“東飛債”違約事件：一場擔保糾紛引發的思考

曾小青++郭典典

【摘 要】 2015年1月26日“12東飛01”中小企業私募債（簡稱“12東飛01債”）正式宣告違約，作為擔保人的地方政府融資平臺竟聲稱沒有責任為發行人清償本息，擔保糾紛的持續升級引發了債券市場激烈的討論。通過分析東飛債信用違約事件的前因后果，探究中小企業私募債頻繁違約給市場參與者、監管者及私募債市場帶來的反思，以期為我國建立成熟完善的私募債市場提出切實可行的建議。

【關鍵詞】 12東飛01債； 債券擔保； 中小企業私募債； 地方政府融資

中圖分類號：F810.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）17-0095-03

2015年伊始，“12東飛01債”正式宣告違約引起各界廣泛關注，由此引發的擔保糾紛更因擔保方的一句“只保評級，不保兌付”在債券市場掀起軒然大波。伴隨兌付高峰，中小企業私募債頻繁曝出信用風險事件，但由地方政府融資平臺擔保“變臉”導致的私募債違約，“12東飛01債”尚屬首例?！?2東飛01債”違約背后到底隱藏著怎樣的亂相，私募債擔保究竟是承諾還是忽悠，地方政府融資平臺應承擔怎樣的責任？本文通過深入剖析“12東飛01債”違約事件的前因后果，探究該事件為中介機構、投資者、監管者乃至整個私募債市場未來發展帶來的反思與啟示。

一、案例回顧

2015年1月26日，本應在1月25日到期的“12東飛01債”無法償還本息，正式宣告違約，成為中小企業私募債違約的又一單?！?2東飛01債”是東飛馬佐里紡機有限公司2013年1月發行并于同年4月在深交所掛牌上市的兩年期中小企業私募債，共募集資金1.1億元，固定利率9.5%，發行時債項評級為AA級，主體評級為A級，有擔保，擔保方為江蘇省東臺市交通投資建設集團有限公司（簡稱“東臺交投”）。該債券違約后，在投資者要求擔保方履行兌付責任時，東臺交投卻發表聲明否認其擔保責任，聲稱對相關投資者持有的《擔保函》等文件完全不知情，且該公司出具的擔保函只對債券的信用評級提供擔保，并未擔保還本付息。此聲明一出，“12東飛01債”違約事件立刻成為債券市場關注的焦點。

二、案例分析

中小企業私募債不能按期兌付并非首次，但由地方城投公司擔保“變卦”導致違約的情況，“12東飛01債”絕對是第一例。事件中所指的債券擔保函到底是不是雙方真實意思的表示，所謂“只擔保債券評級”的說法能否成立；地方政府融資平臺究竟在中小企業私募債擔保中扮演怎樣的角色；中小企業私募債為何頻頻違約，都是值得深思的問題。

（一）疑點重重的“擔保函”

違約事件爭議的焦點集中在擔保方東臺交投出具的“擔保函”上。據市場流傳的《擔保函》文件顯示，擔保方承諾對發行人發行的“12東飛01債”的到期兌付提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。而值得關注的是，這份被認為是東臺交投出具的《擔保函》文件中，前兩頁上本該由擔保人加蓋的騎縫章卻蓋著發行人自己的公章，擔保人只在文件最后無正文的末尾簽字蓋章。這表明前兩頁的信息是否為擔保人真實的意思表示存在疑問，更何況沒有騎縫章的擔保函難以具有法律效力。而倘若該文件屬實，這種明顯存在重大瑕疵的《擔保函》是如何通過評級機構、券商及交易所等的重重審核呢？

此外，擔保方所提及“只擔保債券評級”的說法沒有任何依據，擔保法中規定的擔保是“當債務人不履行債務時，保證人按約定履行債務或承擔責任的行為”，并不存在所謂的“為評級擔保”。擔保只是提升債券評級的手段，評級本身不需要任何擔保。因為債券評級其實是建立在擔保的基礎上，“12東飛01債”發行主體的評級為A，而債項評級達到AA，這是以東臺交投提供連帶責任擔保為前提條件的。即擔保方若拒絕承擔代償義務和責任，“12東飛01債”的債項評級就無法達到AA，而債券評級是投資者進行風險判斷的重要依據。

然而，即使擔保函存在重大瑕疵，東臺交投仍難逃避責任。根據擔保法的規定，投資人屬于善意第三人，除非擔保方有充分的證據證明其確不知情，單憑擔保方出具的《擔保函》末頁的簽字蓋章，東臺交投就有義務承擔代償責任，再就騎縫章造假這一事實轉向發行人追償。事實上，債券出現兌付危機，擔保機構拖延或拒絕代償極為常見。在擔保合同中，擔保方將與債券發行方就何種情形下擔保機構負責代償，何種情形下不負責進行具體約定。而兌付危機出現時，問題往往較為復雜，擔保合同不可能面面俱到，故擔保機構常常尋找各種漏洞推脫。因此，“12東飛01債”違約事件反映的問題或許并不在于信用風險本身，而在于烏龍擔保事件下法律意識和擔保程序合規性的反思。

（二）擔保方是地方政府融資平臺

“12東飛01債”違約事件中的擔保方東臺交投同樣是市場熱議的焦點。該公司屬于地方政府融資平臺，是江蘇省鹽城下屬的縣級東臺市城投企業，其股東為東臺市國有資產管理中心和東臺交通規劃建設辦公室，作為東臺市交通基礎設施的主要投融資和建設主體，其營業收入主要來源于政府撥付的公路建設專項資金。而作為地方政府全資控股的融資平臺，該企業對外投資和對外擔保都將受到地方政府嚴格的限制，相關擔保主體、擔保金額都必須經過地方國資委的審批。也就是說，地方政府融資平臺每一筆對外擔保都應存在董事會決議及國資委的批復作為備案留底，融資平臺在擔保中承擔的保證責任應非常清晰。但就“12東飛01債”來說，債券的整個存續期間內擔保方東臺交投都未就擔保責任劃分問題闡明實情，而在違約發生后才發表聲明否認擔保責任。這反映出該融資平臺管理混亂，缺乏風險防范意識。

事實上，黨中央正全面部署加強地方性債務管理。隨著2014年10月《關于加強地方政府性債務管理的意見》及《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》等政策的相繼出臺，當前正是地方債務甄別的重要時期，地方平臺面臨轉型，承受著較大的資金壓力。此次“12東飛01債”擔保糾紛，恰恰是地方融資平臺面臨危機的直接體現。近年來，地方政府融資平臺數量和融資規模飛速發展，所出現的管理混亂和地方政府債務超負荷等問題日益嚴重。地方政府借助融資平臺進行了大量的信貸融資和對外擔保，形成的債務種類繁雜、規模巨大，地方財政一度陷入困境。此外，地方融資平臺普遍存在責任主體不清晰，操作程序不規范及治理結構不健全等問題，故平臺融資狀況往往不透明，信息不對稱程度較高，甚至連地方政府也難以梳理平臺融資的真實情況。如此一來，一旦融資平臺進行的項目過多，擔保過雜，難免出現擔保有名無實的問題。

（三）頻頻違約的中小企業私募債

自2014年以來，中小企業私募債信用風險事件頻發，截至2015年2月，包括“12東飛01債”在內的6只私募債均陷入兌付危機，業內甚至有分析師將中小企業私募債比作美國的“垃圾債”。而自2012年第一單中小企業私募債發行，發債期限通常為2—3年的私募債將在2015年集中到期，所涉金額高達969億元，將對私募債市場形成巨大的償付壓力。事實上，高風險和高違約率已然成為中小企業私募債的兩大特點。中小企業私募債設立的初衷是解決中小企業融資難的問題，其發行人為未上市的中小微型企業。作為創新的私募債品種，考慮到發行企業資本實力較弱，中小企業私募債采取備案制，且對債券評級、債券擔保、發行人凈資產及盈利能力均無硬性規定，募集資金用途也未作限制。而正因為債券并未要求提供擔保和評級，部分發債企業出于成本的考慮，常將該部分費用省去，從而將債券的風險完全集中于企業自身。但中小企業易受宏觀經濟波動影響，抗風險能力差，現金流難以保證，容易出現兌付問題。

面對如此高的信用風險，投資者為何還要購買此類私募債呢？值得注意的是中小企業私募債嚴格執行了投資者適當制度，投資者主要鎖定在基金、券商和銀行等機構投資者上。與散戶投資者不同，機構投資者具備更強的信息優勢和獲利能力。機構投資者主要由專業人士組成，他們經驗豐富、信息處理能力強、獲取信息的渠道更為廣泛。他們既能通過財務報表、行業研究和市場調研等外部渠道評估公司的財務狀況與經營成果，也能與管理層直接溝通更深入了解情況。因此，他們具有更高的價值評估水平和信息解讀能力。此外，投資者冒著如此風險購買私募債的本意并不在其收益，更重要的是其背后的轉股條款，即私募債能夠在一定期限后實施債轉股。目前，轉股條款已成為私募債發行過程中備受關注的領域，因為轉股一旦順利完成，將大大降低發行人的現金償付壓力，且如果發債企業成功上市，投資者更能因此獲得超額回報，這對雙方而言都是一個雙贏的選擇。

三、思考與啟示

如今，“12東飛01債”的兌付危機尚未解除，由此引發的擔保糾紛也尚無定論，但無論結果如何，該事件對債券市場最大的觸動或許并不在違約本身，而在于烏龍擔保所反映出債券發行過程中的風險控制、風險意識及投資者保護等問題。

（一）加強風險控制

此次“12東飛01債”的擔保糾紛問題中，騎縫章缺失、擔保函涉嫌造假而明顯存在重大瑕疵的文件竟然能夠順利通過眾多相關機構的重重審核，已然充分暴露出發行過程中風險控制的缺位及監管的失職。而自中小企業私募債發行以來，信用風險事件的頻頻發生亦表明，完善監管、強化盡職調查和風險控制對于起步尚晚且仍處于發展期的中小企業私募債健康發展至關重要。誠然，發行材料的真實準確性主要取決于發債企業，但諸如承銷商、評級機構、會計事務所及律師事務所等的中介機構理應明確自身相應的責任，建立健全盡職調查制度和與業務流程匹配的風險控制體系，特別是針對重要資料從內容到形式都應進行仔細審查，而不僅僅只流于形式。

（二）健全風險意識

隨著中央對地方性政府債務清理和地方融資平臺整頓的推進，傳統的政府隱性擔保導致的剛性兌付將逐漸被打破。此次“12東飛01債”擔保風波無論對投資者還是中介機構都是一個有力的警醒，應從根本上認識到：潛意識里“國企提供擔保，兌付無風險”的觀念將伴隨市場化進程的完善而遭到淘汰。對投資者來說，只關注私募債評級如何、有無擔保、擔保方是否為國有產權，而不對發債公司本身、所在行業及與擔保方邏輯關聯進行深入研究的投資行為絕對不可取。從中介機構的角度看，切不可因為政府信用的介入而放松盡職調查中風險控制的把控。總而言之，只有市場參與者建立健全正確的投資風險意識，私募債市場才能真正走向規范與成熟。

（三）完善投資者保護

中小企業私募債集中兌付期到來時接二連三的違約事件讓本就處于探索期的私募債阻力重重。不可否認，該債券的確在解決中小企業的融資難題上發揮了積極作用，但隨之帶來的高違約風險及淪為地方政府融資渠道等問題亦不容忽視。更重要的，中小企業信息不對稱較嚴重也為私募債的推行帶來了困難，且對券商而言同樣面臨著“責任大，收益低”的困境。這一系列矛盾均凸顯出更深層次的原因正是中小企業私募債信息披露不充分且投資者保護嚴重欠缺。因此，為私募債建立更嚴格的信息披露制度并完善投資者保護相關的法律法規，給投資營造一個良好的法律環境，必將成為私募債未來發展的方向。●

【參考文獻】

[1] Korczak P and Tavakkol A.Institutional Investors and the Information Content of Earnings Announcements： The Case of Poland[J].Economic Systems，2004，28（2）：193-208.

[2] Parrino R，Sias R W，Starks L T.Voting with Their Feet： Institutional Ownership Changes around Forced CEO Turnover[J].Journal of Financial Economics，2003，68（1）：3-46.

[3] 郭娜.政府？市場？誰更有效——中小企業融資難解決機制有效性研究[J].金融研究，2013（3）：16-22.

[4] 王國剛，張揚.厘清債務關系、支持地方長期債券市場發展——兼析地方政府債務的政策選擇[J].經濟學動態，2014（9）：32-39.

[5] 徐洪才.解決我國中小企業融資問題的對策[J].經濟管理，2009（3）：26-33.

[6] 朱久霞，李宜軒，高妍.地方政府債務及核算和信息披露問題研究[J].會計之友，2014（14）：14-18.

[7] 朱小川.我國地方政府債券的制度選擇[J].證券市場導報，2014（1）：24-29.