銀行z的借款規模，即

minBIt+1l（z）=■1+R■■（z）BIt+1l（z）dz（5）

BIt+1l滿足Dixit-Stiglitz加總函數形式

BIt+1l=■BIt+1l（z）■dz■（6）

其中Rt+1com（z）表示商業銀行的放貸利率，θt+1l表示低風險企業貸款對利率的需求彈性。

由企業成本最小化的一階條件得到企業的資本需求函數為

BIt+1l（z）=■■BI■■（7）

商業銀行的融資來源于家庭部門的存款，利率由央行進行調整。商業銀行除了向低風險企業提供融資支持外，還向影子銀行提供融資，在t期末，商業銀行的利潤為

■■■（z）=R■■（z）-R■■ⅠBI■■（z）+BI■■（z）（8）

由一階條件得到商業銀行的貸款利率為

1+R■■=■（1+R■■）

（2）影子銀行與高風險企業。不同于低風險企業，高風險企業每期的收益會遭遇一個沖擊wth，滿足in（wth）～N（-■，σ2），σ為標準差。高風險企業在t期由下式決定最佳的資本利用率

maxu■■r■■■-a（u■■）wthKtlPt（9）

由此得到一階條件為

r■■■=a/（u■■）（10）

當企業h在完成當期經營后，以Qk，t的價格出售存量資本，由利潤最大化得到當期名義總回報率為

1+R■■=■

企業成本最小化問題的一階條件為

BI■■（z）=■■BI■■（11）

其中，R■■表示高風險企業向影子銀行的貸款利率，θ■■表示高風險企業貸款對利率的需求彈性。為了更好地分析和研究影子銀行放貸利率對經濟變量的影響，這里將θ■■設定為外生的隨機過程為

log（θ■■）=（1-p■）log（θ■）+pθlog（θ■■）+εθt，εθt～IIDN（0，σεθ）（12）

其中p■<1，并且θ■>1。

由于企業風險的不確定性，對于沖擊wt+1h，銀行只對其分布了解，而審計wt+1h實際值需要支付相當于企業總收益μ比例的監控成本。對于整個影子銀行體系來說，存在一個臨界的wt+1h，當wt+1h

wt+1h（1+Rt+1h）Qk，tKt+1h=（1+R■■）BI■■（13）

當wt+1h

與低風險企業類似，每一期會有1-γh的高風險企業退出，為了保持企業數目的恒定，又有1-γh新企業擁有wtnew，h的啟動資金進入。

第z家影子銀行的決策問題是最大化以下利潤函數

■■■（z）=1-F（■■■）（1+R■■）BI■■

+（1-μ）■whdF（wh）（1+R■■）Qk，tK■■

-（1+R■■）BI■■（z）（14）

由一階條件得到融資利率為

1+R■■=■（15）

貸款合約為

■-μ■■■F/（■■■）=0（16）

其中，F（·）是■■■的概率累積分布函數。（15）式表明影子銀行的融資利率與商業銀行融資率的關系，與貸款的利率需求彈性和沖擊的臨界值有關。利率需求彈性越大，影子銀行利率越低；沖擊的臨界值越大，利率越高。（16）式反映了■■■完全取決于貸款利率彈性。由此可以看出，影子銀行設定利率時沒有考慮企業的盈利能力，只是在風險可控的情況下設定合意的利率水平。高風險企業對貸款的利率合約沒有議價能力，只能被動的接受。

3.家庭部門。假設風險企業和銀行都視為家庭的一部分，最終都由這個家庭所擁有。代表性家庭通過提供勞動獲得收入，然后進行消費和儲蓄。因此，代表性家庭的目標是最大化其跨期效用函數，即

maxU（0）=E0■βtin（Ct-bCt-1）-■（17）

其中β∈（0，1）是貼現因子，b反映消費習慣，Lt表示勞動時間，帶來負的效用，ξ≥1，反映了勞動供給彈性的倒數。家庭的預算約束為：

（1+Rtf）PtDt-1+WtLt+（1-γl）（1-η）Vtl+（1-γh）ηVth+ Pt■■■

+Pt■■■=PtCt+PtDt+ηwtnew，h+（1-η）wtnew，h（18）

4.廠商。假定存在兩類廠商，最終產品廠商和中間產品廠商。最終產品廠商利用中間產品生產完全同質的最終產品。假設最終產品廠商的生產技術是規模報酬不變，CES生產函數為：

yt=■y■■di■（19）

另外，中間產品y■的需求函數為

yit=yt■■（20）

其中參數θt為第i種中間產品的價格高出邊際成本的漲幅，代表具有差異性的中間產品之間的替代彈性。

假定中間產品生產企業以一定的成本價格租用家庭提供的勞動和資本來進行生產，采用以下柯布—道格拉斯生產函數

yi，t=（Ki，t）α（ztLi，t）1-α（21）

其中資本分別來自高風險企業和低風險企業，服從以下加總方式

Ki，t=η■（Ki，th）p+（1-η）1-p（Ki，tl）p■（22）

zt表示壟斷競爭的中間產品廠商i在t期的生產率沖擊，滿足以下演化過程

log（zt）=log（z）+log（zt-1）+εzt，εzt～IIDN（0，σεz2）（23）

生產過程中，中間產品廠商i以工資Wt雇傭勞動，以rt為資本租用價格投入資本，又假定中間產品廠商調整價格的實際成本為：

x（Pit，Pit-1）=■■-1yt，φ>0（24）

其中π參數為中央銀行設定的目標通貨膨脹率，φ表示價格粘性程度。

于是，中間產品廠商i所獲得的實際利潤為：

dt=■yit-（WtLit+rtKt）-x（Pit，Pit-1）（25）

中間產品廠商i通過調整其產品價格Pit來實現利潤最大化。

5.中央銀行。假定中央銀行根據下面的泰勒規則（Taylor Rule）選擇名義利率，從而引入外生的貨幣政策沖擊，即

Rtf=（Rt-1f）ρIRR■■■■■■e■，ε■～IIDN（0，σ■■）（26）

參數γi（i=π，y）表示相應的彈性。中央銀行在調整利率時，考慮了通脹和產出的變化。同時為了避免利率的大幅波動對經濟的影響，中央銀行考慮了利率的平滑作用使利率調整具有一定的慣性。

三、模擬與實證分析

1.參數校準。在本文的DSGE模型中，模型的結構性參數，如資本產出彈性等主要參考已有文獻和國內學者對這類參數的校準，并結合實際數據進行了修訂；與外生變量有關的沖擊的自回歸系數和沖擊標準差主要參照國內學者的設定標準；變量穩態值是在其他參數校準的基礎上利用模型的均衡關系求解得到，部分參數校準值參照表1。

2.脈沖響應分析。由于模型中引入了三類沖擊，為了滿足貝葉斯估計的要求，樣本選取了2008年3季度至2014年4季度GDP和全國城鎮單位就業人員平均工資作為和的觀測變量，利用價格平減調整為實際值并作了季節調整和平穩化處理，利用Matlab中的Dynare軟件包進行貝葉斯估計，由此得出影子銀行利率需求彈性沖擊對全國各經濟變量的脈沖響應如圖1所示。

由圖1可以看出，正向影子銀行貸款利率需求彈性沖擊引起產出、商業銀行貸款利率增加，均向上偏離穩態，具有正向沖擊效應。并且兩者對沖擊的敏感性較大，在初期上升速度較快；沖擊引起影子銀行利潤、影子銀行貸款利率降低，均向下偏離穩態，具有負向沖擊效應。其中影子銀行貸款利率對沖擊的敏感性較大，而影子銀行利潤則出現先下降后上升最后回歸穩態的變化趨勢；沖擊對全國的通脹水平具有正向沖擊效應，并且呈現出先遞增后遞減最終趨于零的變化趨勢；沖擊對商業銀行利潤具有負向效應，并且負向效應逐漸增強然后慢慢趨于穩態。

以上各變量的脈沖響應之所以如此，其原因大概是利率需求彈性增加，說明影子銀行放貸利率稍有增加，就會引起高風險企業貸款規模大幅度變動。企業貸款規模的變動，必將影響社會總產出等經濟變量。根據（15）式的分析，影子銀行利率需求彈性與影子銀行貸款利率呈反向變動關系，所以彈性增加，影子銀行貸款利率下降，刺激企業貸款規模增加，有利于擴大企業生產規模，產出增加，社會的資本積累也會增加；通脹水平上升可能是因為需求增加的幅度大于供給增加的幅度，最終引起物價上升；因為影子銀行的融資來源于商業銀行，影子銀行貸款利率下降說明影子銀行規模膨脹，加劇了影子銀行間的競爭，但同時也說明對商業銀行的貸款需求增加，致使商業銀行貸款利率提高；商業銀行利潤出現先下降后又回到穩態的變化情況，說明影子銀行貸款利率下降致使其利潤下降反過來影響到商業銀行的盈利情況，圖1也顯示商業銀行和影子銀行利潤變化時一致的。這充分說明影子銀行作為商業銀行信貸渠道上的一種延伸，對金融市場的信貸規模和商業銀行的盈利都起著至關重要的作用。

四、結論

筆者將傳統的DSGE模型進行擴展，引入了一個具有中國特點的影子銀行體系，并對風險異質性企業進行劃分，從微觀層面進一步分析了影子銀行對宏觀經濟和金融體系的影響。通過全國實證數據檢驗得出，影子銀行對經濟金融發展和穩定性具有明顯的多重影響。其中影子銀行對經濟發展具有促進作用，一單位正向沖擊可以持續影響GDP上升，充分體現了影子銀行在社會融資領域所起到的積極作用，對國民經濟的發展具有正的影響。究其原因是影子銀行能夠有效彌補我國商業銀行體系的不足，有效填補社會融資體系中的空缺，滿足了廣大中小企業和政策性限制企業對資金的需求，對于經濟發展的推動力量舉足輕重。當然，影子銀行推動經濟發展的同時也帶來了一定的通脹壓力。另外，影子銀行對金融穩定性整體呈現出消極的影響，有損商業銀行利潤，在一定程度上加劇了金融體系的脆弱性，使得現代的金融體系更加復雜和不穩定。因此商業銀行必須重視影子銀行的發展，及時維護商業銀行自身利潤不受損害。

參考文獻：

[1] 裘翔，周強龍.影子銀行與貨幣政策傳導.經濟研究，2014（5）

[2] 袁申國，陳平，劉蘭鳳.匯率制度、金融加速器和經濟波動.經濟研究，2011（1）

[3] 杜清源，龔六堂.帶金融加速器的模型.金融研究2005（4）

[4] 王浮力，建軍.中國影子銀行的規模、風險評估與監管對策.中央財經大學學報，2013（5）

[5] 于菁.中國影子銀行對宏觀經濟影響的作用機理研究.東北財經大學博士論文，2013（6）

[6] Christiano ，L.，R. Motto and M.Rostagno. Financial factors in economic fluctuations[J].European Central Bank Working Paper Series， No 1992.

[7] Crockett.Maintaining Financial Stability in a Global Economy[J].Federal Reserve Bank of Kansas City’s Symposium.1997：28-30.

[8] Elias Bengtsson.Shadow Banking and Financial Stability：European Money Market Funds in the Global Financial Crisis[J].Journal of International Money and Finance，2013（1）579-594.

（作者單位：中國建設銀行山東分行章丘支行 山東章丘 250200）

（責編：呂尚）