人民幣國際化的前世今生

人民幣國際化只是手段，其最終的利益訴求是促進我國經濟發展，操之過急可能“為他人作嫁衣裳”。

人民幣國際化的步伐始于何時，恐怕無人得知。但早在上世紀90年代，人民幣就已經開始在邊境小額貿易中發揮價值尺度和交易媒介的功能。當第一張人民幣，也許是一張百元大鈔，也許只是一角硬幣，被邊境線上的中國村民用來交換鄰國村民手中的一把蔬菜或是一籃水果的時候，人民幣就已經邁出了國際化的第一步。

但直至2009年，人民幣的國際使用都處于民間自發、零星的狀態，直至2009年4月8日，國務院常務會議正式決定，在上海和廣州、深圳、珠海、東莞等城市開展跨境貿易人民幣結算試點，才全面拉開人民幣國際化的大幕。短短數年，成果斐然：

2014年末，與我國發生跨境人民幣收付的國家已達189個（不含港澳臺等境外地區）;

2015年9月，人民幣在全球支付中占比達到2.45%，居全球第五位，2015年8月一度超越日元，位列第四;

隨著人民幣跨境支付結算規模的擴張，各國政府和央行逐漸將人民幣納入其外匯儲備。據不完全統計，截至2015年4月末，境外中央銀行或貨幣當局持有的人民幣資產余額約6667億元;

2015年11月30日，IMF接納人民幣進入SDR貨幣籃子，成為第一個獲此殊榮的新興市場貨幣，且權重超越日元和英鎊，僅次于美元和歐元。

“境外存量”是把雙刃劍

雖然人民幣走出去的成績顯著，但必須看到，這些成就，主要是在單邊升值占主導的大背景下取得。次貸危機爆發后，在國際外匯市場大幅波動的亂局中，人民幣堅挺的表現為其國際形象大大加分，從而增強了國際投資者持有人民幣的動力。

人民幣大舉推進國際化進程以來，也面臨過數次貶值，但幅度都很有限。境內外投資者和監管部門都缺乏應對人民幣匯率大幅波動的經驗。當前人民幣正處于從單邊升值向雙向波動的過渡過程中，穩扎穩打、循序漸進方為上策。

舉例而言，人民幣境外存量的擴大，可能會導致貶值壓力由境外向境內傳導。

人民幣國際化最直接的好處，便是人民幣計價結算免除了中國企業的匯率風險，這一過程必然伴隨著人民幣境外存量的增長。2014年底，僅香港地區人民幣存款總額就高達1萬億元。但人民幣境外存量的擴張，意味著一旦國際市場對人民幣信心下滑，境外市場做空人民幣的彈藥將更加充實。如果人民幣在境外遭遇較大的拋售貶值壓力，境內市場必然難以獨善其身。

如果境內人民幣匯率隨之貶值，那么可能進一步激發市場的做空動力;如果境內人民幣堅持強勢，則需要大規模的外匯儲備入市，以平抑市場波動。

今年8月以來，人民幣貶值預期明顯升溫，8、9兩月在對外貿易持續高額順差的情況下，外匯儲備居然分別出現939億和433億美元的下滑，已暴露出人民幣貶值預期的威力，而這一輪貶值預期的源頭就在境外。

8月以來，離岸市場美元對人民幣即期匯率最高時超出在岸市場1000多個基點。截至今年10月，香港人民幣存款規模已從1萬億元的歷史峰值跌落至8543億元。面對劇烈的市場波動，央行不得不采取征收遠期購匯保證金、嚴查購匯交易貿易背景、打擊跨境套匯等一系列手段穩定市場。盡管如此，仍未能有效抑制貶值預期。

人民幣境外存量是人民幣國際化的核心指標，但在我國經濟轉型和匯率市場化進程中，境外人民幣存量并非越多越好，不能為了統計數據的靚麗而忽視其潛在風險。人民幣由單邊升值向雙向波動的過渡需要時間，境內外投資者也需要時間確認雙向波動格局中人民幣有能力在均衡水平附近維持整體強勢。待市場適應了人民幣雙向波動，待央行和境內市場有能力引導市場預期之后，境外人民幣存量自然會水漲船高，揠苗助長只能適得其反。

“完全可兌換”之閘

何時開啟

完全可兌換是貨幣國際化的最終目標，也是國際社會對人民幣的強烈要求，但向最終目標的挺進過程卻不應設置時間表。說到底，人民幣國際化只是手段，其最終的利益訴求是促進我國經濟發展，操之過急可能“為他人作嫁衣裳”。

完全可兌換最大的優點在于便利國際資本流動，但一旦發生大規模資金跨境流動，很容易給人民幣匯率乃至宏觀經濟穩定帶來巨大沖擊。舉例而言，截至2015年二季度，根據歷史成本法核算，我國境內屬于外國投資者的直接投資、證券投資和其他投資總計約4.96萬億美元，其中直接投資約2.83萬億美元。但上世紀80年代至今，我國土地增值數十倍，GDP增長60倍，以CPI衡量的物價上漲約400%。考慮到人民幣升值、資產價格上漲等因素，以人民幣形式潛藏在我國經濟內部的外國資產總價值保守估算不小于10萬億美元，一旦集中外逃，我國除非放棄有管理的浮動匯率制度，任由匯率大幅貶值，或者重新實施嚴格的資本管制，否則僅靠外匯儲備根本不足以平抑市場波動。

習近平主席2015年9月曾指出，人民幣不存在持續貶值的基礎。其實這也是任何貨幣能夠走上國際舞臺的基礎。大樹底下好乘涼，人民幣仍在樹立自身“大樹”形象的過程當中，維持相對穩定的幣值對于國際化的持續推進具有重要意義，這在客觀上需要對資本流動施加一定管理。因為在完全可兌換條件下，“熱錢”與“冷錢”的區別將基本消失，即使是致力于長期投資的直接投資者，如寶馬汽車，也可以將廠房、設備等固定資產抵押給銀行，獲取人民幣貸款后集中購匯流出，從而在不改變企業所有權，不影響正常運營的前提下，讓“冷錢”變“熱錢”，同時給匯率調控施加沉重壓力。

即使外國投資沒有撤離，僅僅本國居民的信心不穩就足以令外匯儲備崩潰。例如，當前我國居民擁有每人每年等值5萬美元的外匯兌換額度，這意味著7000萬人的集體行動就足以將我國3.5萬億美元的外匯儲備一掃而空。在完全可兌換條件下，境內居民個人購匯對國際收支安全的沖擊力將更加強大。

一旦資本集中外逃，境內人民幣流動性將大幅度收緊，資產價格必然遭受重創。一旦股票、房地產、債券等資產價格暴跌，國民經濟將遭受重創。所以，在人民幣真正實現自由浮動之前，在我國企業適應匯率大幅波動之前，在監管當局有信心、有能力應對資本外逃沖擊之前，人民幣完全可兌換的閘門仍然不能輕易開啟。

進入SDR貨幣籃子是人民幣國際化的一個里程碑，但這只是IMF對我國推進金融開放諸多努力的事后確認，而非對人民幣未來發展的任何背書，我們不能過度樂觀。人民幣國際化的進程，同時也是與其他大國貨幣正面交鋒的過程，既得利益者不會真正愿意一個強大的對手分食蛋糕，明槍暗箭在所難免，甚至不能排除遭受蓄意攻擊的可能。人民幣能否最終成為亞太地區，乃至全球廣泛使用的區域貨幣，乃至全球貨幣，仍有待于我們自己穩扎穩打，步步為營。（韓會師博士為中國建設銀行金融市場部資深研究員，本文僅代表個人觀點。微信公眾號：會師論市）