“熔斷機制”惹爭議，專家激辯穩定和效率如何平衡？

何方竹

9月7日，上交所、深交所、中金所三大交易所同時就是否引入指數熔斷機制公開征求意見。這在市場上引起了軒然大波。9月7日當晚，就有一篇題為《對熔斷機制的反饋——請停止傷害市場》的文章在社交媒體上流傳開來，對指數熔斷機制從九個方面提出質疑。一時間，各方輿論紛擾。指數熔斷機制國際上早有先例，也并非A股重大的制度變革，為何卻觸動了市場敏感的神經？

控制風險與犧牲效率：

利弊如何權衡？

在采訪中，記者了解到，目前業內人士對于指數熔斷機制的爭議集中在引入機制是否真的對控制市場波動有效和會否傷害市場兩個方面。

根據三大交易所的公告，對指數熔斷機制的整體安排是以滬深300為指數熔斷的基準指數，當其達到一定閾值時（漲跌幅達到5%和7%），滬、深交易所上市的全部股票和股票相關品種暫停交易，中金所的所有股指期貨合約暫停交易，暫停交易時間結束后，視情況恢復交易或直接收盤。

北京大學光華管理學院教授、博士生導師曹鳳岐在接受《中國經濟周刊》記者采訪時表示，指數熔斷機制只能起到一個提醒作用。他說：“如果漲跌達到5%，算是交易異常，暫停一下，給投資者一個提醒和一段思考的時間，還要不要這么操作。但是它只是一個技術手段，不是萬用靈藥。”

專注量化投資的量邦科技董事長馮永昌認為，熔斷機制具備有效的系統性風險管理特征，可以大幅度降低量化對沖的投資風險，比如在市場大幅度波動，但投資者無法及時補充期貨保證金面臨爆倉風險時，臨時暫停交易有利于幫助投資者化解交易風險。

公告顯示，指數熔斷機制中設置的“思考時間”是半小時，即如果滬深300指數波動觸及5%的閾值，那么整個市場交易暫停半小時；如果觸及7%，則暫停交易至收市。

英大證券研究所所長李大霄對《中國經濟周刊》記者說，對于指數熔斷機制的討論本質上還是穩定和效率的討論。從有利的方面來看，引入5%和7%的熔斷機制閥值之后，單日波動的幅度就會限制在7%以內，減少大幅波動，間接看就是保護投資人權益，穩定市場、維護市場秩序、提振市場信心等等。這都是客觀的，有必要的?！皣獬墒焓袌鲆捕际沁@么做的，從實踐上來看，在設置指數熔斷機制之后，也確實對單日交易幅度起到一定的限制作用。而且，在上證指數從5178點到2850點期間，滬深300單日跌幅超過7%的也不是少數?！崩畲笙稣f。

據統計，6月份以來，A股有4個交易日的單日漲跌幅超過7%，有12個交易日單日漲跌幅超過5%。也就是說，如果實行指數熔斷機制，這樣大的波動將被抑制。

但是，對交易的干涉是有成本的。“半小時也是時間，一定程度上犧牲了效率。但是這個犧牲是可控的。”李大霄對《中國經濟周刊》記者說。他告訴記者，從歷史數據來看，滬深指數單日漲跌超過7%也是非常罕見的，上證指數從5178點到2850點期間確實有多次這樣的下跌，但是這是中國股市現階段特殊的去杠桿的階段，并不是常態，到了一定階段，杠桿去完了，市場也會比較穩定。從這個角度上看，弊的一方面是有限的，更多的是利的一面。

也有人對這半小時的“思考時間”代價表示了擔憂。優選金融總裁張虎成告訴記者，對于交易設置過多的行政干預會傷害市場，“假設滬深300指數觸及了5%，但是還有一些股票走勢正常，可是受指數牽連不能交易，那也是對市場的一種傷害。”張虎成說。

指數熔斷機制可以替代漲跌停板制度嗎？

有觀點認為有了漲跌停板，指數熔斷機制顯得多余。曹鳳岐告訴《中國經濟周刊》記者，指數熔斷機制并非完全陌生，曾經一段時間，新股發行首日交易，價格上漲30%和50%都要停半小時，上漲80%也要停半小時，最后三分鐘放開。而我國的漲跌停板制度本質上也是一種類熔斷機制。

李大霄則認為，雖然我國證券交易制度中已有類似熔斷機制的制度，但是熔斷機制并不多余。他告訴《中國經濟周刊》，我國漲跌停板10%的限制是針對個股的，而指數熔斷的5%和7%是針對指數的，兩種制度的作用范圍不同?！叭绻f多余，除非歷史上沒出現過指數超過5%或者7%，實際上是出現過的，所以不能算多余?！崩畲笙稣f。

但是指數熔斷和漲跌停板制度本質上是相似的，盡管上交所公告中明確提出是在保留漲跌停板制度的前提下，引入指數熔斷機制，然而業內還是有指數熔斷機制是否會替代漲跌停板制度的爭論。

張虎成告訴記者，因為這一波股市持續下跌，無論是業界還是監管層都有對取消漲跌停板制度的設想，現在這個時段推出指數熔斷機制或許是對于未來取消漲跌停板制度的一種過渡。

張虎成認為，指數熔斷和漲跌停板相比，還是有不少優勢的。如果個股股價波動達到10%，就一天不能交易；而指數熔斷機制下，如果觸發5%閾值，只是半小時內暫時不能交易，當天交易的連續性還是能夠得到保證。

李大霄則認為目前不會取消漲跌停板制度?！斑@個根本在于穩定和效率，哪一個是目前的主要問題。”他說，“現在要解決的主要問題是股市穩定，而不是股市的效率。漲跌停板作為我國二級市場的基礎制度之一，暫時是不會取消的?！?/p>

物理方法不治本，調節波動還需進一步改革

熔斷機制作為股市的“二道防火墻”好處客觀存在，但是在采訪中，多數專家均認為好處不能高估。曹鳳岐認為，中國股市暴漲暴跌的根本原因在于制度的設計，增加一個指數熔斷機制并不能從根本上改變中國股市暴漲暴跌的邏輯。在他看來，本輪暴跌是對前期暴漲的“報復性修復”，杠桿、股指期貨、場外配資均是技術性因素，可以促進暴漲，也可以加速下跌。

他告訴《中國經濟周刊》記者，在中國資本市場的基礎制度中，改革新股發行制度是首要的，現在新股仍然是稀缺資源，新股一發行就被哄搶，但是股市一下跌，就加罪新股，這是不合理的。實行注冊制并配以均股制（取消網下對機構和大戶配售，網上老股民市值配售，取消中簽辦法，一律網上申購），讓實體經濟、一級市場和二級市場聯通起來。

李大霄也認為，目前股市不穩定，原因有很多，估值過高、杠桿過高、大股東減持、供求關系變化和雙向交易都是導致目前股市不穩定的原因?！暗沁@些原因都在逐步消減，指數熔斷機制只是通過一種物理手段從機制上使其更穩定?！?/p>

然而，穩定的同時，市場更期盼牛市的回歸。李大霄在采訪尾聲告訴記者，達到2850點，股市可以說獲得了實體經濟的支撐。指數熔斷機制會否引入，會否伴隨股市新的利好，我們還將繼續期待。