熱錢出沒，請注意！

任蕙蘭

有一種投資者，綜觀全球匯市、債券及股市情勢，將資金投入回報率最佳的市場中，他們手中的資本，被稱為“熱錢”。一旦市場發(fā)生變化，大規(guī)模熱錢在快進(jìn)快出之間，往往將市場攪動得天翻地覆。

對熱錢來說，中國曾經(jīng)是投資的良好地點。自2005年匯改以來，人民幣兌美元中間價已累計升值了35%，強勁貨幣和上漲的資產(chǎn)價格構(gòu)成了對投資者的絕對吸引力。自2006年至去年為止，中國的外匯儲備金額倍增至4萬億美元。這些資金除了來自貿(mào)易順差、外國投資者在中國的長期投資等，也有部分是短期跨境資本，就是熱錢。

但近期A股一夕暴跌，以及人民幣下滑的走勢，讓這個市場看起來不再那么誘人。根據(jù)統(tǒng)計，2015年第二季度末中國外匯儲備余額3.69萬億美元，比第一季度減少400億美元，這意味著，國外避險基金、部分中國企業(yè)及個人正以各種方式將手上的錢撤離中國，或是換成美元持有。

熱錢有沒有大撤退的可能？如果熱錢快速流出，會出現(xiàn)什么后果？這些問題牽動著很多人的心。

8月11日，央行調(diào)整了人民幣兌美元匯率中間價形成機制，人民幣連續(xù)三日貶值，幅度達(dá)到5%，短期跨境資本陸續(xù)回流美國，然而在此之前，熱錢出逃的跡象已經(jīng)十分明顯。

央行公布的數(shù)據(jù)顯示，7月末，央行口徑外匯占款為26.41萬億元人民幣，按月下降3080億元；金融機構(gòu)口徑外匯占款為28.9萬億元人民幣，按月下降2491億元，均創(chuàng)歷史最大單月降幅紀(jì)錄。

外匯占款是央行收購?fù)鈪R資產(chǎn)而相應(yīng)投放的本國貨幣，包含中央銀行在銀行間外匯市場中收購?fù)鈪R所形成的人民幣投放，以及整個銀行體系收購?fù)鈪R所形成的向?qū)嶓w經(jīng)濟的人民幣資金投放。

通俗一點來說，中國在參與全球分工以后，有很大的貿(mào)易順差，創(chuàng)造了很多外匯收入，而中國實行的是釘住美元的匯率制度，所以在外匯市場上一定表現(xiàn)為美元供給過多，人民幣有升值壓力。這種情況下，中國為了讓匯率保持穩(wěn)定，央行必須不斷買進(jìn)外匯，就形成了外匯儲備，而投放的人民幣就是外匯占款。

央行口徑外匯占款已經(jīng)持續(xù)6個月負(fù)增長，連續(xù)以千億元的規(guī)模減少，對市場來說，意味著人民幣持有意愿降低，短期投資性資本流出增多，也就是熱錢出逃。

另一組數(shù)據(jù)也佐證了這個事實，7月銀行結(jié)售匯逆差2655億元人民幣，逆差規(guī)模又創(chuàng)新高，今年1月至7月累計結(jié)售匯逆差9129億元。

結(jié)售匯逆差，意味著國內(nèi)個人和企業(yè)結(jié)匯意愿低，而購匯意愿較高，寧愿把外匯資產(chǎn)握在手里。外匯占款減少與銀行結(jié)售匯逆差反映了同一個事實，就是一定規(guī)模的外匯資金流出。

如果人民幣進(jìn)一步貶值，熱錢會不會大規(guī)模鳴金撤退？中國的股市、樓市以及其他資本市場會像泄了氣的皮球那樣陷入低迷嗎？很多投資者開始為自己手上的動產(chǎn)和不動產(chǎn)捏把汗。

熱錢主要是美元，自從2013年美聯(lián)儲釋放出退出量化寬松的信號之后，一場大規(guī)模的資本遷徙由此展開，熱錢呼嘯著從新興市場回流美國。之前各國兌美元匯率不斷貶值的背景下，人民幣逆勢大幅升值，因此熱錢沒有發(fā)生大規(guī)模流出，而隨著人民幣也加入貶值行列，熱錢出走的決心貌似更加堅定。

事實上，所謂的“境外資本”，很大一部分是掌握在境內(nèi)。上海發(fā)展研究基金會秘書長喬依德向《新民周刊》表示，目前市場上的跨境資本來源于多方面，其中包括國外機構(gòu)的短期投資，來自對沖基金等各種金融機構(gòu)。國內(nèi)企業(yè)從海外借的美元債，用于國內(nèi)投資。

“國內(nèi)融資難、融資貴的問題一直存在，民間借貸市場年化利率20%以上都很普遍，相比較來說美國的融資成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國內(nèi)，所以現(xiàn)在很多企業(yè)會通過各種渠道借美元，在國內(nèi)投資，比如開發(fā)房地產(chǎn)。”

今年5月李稻葵公開演講上宣稱，國內(nèi)實體經(jīng)濟融資成本比美國高出50%。一些企業(yè)把借的美元用于投資在美國開發(fā)的房地產(chǎn)項目，收入也是以美元計價，這種情況就不受匯率波動的影響；而另一些企業(yè)借來的美元是用于國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)，那匯率波動3個點，就等于企業(yè)的借款成本高了3個點。

喬依德認(rèn)為，如果境外資本中掌握在國內(nèi)企業(yè)手里的這部分，是投入實體經(jīng)濟，就不會馬上撤離，因為即使算上匯率，還是比國內(nèi)融資便宜。“美國融資成本在2%-3%，算上匯率波動也就是6%，而國內(nèi)民間融資成本20%，還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國。”如果企業(yè)手里借的美元是投入A股市場或者其他資本市場，在金融市場空轉(zhuǎn)，那也有可能撤離避險。

他提醒，如果企業(yè)從海外借債到本國投資，最好要做套期保值，免受匯率波動的影響。“企業(yè)千萬不能心存僥幸，賭人民幣升值帶來的收益，畢竟企業(yè)利潤來自于實體經(jīng)濟，而非炒匯。”

這種情況不乏前車之鑒。當(dāng)年泰國的銀行在海外借了很多短期的貸款，利率很低，在5%左右，拿到國內(nèi)放款利率達(dá)到10%。之后東南亞金融危機爆發(fā)，泰銖大幅度貶值，兌美元匯率從25貶到52。也就是說，銀行借10億美元，換250億泰銖，要用520億泰銖還，并且加上利息。所以當(dāng)時很多借外債的銀行都倒閉了。

當(dāng)然，曾經(jīng)發(fā)生在泰銖上的悲劇不會輕易發(fā)生在人民幣上，因為籌碼掌握在央行手中。自8月11日匯改機制宣布之后，人民幣貶值對全球市場造成了巨大壓力，央行立即主動干預(yù)，上調(diào)了人民幣中間價，并且在現(xiàn)匯和掉期市場出手干預(yù)、提振人民幣匯率。

由于國內(nèi)資本賬戶沒有完全開放，因此匯市處于風(fēng)險可控范圍。“匯市和股市不同，股市更市場化，老百姓的資金、企業(yè)的資金進(jìn)入股市，政府是不可能監(jiān)控的，所以A股暴跌政府救市，進(jìn)行一系列行政干預(yù)，也不能完全左右股價。但匯市的資金是可以監(jiān)管的，我們有充足的外匯儲備，匯改不代表就讓匯率完全自由，我們現(xiàn)在還沒有這個條件。”喬依德說。

另一方面，中國經(jīng)濟基本面穩(wěn)定，沒有給人民幣大幅貶值提供“題材”。喬依德認(rèn)為，國外過度解讀了人民幣貶值的信號，覺得貶值就意味著經(jīng)濟下行，事實上中國經(jīng)濟基本面發(fā)展是良好的。

“經(jīng)濟確實存在負(fù)面因素，比如勞動力成本上升、勞動人口比例下降，即便現(xiàn)在就業(yè)數(shù)據(jù)良好也不能反映實體經(jīng)濟沒有問題。一是因為現(xiàn)在人口結(jié)構(gòu)變化，市場供給的勞動力少了；二是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化，服務(wù)業(yè)份額上升，勞動力密集型的制造業(yè)下降，所以就業(yè)數(shù)據(jù)尚好。雖然現(xiàn)在中國每年GDP增長下降到7%-8%，但經(jīng)濟發(fā)展也有亮點，比如服務(wù)業(yè)對GDP貢獻(xiàn)超過制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)興起，所以對人民幣貶值過度悲觀沒有道理。”

此番人民幣貶值也帶來了良好的“副作用”。——美國對中國匯率市場化指手畫腳的態(tài)度變得審慎，甚至于迫切地希望官方出手干預(yù)。“央行的政策令人民幣貶值，引起了全球的恐慌，對全球經(jīng)濟產(chǎn)生了負(fù)面的不穩(wěn)定影響，但是發(fā)現(xiàn)有一個好事，美國不會再說匯率市場化。現(xiàn)在他們發(fā)現(xiàn)中國匯率市場化，會給美國帶來很大麻煩。”上海交大現(xiàn)代金融研究中心主任潘英麗在“鴻儒論道”論壇發(fā)表演講時指出。

如果中國任由人民幣繼續(xù)貶值，下跌15%甚至更多，不出手干預(yù)，調(diào)整到“全世界認(rèn)為合理的價格”，中國將面臨巨大的資本流出壓力，央行就會大量拋售美國國債。中國是美國國債的主要持有國，一旦中國拋售，引起連鎖反應(yīng)，美國不得不提高國債利率，對它的國債市場會有很大壓力。

這次貶值以后，美國更加認(rèn)清中國問題的兩面性，以及中國對它的影響。從這個角度來看，中國的政策現(xiàn)在能對全球產(chǎn)生重大的影響。

“現(xiàn)在全球市場意識到，中國有能量給全球帶一個金融危機出來，當(dāng)然我們不會這么干。這次貶值的好處是，提高了中國和美國之間政策上要價的能力。”潘英麗說。

另一方面，人民幣貶值帶來一定程度的資本流出，未必是一件壞事。過去外匯占款高速增長，使央行失去了貨幣政策的主動權(quán)。為維持人民幣匯率穩(wěn)定，央行要在市場上購買美元投放人民幣，基礎(chǔ)貨幣過度投放易引發(fā)國內(nèi)通貨膨脹。外匯占款的膨脹很大程度決定了貨幣政策走向，導(dǎo)致貨幣政策很難主動服務(wù)于國內(nèi)經(jīng)濟目標(biāo)。如今外匯占款縮水，提高了央行貨幣政策主動性，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造空間。

外儲過多也成為了“燙手的山芋”。中國外儲中大部分是美元資產(chǎn)，特別是美國國債、政府債券等，這些債券收益較少，而借中國錢的美國企業(yè)再到中國投資，卻能獲得比央行買美債高得多的收益率。低效利用的外儲一直以來廣受詬病，如今這只“山芋”正好可以降降溫。

全世界因人民幣貶值而恐慌時，資本速速回流美國。越是可能發(fā)生金融危機時，美元越是走強，因為按照傳統(tǒng)印象，在危機時刻美元往往是安全避風(fēng)港。

正是因為其安全性，美元成為全球最大的儲備貨幣。新興市場經(jīng)濟體資本賬戶開放以后，經(jīng)常發(fā)生危機，這些國家就積攢了大量美元用來抗風(fēng)險。東南亞金融危機以后，這些國家更是大規(guī)模積累美元儲備。

但是全世界很快發(fā)現(xiàn)，美元沒有帶來更多安全，反而被其連累。“雖然2008年全球金融危機是美國導(dǎo)致的，但從金融危機以來，美元比危機前發(fā)揮了更大作用，因為世界經(jīng)濟金融一體化，各國對美聯(lián)儲的政策更關(guān)注，而美國貨幣政策的變動，往往讓其他國家深受其害。”喬依德說。

2011年至2012年，美國放了幾輪水，美元涌入金磚國家，吹起各國資產(chǎn)的泡沫，而隨著美國退出量化寬松政策，美元走強，熱錢從新興市場國家流出，嚴(yán)重打擊了當(dāng)?shù)毓墒袠鞘校Y產(chǎn)市場一蹶不振。

“美元主導(dǎo)的體系，傷害了實體經(jīng)濟的發(fā)展，那么美元主導(dǎo)的國際金融體系，它的合法性就會受到了挑戰(zhàn)，因為它不是造成世界經(jīng)濟的繁榮，而是帶來世界經(jīng)濟的震蕩，所以各國就會要求改變。”潘英麗認(rèn)為。

當(dāng)中國一舉一動開始影響世界經(jīng)濟，人們的目光投向了人民幣。上世紀(jì)90年代初就有專家提到過，人民幣未來可能成為國際貨幣。人民幣國際化真正上升到國家戰(zhàn)略，是2008年全球金融危機之后。中國人民銀行成立貨幣二司，職責(zé)便是推進(jìn)人民幣國際化。

人民幣登場背后是中國的經(jīng)濟體量不斷增長，經(jīng)濟的多極化呼喚著貨幣的多極化。

2012年，經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）做過一個對未來全球經(jīng)濟格局變化的預(yù)測。在2030年，中國GDP占全球比重會達(dá)到28%，美國會下降到18%左右。中印兩國的權(quán)重會超過美國、日本再加上歐元區(qū)。2060年，中國和印度兩個國家的權(quán)重將會超過美國、日本、歐元區(qū)和其他OECD國家。

一個歐盟智庫也做過類似的預(yù)測。美國GDP占全球權(quán)重最高的時候是二戰(zhàn)結(jié)束時，占到45%以上，2010年下降到23%，到2050年的時候，美國的權(quán)重將會下降到11%，中國權(quán)重上升到34%。這個預(yù)測和OECD預(yù)測完全相吻合。伴隨著經(jīng)濟多極化、新興市場國家大幅快速上升，經(jīng)濟重心將從美國、歐洲向亞洲地區(qū)轉(zhuǎn)移。

到2050年中國的經(jīng)濟體量有可能相當(dāng)于三個美國，這樣帶來一個很大的問題，中國以及其他新興市場經(jīng)濟體，假如財富的很大一部分都要以美國國債的方式來持有，而美國的經(jīng)濟體量會大幅度下降，如何保證安全性？

“原來發(fā)生危機，或者是其他地方發(fā)生任何不穩(wěn)定的事情，大家都會去選擇美元。美元、美國國債作為全球的避風(fēng)港，幾乎沒有可替代。未來人民幣國際化，對全球投資者和各國央行來講，除了美元以外，可能多了一種選擇。美國的經(jīng)濟總量在下降，對全球新興市場經(jīng)濟體來講，雞蛋不能放在一個籃子里，這樣大家就會配置一點人民幣資產(chǎn)。作為單極的美元體系，隨著經(jīng)濟的多極化，這個體系內(nèi)在的不穩(wěn)定性就會凸顯。未來的出路就是用貨幣的多極化去適應(yīng)的經(jīng)濟的多極化，只能是這樣的趨勢。”潘英麗說。

海外資金的籌集使用，最優(yōu)選擇是以發(fā)國債這種低成本的方式，但目前進(jìn)來中國的熱錢，都是攜著高回報而歸。

“有個學(xué)生在美國做對沖基金量化投資，他告訴我對沖基金量化投資在美國，只能賺2%的回報，收益是滿足不了的投資者要求，必須加杠桿才能實現(xiàn)投資者要求的回報。在中國量化投資不加杠桿就有20%收益。”潘英麗說。（編者注：在美國某些投資領(lǐng)域，如靠吃利差的債券，借低息的錢放高息的債，風(fēng)險小，經(jīng)常會上杠桿。如在股票市場，投資風(fēng)格不盡相同，一般會采用相對小些的杠桿，回報亦大于2%。）

一方面是國內(nèi)企業(yè)融資難、融資貴，另一方面老百姓儲蓄率很高，卻不能有效對接。熱錢鉆了空子。

國內(nèi)老百姓的儲蓄，沒有轉(zhuǎn)變成生產(chǎn)性的投資。儲蓄抑制消費，所以有更多的產(chǎn)品賣不出去，轉(zhuǎn)銷到國外，變成貿(mào)易順差。貿(mào)易順差在央行的管理使用下，變成美國國債，賺2%-3%的回報。另一方面，國內(nèi)企業(yè)融不到資，只好到海外融資，資金成本很高。資本完成了“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”，而這個過程是以美元為載體的，所以匯率一變化，又要承擔(dān)大量的風(fēng)險。

“全球資本進(jìn)入中國，把美元扔給你，美元用得出去嗎？央行拿那么多外匯儲備買低回報的美國國債，我們沒有全球配資資源的能力，要那么多資本干什么？”

潘英麗認(rèn)為，中國不需要讓資本進(jìn)來，更需要是優(yōu)秀的投資人才進(jìn)來。“如果把在海外對沖基金工作的華人全部招回來，讓他們在國內(nèi)辦公司，也辦對沖基金，量化基金，發(fā)行人民幣基金，給國內(nèi)老百姓理財，資產(chǎn)保值增值。我們并不需要資本，我們需要的是直接融資當(dāng)中的更多的金融服務(wù)機構(gòu)，這一塊是可以開放的，但是我們不需要對資本開放，資本還是沒到全面開放的階段。”