佳兆業(yè)：民營房企“黑天鵝”之殤

李宇嘉

房源被鎖、主席辭任、債務(wù)違約、賬戶凍結(jié)、債權(quán)人追債、接盤者退卻……在極短時間內(nèi)，深圳當?shù)刈畲蠓科蠹颜讟I(yè)近日陷入無法自救的破產(chǎn)境地。

樓市進入下行周期，房企資金鏈斷裂、債務(wù)違約、破產(chǎn)清算等都不是什么稀奇事，但像佳兆業(yè)這樣基本面非常好、流動性充足、產(chǎn)品受歡迎、券商首推個股的房企，突然之間卻破產(chǎn)了。

“死刑”來得太快

讓我們先梳理一下三個月來佳兆業(yè)發(fā)生了什么。

2014年10月17日，時任佳兆業(yè)董事局主席郭英成即被傳失聯(lián)，再也沒在公共場合露面;11月28日，佳兆業(yè)在深圳的上千套房源被市政府鎖定，成為此次危機的導火索;幾天后的12月初，佳兆業(yè)兩家位于深圳的子公司被政府限制轉(zhuǎn)讓股本權(quán)益、佳兆業(yè)申請國家一級資質(zhì)證書重續(xù)被暫停處理、佳兆業(yè)所有地產(chǎn)業(yè)務(wù)被市政府叫停。

政府一系列未做出任何解釋的“動作”后，佳兆業(yè)在2014年12月初公告稱，擬向生命人壽轉(zhuǎn)讓近5.8億股，交易完成后，生命人壽代替創(chuàng)始人郭氏兄弟成為公司單一最大股東;12月10日深夜，佳兆業(yè)公告稱，公司創(chuàng)始人郭氏兄弟郭英成、郭英智分別辭去董事會主席和執(zhí)行董事，佳兆業(yè)的核心高管們也開始陸續(xù)離職。

2015年1月初，佳兆業(yè)公告稱公司收到香港上海匯豐銀行通知，公司主席郭英成辭任事項，觸發(fā)了與匯豐銀行融資協(xié)議項下的強制性提前還款條款，2015年國內(nèi)首單債務(wù)違約就這樣發(fā)生了。緊接著，深圳龍崗區(qū)舊改項目兩名未具名的合作伙伴終止合作，要求佳兆業(yè)退還12億元合作資金。

從1月7日中信銀行、中國銀行、華潤集團這三家債權(quán)方向深圳市中級人民法院申請訴前保全、要求查封佳兆業(yè)資產(chǎn)開始，截至發(fā)稿，已有29家債權(quán)方（包括銀行、信托、國際投資機構(gòu)、合作方等）要求訴前保全。此外，截至1月9日，佳兆業(yè)有兩筆4.47億、2.26億元銀行存款被凍結(jié)并扣罰。

香港上市的內(nèi)房股離岸債價格下跌、發(fā)債成本上升，廣東省紀委要求深圳嚴查深圳城市更新“并發(fā)癥”，引起1月16日內(nèi)地和香港股市大跌……

政商勾兌的苦酒

由于房地產(chǎn)的資產(chǎn)金融屬性，縱觀國內(nèi)外，房價地價波動很大，再加上房地產(chǎn)企業(yè)的高杠桿性、房價快速上漲背景下容易“冒進”，房企本身比較脆弱。中國房地產(chǎn)市場化改革10多年來，共經(jīng)歷了兩輪房價下調(diào)的周期（2008-2009、2011-2012），每一輪都有房企資金鏈斷裂、老板跑路、破產(chǎn)重組、斷臂求生等發(fā)生，其中既有全國龍頭（如綠城、順馳等），也有區(qū)域龍頭（如寧波龍頭房企興潤、惠州龍頭房企光耀等）。但是，沒有哪家企業(yè)像佳兆業(yè)這樣引起如此大的陣痛和反響。

關(guān)鍵是，以前那些房企重組或破產(chǎn)，大多因自身經(jīng)營不善、攤子鋪得太大，資金鏈斷裂所致。這一輪樓市大周期調(diào)整，很多專家預料將有一半左右的房企（大約在3萬家左右）永久性退出市場。

但是，誰也想不到，先倒下的卻是佳兆業(yè)。

截至2014年6月30日，佳兆業(yè)的總借款為297.7億元人民幣。其中，需在1年內(nèi)償還的為60.1億元人民幣，需在2年以后5年以內(nèi)償還的則為47.3億元，現(xiàn)金及銀行存款為110.9億元。按此計算，2014年年中時，佳兆業(yè)的現(xiàn)金能夠覆蓋一年內(nèi)到期短債的1.5倍，這一流動狀況即便與萬科、恒大相比也不遜色，區(qū)區(qū)4億元的匯豐銀行借款不在話下。因此，與其說流動性出了問題，不如說企業(yè)自身之外的問題。從近期媒體相關(guān)報道來看，涉及政商勾結(jié)和貪腐問題的概率極大。

在過去的十多年中，房地產(chǎn)行業(yè)造就了眾多的中國頂級富豪，但由于地方政府在此領(lǐng)域的話語權(quán)、資源配置權(quán)、項目主導權(quán)很強，如城市規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、工程項目審批、土地出讓“招投標”等，房地產(chǎn)行業(yè)也是官員和地產(chǎn)老板們“出事”的高發(fā)領(lǐng)域。有統(tǒng)計稱，自2000年以來，半數(shù)落馬省部級高官涉及房地產(chǎn)。近期，根據(jù)中央巡視組反饋情況以及各地整改通報，在2013年以來被巡視的21個省份中，20個省份發(fā)現(xiàn)了房地產(chǎn)腐敗，占比高達95%。

縱觀2014年牽涉官員腐敗案的開發(fā)商們，如浙江廣廈樓忠福案、廣東揭陽黃鴻明案、重慶協(xié)信吳旭案，基本有如下特點：民營房企、區(qū)域龍頭、政商關(guān)系密切。

民營房企之所以選擇“良好”的政商關(guān)系作為經(jīng)營之道，有幾個原因：一是民營房企，特別是區(qū)域龍頭房企，在搞房地產(chǎn)之前，多數(shù)在當?shù)匾呀?jīng)經(jīng)營了很多年，一開始主要做建筑業(yè)、貿(mào)易或加工制造業(yè)，通過地緣或親緣，建立了一定的政商關(guān)系基礎(chǔ);二是在看到房地產(chǎn)行業(yè)賺錢機會后，民營房企都想進入房地產(chǎn)賺快錢，但民營房企大多是中小房企，沒有國有房企和全國大房企的資金實力、規(guī)模優(yōu)勢，強化原有的政商關(guān)系而進入房地產(chǎn)，無疑是捷徑;第三個原因最關(guān)鍵，那就是地方政府負責人手中掌握著資源分配的權(quán)力，尤其是在房地產(chǎn)領(lǐng)域。

一方面，地方政府掌握著區(qū)域規(guī)劃制定和調(diào)整變更的權(quán)力，也就決定著一個城市哪些區(qū)域的土地會升值，升值多少（如調(diào)整容積率）;另一方面，政府也掌握著土地出讓的權(quán)力，特別是協(xié)議出讓、“招拍掛”中的量身定做，也就是政府可以決定這個地可以給誰、以什么價格來給等等。另外，在政府產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)和城市新區(qū)建設(shè)、舊城改造等方面，相關(guān)工程項目和材料采購等“招投標”領(lǐng)域存在不透明或者暗箱操作等問題。

在巨大利益面前，再加上政府主導城市建設(shè)和規(guī)劃，政府相關(guān)負責人的權(quán)力也就無法得到有效監(jiān)管。因此，在房地產(chǎn)領(lǐng)域的政商關(guān)系，似乎很難做到習近平總書記所言的“官商之交要淡如水，相敬如賓，而不勾肩搭背”。正是這種變異的政商關(guān)系所創(chuàng)造出的超越市場平均收益率的預期，刺激社會資金紛紛進入房地產(chǎn)領(lǐng)域，房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量從2002年的4萬家增長到2010年的8萬家，絕大多數(shù)是民營企業(yè)。

但是，這般“大躍進”之景象非一個市場化行業(yè)正常發(fā)展所致，絕大多數(shù)是沖著房地產(chǎn)企業(yè)賺錢多而從實業(yè)轉(zhuǎn)過來的。而能不能賺錢、賺多少錢，政商勾兌成為民營企業(yè)實力的標志、企業(yè)主炫耀的資本、融資談判的籌碼、資本市場評級的依據(jù)，甚至是民營房企在對外招聘關(guān)鍵職位時的核心要件。

深圳“舊改專業(yè)戶”

佳兆業(yè)的危機還與深圳舊城改造運動脫不了干系。

2009年，深圳市發(fā)布實施了《深圳市城市更新辦法》，初步計劃是在2010年-2020年十年內(nèi)完成176平方公里的城中村改造。截至2014年上半年，深圳已批準納入城市更新計劃項目達407個，面積高達35平方公里，完成規(guī)劃審批228項，約達20平方公里。這意味著舊城改造逐漸取代新城市建設(shè)項目，成為深圳城市建設(shè)的主力軍。

舊城改造，無疑要涉及拆遷，從審批、批準、簽約、補償、土地出讓、承包拆遷到最后建設(shè)，每一個環(huán)節(jié)都不可能離開政府及其相關(guān)職能部門的推動、協(xié)調(diào)和定奪，市場化規(guī)則有時派不上用場。同時，由于舊城改造所在地塊區(qū)位優(yōu)良、配套要求并不高、原項目容積率較低、推出的產(chǎn)品受市場歡迎，城市更新項目的毛利率更高，其背后也都孕育著巨大的利益，具有良好政商關(guān)系的區(qū)域龍頭房企、地方龍頭房企，自然近水樓臺先得月。

作為深圳本土龍頭房企，佳兆業(yè)以善于運作城市舊改項目而知名，被稱為深圳“舊改專業(yè)戶”。從1999年開始涉足舊改以來，佳兆業(yè)在深圳成功運作了平湖舊墟改造、鹽田整體搬遷、坂田雪象村工業(yè)區(qū)改造等大型舊改項目，舊城改造業(yè)務(wù)已成為佳兆業(yè)最為重要的發(fā)展戰(zhàn)略之一，其在深圳的大部分項目土地均通過舊改而獲取。在深圳，能夠操作舊改項目的只有兩類企業(yè)，一是資金實力雄厚的央企（比如華潤、招商），二是舊改經(jīng)驗豐富的民企，其中參與最多的就是佳兆業(yè)。

為了推進舊改，佳兆業(yè)在2013年成立了一家名為“佳兆業(yè)置業(yè)”的企業(yè)，這是國內(nèi)首家專注于城市更新的公司實體。2009年12月，佳兆業(yè)在港交所完成上市，隨后三年時間，佳兆業(yè)的銷售額呈現(xiàn)出快速的增長：從2010年銷售額剛突破百億到2013年完成239億元的銷售額，三年時間增長了2.4倍。根據(jù)中國指數(shù)研究院的數(shù)據(jù)，佳兆業(yè)完成2014年300億元銷售目標是沒有問題的。這意味著，佳兆業(yè)連續(xù)第二年成為深圳住宅銷售套數(shù)和金額的雙料冠軍，超過扎根深圳30多年的萬科。

值得注意的是，舊改周期長（一般在5年左右）、開發(fā)成本（主要是融資成本）高，不確定性大，但佳兆業(yè)能將毛利率做到40%-50%。例如，2012年底剛剛?cè)胧械纳钲?2年來最大舊改項目——佳兆業(yè)城市廣場，項目地價僅為3600元/平方米，但意向售價超過2萬元/平方米，毛利率達到了50%以上。此外，佳兆業(yè)在深圳龍崗的“龍崗一號”樓盤，土地成本僅為6000元/平方米，毛利率可達40%以上。

蝴蝶效應

自2014年12月佳兆業(yè)違約風波曝光以來，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)的離岸高收益?zhèn)瘍r格下跌了大約5%-10%，深圳本地龍頭——龍光地產(chǎn)離岸債券價格單日價格跌幅達20%。摩根大通亞洲信貸指數(shù)顯示，投資級或以下中國企業(yè)的美元債券發(fā)行成本則從2014年12月初的5.3%升至5.5%，這是自2014年5月以來最高水平。

國際投資者擔心，在上層加大反腐力度，房地產(chǎn)大周期下行，產(chǎn)業(yè)資本開始退出、中小型房企破產(chǎn)案例增加的情況下，對中國未來房地產(chǎn)風險的判斷，不能僅從市場或周期風險入手，更要重視政策風險，而后者帶來的不確定性更大、沖擊性更強，佳兆業(yè)危機或許并非個案。

據(jù)悉，廣東省紀委巡視組已提出“嚴肅查處土地出讓、建設(shè)規(guī)劃和工程項目等領(lǐng)域的違紀違法問題”，省委常委、深圳市委書記王榮提出“市紀委、市委組織部等部門馬上組織力量，認真查辦到底”，被認為是佳兆業(yè)事件非個案、打開民營房企危機潘多拉魔盒的信號。

近期，深圳地產(chǎn)圈流傳著一份可能存在被調(diào)查的18家民營房企及老板名字的警告名單，清一色的“潮汕幫”、“粵西幫”民營房企，媒體認為下一個“佳兆業(yè)”很快就來了;緊接著，市場傳言深圳萬套房源“被鎖定”，盡管這一傳言被官方及時辟謠，但還是讓市場風聲鶴唳，內(nèi)地和香港股市因此大跌。

船小好掉頭

深究佳兆業(yè)事件，一方面是地方民營房企利用政商關(guān)系這一“反市場化”的經(jīng)營之道，這是其“原罪”;另一方面，地方政府對于房地產(chǎn)非市場化干預之深、房地產(chǎn)領(lǐng)域腐敗之嚴重。毫無疑問，過去10多年內(nèi)，很多城市舊城改造運動轟轟烈烈。由于政府較強的主導性及其中誘人的經(jīng)濟利益，具有良好政商關(guān)系的區(qū)域龍頭房企參與不少，其間的腐敗問題必然會隨著反腐的深入而浮出水面。因此，佳兆業(yè)這只“黑天鵝”并非個案的概率很大，后續(xù)還會被揪出類似民營房企。

2014年以來，四川、陜西和廣東官員落馬案牽扯出的房企有很多，而深圳過往官員貪腐也牽涉到一些房企，佳兆業(yè)事件本身也沒有逃脫這個規(guī)律。從徹底完成房地產(chǎn)市場化未竟改革，徹底完成土地的市場化，凈化房地產(chǎn)市場環(huán)境來說，佳兆業(yè)事件的警示意義非常大——民營及中小開發(fā)商未來如果繼續(xù)通過與官員的私交而低價拿地，無論是有意為之，還是被動為之，在如今反腐力度加大的背景下誰都不安全。

民企是整個社會創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)最具活力的企業(yè)群體，國家在財政上、金融支持上給予的重視程度是空前的。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，未來行業(yè)集中度提高、大企業(yè)愈大愈強、小企業(yè)退出行業(yè)的形勢已經(jīng)明朗，但不代表小企業(yè)在這一行業(yè)內(nèi)沒有發(fā)展前景。民營房企、中小房企在資金實力、規(guī)模經(jīng)濟上不具有優(yōu)勢，但依舊可以走出特色，在房地產(chǎn)領(lǐng)域做出創(chuàng)新。

目前，全國6萬多家房企中，超過90%的在做新房開發(fā)。在房地產(chǎn)整體供應過剩的背景下，新房開發(fā)空間已經(jīng)見頂，但存量住房領(lǐng)域卻存在著巨大而無人問津的機會，如物業(yè)管理、智能社區(qū)、社區(qū)服務(wù)平臺、養(yǎng)老服務(wù)和住區(qū)更新等方面。這些領(lǐng)域具有輕資產(chǎn)、小規(guī)模、靈活性、接地氣等特點，中小房企完全可以憑借其船小好掉頭、熟悉當?shù)孛袂榈忍攸c，在這些領(lǐng)域中做出創(chuàng)新和成績來。

例如，小米公寓以年輕人社區(qū)營造取勝，加入互動、智能、人性化設(shè)計，被85后、90后們追捧，成為社交傳播的熱點;再比如，深圳花樣年也曾是類似于佳兆業(yè)這種以市中心精品社區(qū)為特色的中型開發(fā)商。但是，在過去兩年的轉(zhuǎn)型期，它深入涉足社區(qū)運營，把原本不賺錢的物業(yè)公司轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐓^(qū)消費O2O平臺，部分業(yè)務(wù)的利潤率達到100%?；幽昶煜碌摹安噬睢痹诟劢凰鲜?天后，其市值就超過母公司，如今“彩生活”通過承接房企外包的方式，服務(wù)超過60萬個家庭，物業(yè)管理面積遠超萬科、恒大等開發(fā)商。因此，佳兆業(yè)危機也為整個民營房企改變經(jīng)營策略敲響了警鐘，這對未來房地產(chǎn)企業(yè)和行業(yè)轉(zhuǎn)型來說不無意義。