IPO重啟，A股能否“逆襲”？

譚保羅

在過去的11月，“不溫不火”的A股終于迎來一針強心劑。監管部門宣布，將在2015年年底之前，重啟IPO。

在今年的“股災”之前，股市曾一度被監管看作是緩解中國債務風險的工具，因為通過股權融資可以極大地降低企業高居不下的負債率。但最后，股市卻成了少數人獲利的場所，“股災”的到來，讓監管的政策目的大打折扣。

經過后半年的整頓和反腐，A股的確有了改變。不法配資被清理、券商等利益相關方被“規范”，證監會數名高層被查，散戶投資者的心態開始企穩，這些都給了IPO重啟以信心。

對于有著打新股傳統的A股，重啟IPO其實可以看是對股民再次進場的激勵。顯然，重啟IPO也即是重啟A股的“融資功能”，之前的政策目的又重新被提上了議事日程。

不過，“說好的注冊制”在哪里？重啟IPO相關的一系列零散改革，究竟是要取代注冊制，還是為注冊制做鋪墊呢？

對監管部門而言，股票發行核準制的最大“好處”是，IPO的關閉和重啟，隨時可以成為“調控”股市的工具。

在過去的11月，A股最讓利益相關者興奮的事莫過于證監會對IPO即將重啟的正式表態。按照證監會的說法，前期暫緩發行的28家公司中，將有部分在年底前分批發行完畢。此外，等待新股發行制度完善后，將全面重啟IPO。

在今年7月4日，這28家公司已獲得IPO批文的公司分別公告稱，因市場波動較大，發行人和保薦機構決定暫緩后續發行工作，已經啟動申購程序的將退回申購資金。

當時，市場認為，這28家公司的停發是為了救市的“犧牲”。發生在今年6月和7月的股市巨震，直接的原因是大量資金的抽出。由于場外配資、券商兩融業務的杠桿作用，這幾乎是崩潰式的抽出。

因此，暫停IPO等于在股市的“供給端”迅速關閉了新股發行這個“抽水閥門”。此舉，的確對當時的股市有一定的提振作用。

IPO的關閉與重啟，早已不是新鮮事。從A股在1990年代初期開市以來，IPO關閉和重啟了8次。空窗期（從關閉到重啟的時間）也從3個月到14個月不等，而重啟之后的股市行情，則有漲有跌。可以說，并不一定關閉之后“修養生息”，就一定會迎來“重啟”后的牛市。

本輪重啟，市場究竟如何，同樣是個未知數。不過，本輪重啟也有些看似利好的政策轉變。

在宣布重啟之時，證監會表示，為了抑制巨資炒新，重啟之后的新股發行將取消現行的新股申購預先繳款，改為定配售數量后再繳款。這一條“重啟新政”被外界廣泛關注，并被認為是一項股市改革的新舉措。

所謂新股申購預先繳款，即符合要求的“打新”投資者，在參加申購新股之前，必須要預繳一定的申購款，但繳款之后，未必能成功中簽。如果沒有成功，則需要退回申購款。

證監會釋疑為何取消資金申購時表示，現行的預繳款制度會造成“巨資凍結”。簡而言之，即在申購之前，會有大量的資金流入預繳款賬戶，因而這些錢等于被“凍結”。

一項數據顯示，2015年6月，僅25只新股凍結資金的最高達到了5.69萬億元;如果取消預繳款制度，經過估算只需繳納414億元。對此，部分券商分析師表示，取消新股申購預繳款制度之后，將極大地緩解市場的流動性問題。

此前，實行新股申購預繳款的主要原因是對申購者進行約束，防止申購之后不繳款，或者不足額繳款的問題。今后，對投資者獲得配售后不足額繳款的情況，同樣有約束：投資者連續12個月累計3次中簽后不繳款，6個月內不能參與打新。

不過，在一些市場人士看來，新規較大程度地考慮了當前A股的“不溫不火”的現實。按照很多申購者此前的習慣，他們會將手中的股票賣掉一部分，然后所獲資金來參與打新股，即“賣舊買新”。

這種“賣舊買新”對當前的股市顯然是不利的。目前，股市和8月份相比，已有小幅上漲。在這種情況下，加之未來行情仍不明朗，無法排除很多資金希望出手的可能。如果IPO重啟，勢必將有更多資金從股市抽出。實際上，證監會也明確提到了“部分投資者賣老股打新股問題”，承認這是出臺取消預繳款新政的原因之一。

IPO“重啟新政”中，關于打新的規定之所以最受關注，很大程度在于“打新文化”在A股的長期流行。

一個有意思的現象是，中國散戶的炒股“百寶箱”中，最重要的工具莫過于K線圖和打新策略兩樣。談起K線圖，很多股民好像瞬間就能成為一名幾何學家，而說到打新的中簽，則幾乎等于他們抽中了通往財富天堂的船票。在各大炒股論壇，各種打新技巧可以匯編為一本書。

何為打新？即機構和個人都可以用資金參與新股申購，如果中簽，就買到了即將上市的股票。這種“新股”究竟屬于一級市場，還是二級市場，業界有所爭論。但可以肯定的是，它絕大多數時候幾乎穩賺不賠。

“新股”尚未公開上市，價格低。在成熟市場，新股上市未必每股都漲，有的甚至上市當天便跌破發行價。但在A股則完全不一樣，新股申購幾乎是“打新必賺”。

因此，新股申購幾乎可以穩穩地獲取股票一級市場和二級市場之間的差價。中簽者不需要參與二級市場炒作即可解套獲利，不僅本金安全，而且收益也相對穩定。

一級市場之前，只有風投、基金、券商等機構可以參與，而打新股則給了散戶唯一的分享一級市場利潤的機會。因此，一直以來，它是股市中風險最低而收益穩定的投資方式。在這個意義上講，打新取消預繳款，無疑是對散戶參與股市的一種激勵，普通人不需要四處籌資、或者賣掉舊股票，便可以參與申購。

除了散戶之外，各種機構也對打新情有獨鐘，有的甚至不惜違規。根據監管日前公布了一項處罰公告，15個股票配售對象被列入新股申購的黑名單。這些對象多為民營財團和保險公司，他們違規的原因多是因為申購“太積極”。

其中，一家民營保險公司通過旗下的萬能險產品參與新股發行，采取了網上網下同時申購的方式。但根據監管規定，每只新股發行時，配售對象只能選擇網下或者網上一種方式進行申購，而不能兩者兼用，即凡參與該只股票網下報價的配售對象均不得再參與網上申購。

業內分析認為，一些保險公司之所以不惜違規打新，原因在于保險業市場競爭過于激烈，其負債端必須給投保者承諾較高的收益。但收益太高，最后又會導致保險公司必須在資產端尋找更高收益的投資產品才行。因此，對這些保險公司來說，打新成了首要的投資方式。

同樣，近期，隨著IPO的重啟，各種正規的和不正規的“打新基金”又開始興起。

一些機構的營銷廣告甚至表示，28家公司將是A股的“絕版IPO”，因此本輪打新也將是打新基金的最后一次機會。就在11月，一些公募機構的打新基金短時間內便完成了募集，幾乎可以用神速來形容，和其他股票基金面臨強大的贖回壓力形成了鮮明反差。

除了傳統公募機構的打新基金之外，民間的金融機構也不甘示弱。在中國的民間影子銀行，打新早已成為了一種集資的噱頭。一些理財機構通過電話銷售股權理財集資，承諾打新計劃的年收益達30%。

隨著IPO的重啟，除了打新之外，更有一些民間機構宣稱可以拿到“原始股”。近期，民間金融領域違約事件頻頻出現，其中不少都曾宣稱，自己的理財計劃可以投資A股原始股。但最后，所謂的“原始股”根本不存在，而公司負責人也不見蹤影。

IPO的重啟，各個利益相關方都看到了機會，而他們對投資者所謂的“超額收益”，其實都來源于現行股票發行核準制的“上市紅利”。那么，“說好的”注冊制在哪里呢？

就在打新基金宣傳自己可能是“最后盛宴”的時候，證監會主席肖鋼在11月下旬透露，“明年三月注冊制要有結果”。

可以說，從今年年中開始，A股的監管主題幾乎就是“救市”，而此前曾熱議的注冊制則退居次要。肖鋼的表態，無疑引起了市場的最廣泛的關注。

此前，證監會曾表示，本次完善新股發行制度改革，包括其中的取消新股申購預繳款等舉措，都是新股發行體制改革的進一步深化，朝著股票注冊制改革的方向又邁出了堅實的一步。

在本輪新股發行制度改革中，的確可以嗅到一些進步的“味道”，比方說在強化中介責任約束方面。

在核準制時代，監管部門對于新股發行推出的監管措施中，最有力度的一項措施便是保薦制度。2006年實施的新《證券法》，曾以法律的形式確定了保薦人制度。

但長期以來，這項制度幾乎形同虛設，A股新股上市一直呈現出“薦而不保”的局面。按照保薦人制度的要求，上市公司的財務造假，給投資者造成損失的，保薦人要承擔責任。但實際操作中，財務造假屢禁不止，但真正承擔責任的上市公司并不多，承擔責任的保薦人更少之又少。

不過，事情在2013年有了改變。因為保薦公司萬福生科的財務造假和“欺騙手段騙取發行核準”，平安證券得到了保薦制度實施以來最重罰單。

根據處罰，證監會對平安證券給予警告并沒收其萬福生科發行上市項目的業務收入2555萬元，并處以兩倍的罰款，暫停其保薦機構資格3個月。此外，對保薦代表人、保薦業務負責人等都有不同程度的處罰，其中部分人士還被處以“終身證券市場禁入”。

在對違法者的處罰經常流于形式的A股，這項處罰幾乎是“拳拳到肉”：一是對券商的罰金不低，并且直接暫停其保薦資格;二是針對個人，幾乎砸了一些人的終身飯碗。因此，在部分市場人士看來，這項處罰是當時肖鋼履新證監會主席后的“大手筆”。

在本輪新股發行改革中，強化中介結構責任也成了重要抓手。證監會表示，將建立保薦機構先行賠付制度。要求保薦機構承諾：因其為發行人首次公開發行制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失。

實際上，證券中介機構一直是A股重要的利益相關方，2015年的“杠桿牛市”，券商更是最重要的“造市者”之一。違法的機構得到應有的處罰，于情于法都不為過。

就在證監會推出新股發行新政的11月，曾被稱為“發審皇帝”的證監會副主席姚剛因涉嫌嚴重違紀接受組織調查。此前，證監會主席助理張育軍也“東窗事發”。證監會高官被密集調查，這似乎可以解讀為一個A股改革的信號。

先被調查的張育軍分管的是機構，側重于對二級市場的監管，而姚剛則分管發審。某種程度上講，兩人被查或許意味著資本市場的反腐已經不再局限于二級市場，而是在走向縱深，將深入一級市場，打擊那些上市過程中的尋租行為。

反腐無疑是A股的利好，也是注冊制的強力保障。目前，盡管監管部門力推的IPO新規尚未看到注冊制的輪廓，但事實求是地說，將對中介機構的處罰落到實處，并且強化中介的責任，這也可以看成是一種“次優選擇”。

在任何國家，注冊制的前提是嚴刑峻法，但在中國，司法系統暫時還難以做好成為“證券法院”的準備。這個層面的改革，涉及太深太廣，暫時還不現實。那么，在這個意義上講，強化目前的行政監管手段，把對那些長期以中小投資者利益“為食”的違法者處罰落到實處，也不啻為迎接注冊制到來的一種無奈選擇。