李興然

近期，上海古鰲電子科技股份有限公司（以下簡稱“古鰲電子”）披露了IPO招股說明書。公司此次IPO，計劃公開發行1836 萬股，募集資金28078萬元，用于三大項目建設。其中，有19212萬元將用于智能化現金處理設備生產項目，占募資總額高達68.42%。

近年來稅收及政府補助對古鰲電子的利潤貢獻頗大，2011-2014年，公司及全資子公司昆山古鰲所享受的稅收優惠金額占當期凈利潤的比例分別為13.60%、26.17%、25.66%和27.87%。從存貨周轉率來看，2011-2014年，公司存貨周轉率分別為1.37次、1.51次、1.29次和1.46次，而遠低于同期同行業均值。

此外，公司的主要產品點驗鈔機近三年來毛利率逐年下降，至于毛利率有上升的清分機系列產品，2011年至2014年，公司清分機毛利率分別為61.18%、55.29%、50.97%和55.68%，均低于同期同行業上市公司聚龍股份（300202）相應產品的毛利率。種種跡象表明，公司在生產經營過程中面臨著諸多問題。

凈利潤增長嚴重依賴稅收優惠

記者在關注公司最新招股說明書中的財務數據的同時，也翻閱了公司2014年5月報送的預披露招股書，以了解公司2011年的財務狀況。招股書顯示，最近四年來公司的業務發展狀況良好。2011-2014年度，公司主營業務收入分別為12022.77萬元、18700.88萬元、24410.19萬元和32740.23萬元，整體保持了持續穩定的增長。

但從凈利潤來看，2011-2014年，公司歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1265.06萬元、2259.59萬元、4114.62萬元和5589.15萬元。2012-2014年公司凈利潤同比增長率分別為78.62%、82.10%、35.84%，2014年公司凈利潤同比增長率驟降了一半，對此，公司方面并沒有相應解釋。

值得注意的是，由于公司及全資子公司昆山古鰲均為國家級高新技術企業，根據相關規定，可享受享受15%所得稅稅率優惠政策。招股書顯示，2011-2014年，公司及昆山古鰲享受的所得稅優惠金額分別為172.26萬元、313.96萬元、399.13萬元和617.20萬元。同時，公司銷售的軟件產品還享受增值稅實際稅負超過3%的部分即征即退的優惠政策，2011-2014年，公司享受的增值稅優惠金額分別為0萬元、277.28萬元、656.67萬元和940.75萬元。以上稅收優惠金額占當期凈利潤的比例分別為13.60%、26.17%、25.66%和27.87%。

不僅如此，公司享受的政府補助還包括專項資金、科研經費等。2011-2014年，計入非經常性損益的政府補助金額分別為446.02萬元、582.83萬元、403.83萬元和514.32萬元，稅后金額占當期凈利潤的比例分別為29.94%、21.92%、8.34%和7.82%。

很顯然，近年來稅收及政府補助對古鰲電子的利潤貢獻頗大。投資者擔心的是，假如今后國家相關政策發生變化，公司或子公司不能繼續享受上述稅收優惠政策或者不能享受相應的政府補助，公司的未來發展極有可能受到比較嚴重的影響。

存貨周轉率遠低于同行業均值

而從存貨周轉率來看，2011-2014年，公司存貨周轉率分別為1.37次、1.51次、1.29次和1.46次，而遠低于同期同行業均值的2.34次、2.25次、2.40次和2.48次。此外，2012-2014 年，公司各期末存貨余額分別為8086.38 萬元、11904.91 萬元和10836.14萬元，存貨凈額分別為7977.32萬元、11747.80萬元和10679.03萬元；各期末存貨凈額占流動資產的比例分別為31.33%、40.01%和30.44%，占資產總額的比例分別為25.75%、33.92%和26.25%。公司對此表示，為保證供貨及時，公司通常會根據市場銷售預測提前備貨，造成公司期末存貨余額通常較大。

有業內指出，存貨周轉率是衡量和評價企業購入存貨、投入生產、銷售收回等各環節管理狀況的綜合性指標，能夠反映企業實際的運營能力。一般來說，存貨周轉率越高，表明企業存貨資產變現能力越強，存貨及占用在存貨上的資金周轉速度越快。如果在企業當中，存貨占據了過多的流動資金，說明公司不具備短期償債能力、資金使用效率偏低，對公司經營會產生不利影響。

2011年末至2014年末，公司流動比率、速動比率及利息保障倍數均低于同行業上市公司平均水平，而資產負債率則遠高于同行業上市公司平均水平。對此，公司方面則解釋稱，主要是由于公司融資方式相對上市公司較為單一，主要通過短期借款方式滿足公司快速發展的資金需求。

募投項目擴張產能恐難消化

從募投項目來看，公司此次IPO，募集資金28078萬元，用于智能化現金處理設備生產、服務網絡體系建設、技術中心提升等項目。其中，有19212萬元將用于智能化現金處理設備生產項目，占募資總額高達68.42%。公司在招股書中表示，智能化現金處理設備生產項目建成并完全達產后，預計公司新增產能如下：清分扎把一體機1200臺/年、清分流水線50套/年、立式一口半清分機5000臺/年、智能化存取款一體機500臺/年。

然而，我們從招股書中可以看到，2014年公司的六大主要產品中，除了清分機和捆鈔機仍然保持毛利率上升的趨勢，其余主要產品均呈現毛利率下降的趨勢，特別是點驗鈔機近三年來毛利率逐年下降。至于毛利率有上升的清分機系列產品，2011-2014年的毛利率分別為61.18%、55.29%、50.97%和55.68%，均低于同行業上市公司聚龍股份的61.92%、59.17%、60.05%和57.12%。除去前面提到的存貨問題不說，公司的產品毛利率也存在下降的趨勢，在此情況下，公司仍然把絕大部分資金投入到產能擴張方面，不得不讓投資者們感到擔憂。

另外值得一提的是，隨著票據、銀行卡、支付寶、微信錢包等非現金支付工具的大量使用，以及互聯網金融的發展，對現金使用將形成一定替代作用，同時的未來市場空間也或將受到沖擊。而據公開資料數據，2014年全國共辦理非現金支付業務 627.52億筆，金額 1817.38萬億元，同比分別增長 25.11%和13.05%，筆數增速同比加快3.19個百分點，金額增速同比放緩11.92個百分點。